Eco World (ECW MK) 从稳定迈向可扩展增长；买入

• 启动覆盖，给予买入评级，目标价为MYR3.00，有43%的上涨空间和约4%的FY26F（10月）收益率。我们的估值与RNAV/股（+2% ESG溢价）和数据中心（DC）贡献的DCF一致。相对于同行，这种溢价估值是合理的，因为Eco World是行业上行周期的代表，并且正通过以下方式进入高增长阶段：i) 启动新项目，ii) 土地储备扩张活动，以及iii) 投资于数据中心资产。从FY27年底开始的租赁收入将为ECW提供更优质和稳定的盈利基础。
• 作为行业领头羊，将受益于当前的房地产行业上行周期。ECW是马来西亚房地产市场的最佳代表。其土地储备战略性地位于关键高增长地区——即巴生谷和依斯干达马来西亚，这些地区正受益于即将到来的基础设施（例如新山-新加坡捷运系统（RTS））以及柔佛和雪兰莪州的外来直接投资涌入。公司总土地储备为4,611英亩，其中3,515、943和153英亩分别位于中部、南部和北部地区。过去一年中，410英亩工业用地的快速货币化，加上常规的土地储备利用，表明其土地储备周转时间效率高，管理执行记录扎实。
• 雄厚的资金储备用于增长房地产投资和土地储备。处置410英亩工业用地为ECW带来了17.1亿令吉的收益。加上52.2亿令吉的未开单销售额和6亿令吉的伊斯兰债券资金，这些现金流入为启动新项目、为数据中心设施投资融资以及收购新土地提供了充足的营运资金。我们预计，在未来1-2年内，随着ECW进入扩张模式，其净负债率将维持在当前0.55倍的水平。
• 从FY26起，三大关键项目将推动房地产销售增长。自ECW上一次启动任何大规模的绿地开发项目以来已有数年。正在筹备中的项目包括Eco Radiance（士毛月）、Eco Botanic 3（依斯干达马来西亚）和Eco Business Park（EBP）VII（森美兰）。我们认为，这三个准备启动的关键绿地项目将从FY26年起推动房地产销售增长。现金流也应该是可控的，因为其余项目已进入其8-10年的生命周期。因此，这些成熟项目的现金流应该相当稳定。
• 来自数据中心的经常性收入将提升FY28F的盈利。FY28F的盈利应会因ECW与Pearl Computing Malaysia合作的“建后即租”数据中心的首次贡献而实现量子飞跃。我们估计，租赁收入（在税前利润层面）的初步贡献约为每年1亿至1.1亿令吉，占我们FY27F盈利的20%以上。主要风险：i) 经济增长意外放缓，以及ii) 数据中心法规出现不利变化。

预测与估值

排放与ESG

趋势分析

过去三年，范围1和范围2的排放量有所减少。在FY24，ECW开始利用其销售廊、办公室和零售商场的现场太阳能光伏系统产生的太阳能，作为其推广清洁能源持续努力的一部分。

排放量 (tCO2e)

来源: 公司数据, RHB

最新的ESG相关发展

ECW在其项目中安装了电动汽车充电站，为向绿色交通转型提供了所需的基础设施。

ESG细分

总体ESG评分：3.1（满分4分）

最后更新：2025年7月10日

E评分：3.0（良好）
ECW 89%的开发项目获得了绿色认证。共有33项来自GreenRE、GBI、LEED和Green Mark的认证。

S评分：3.3（优秀）
ECW在FY24向企业社会责任倡议和赞助投资了234万马币。其销售与市场、销售管理和ECW住户俱乐部部门的客户满意度得分也超过了80%。

G评分：3.0（良好）
董事会现在由11名董事组成，其中多数（55%）为独立董事，36%为女性董事。举报委员会由三名独立董事组成。

ESG评级历史

（图表内容已省略）

财务摘要

损益表 (MYRm)

现金流量表 (MYRm)

资产负债表 (MYRm)

关键指标

来源: 公司数据, RHB

投资论点

房地产行业上行周期的代表

ECW为当前广泛的行业上行周期做好了充分准备。公司的土地储备主要位于国内高增长地区，即巴生谷和依斯干达马来西亚，这些地区将受益于：i) 即将到来的基础设施（例如新山的RTS连线），ii) 柔佛-新加坡特别经济区（JS-SEZ）下的激励措施，以及iii) 外国和国内直接投资涌入柔佛和雪兰莪。

ECW目前在马来西亚主要热点地区共拥有4,611英亩剩余土地，总发展价值（GDV）为557亿马币。其中包括中部地区3,515英亩（76%），南部地区943英亩（21%），以及北部地区153英亩（3%）。共有17个进行中的项目，其中大部分位于西马中部地区。其在槟城的业务规模最小，只有三个进行中项目，剩余GDV仅为47亿马币。

除了典型的住宅城镇房屋、高层duduk系列和商业产品外，工业部门也日益重要，这得益于积压的需求和过去的成功。ECW目前在柔佛和雪兰莪有五个进行中的工业项目，以及一个即将在森美兰州启动的EBP VII项目。

在过去四年中，尽管面临COVID-19疫情，ECW每个财年都持续实现了超过35亿马币的房地产销售额。在FY24，工业部门占公司总房地产销售额的30%，而在7MFY25，该部门占总额的40%。位于依斯干达马来西亚的EBP I、II、III和位于雪兰莪的EBP V是目前主要的销售贡献者。

与此同时，位于依斯干达马来西亚的Eco Botanic和Eco Botanic 2、Eco Spring以及Eco Summer是主要的城镇销售驱动力。这也充分表明了依斯干达马来西亚市场对ECW的重要性。

图1：ECW的历史房地产销售额和工业部门销售额的增长

（图表内容已省略）

图2：7MFY25按地理区域划分的房地产销售额

（图表内容已省略）

图3：7MFY25按收入支柱划分的房地产销售额

（图表内容已省略）

ECW在依斯干达马来西亚的第二通道——Nusajaya、Senai、Kulai和Tebrau地区拥有重要业务，同时它也通过最近在士毛月收购847英亩土地，巩固了其在大巴生谷南部走廊的地位。ECW将在那里拥有三个城镇开发项目，即Eco Majestic（2014年推出）、Eco Forest（2017年推出）和Eco Radiance。后者被视为Eco Forest的延续，因为它仅剩下136英亩的土地储备。管理层可能会将Eco Radiance产品的定价略高于Eco Forest。

图4：巩固大巴生谷南部走廊的地位

（图表内容已省略）

图5：在依斯干达马来西亚关键增长区的战略布局

（图表内容已省略）

有效利用土地处置收益以追求更大增长

在过去的12个月里，ECW在FY24和FY25共售出了五块土地：i) Quantum Edge的123英亩土地以4.02亿马币售予Microsoft Payments (Malaysia)，ii) Quantum Edge的57英亩土地以2.24亿马币售予Princeton Digital Group，iii) EBP I的139英亩土地以6.94亿马币售予Microsoft Payments (Malaysia)，iv) EBP V的58英亩土地以2.66亿马币售予Pearl Computing Malaysia，以及v) EBP II的33英亩土地以1.19亿马币售予Deye New Energy Technology Malaysia。

在短时间内将这410英亩的工业用地快速货币化给信誉良好的战略合作伙伴，表明了其土地储备周转效率高，管理执行记录扎实。这一工业部门的成就建立在马来西亚现有非常成功的城镇项目之上。

处置工业用地所得的17.1亿马币收益将派上用场。加上52.2亿马币的未开单销售（其中约40亿马币来自房地产项目）和6亿马币的伊斯兰债券资金，这些现金流对于ECW启动新项目、为数据中心设施投资融资以及收购新土地所需的营运资金至关重要。根据其当前的土地储备情况，我们认为管理层更倾向于补充其在依斯干达马来西亚的土地储备，因为那里的消耗速度较快。

我们预计ECW的净负债率在未来1-2年内将维持在0.6倍左右，因为公司正处于扩张模式，并计划扩充其经常性收入组合。我们了解到，管理层正在与潜在的机构股权合作伙伴进行谈判，以共同投资于数据中心资产，该资产可能耗资约40亿马币，其目标是最终拥有该资产高达80%的股份。

从FY26年起，三大项目将推动房地产销售

自ECW上一次启动任何大规模绿地开发项目以来已有数年。正在筹备中的三个绿地项目有待启动：i) EBP VII（森美兰），ii) Eco Botanic 3（依斯干达马来西亚）于4QCY25，以及iii) Eco Radiance于1QCY26。这三个项目预计将从FY26年起推动房地产销售增长。

EBP VII是森美兰州的第一个EBP项目，ECW将持有55%的股份。SD Guthrie (SDG MK, BUY, TP: MYR5.65)和NS Corp将分别持有30%和15%的股份。EBP VII位于Malaysia Vision Valley 2.0（MVV 2.0），总发展价值（GDV）为29.5亿马币。它将提供工业地块、现成工厂和商业物业，以满足航空航天、电子电气、物流和生物技术等高增长行业的需求。该项目可通过拟建的Nilai-Labu高速公路连接吉隆坡国际机场（KLIA）和巴生港。

我们理解该项目不太可能用于任何数据中心用途，主要针对依赖机场和高速公路设施的行业。鉴于ECW在所有EBP项目中吸引大型跨国公司的往绩，我们相信它在EBP VII的交付上同样会给市场带来惊喜。

图6：ECW获得的一些高知名度投资（Haitian Group）

Haitian Group在马来西亚依斯干达Eco Business Park II的30亿令吉制造业中心破土动工。

图7：ECW获得的一些高知名度投资（Deye New Energy Technology）

ECWORLD的工业交易流继续，以1.19亿令吉在Eco Business Park II出售32.9英亩土地。

与此同时，Eco Botanic 3只是Eco Botanic和Eco Botanic 2的延续，后两者剩余的土地储备仅为63英亩。鉴于该社区的受欢迎程度，Eco Botanic 3很可能会重复前几期项目的成功，因为南安普顿大学马来西亚校区和Jaya Grocer在马来西亚最大的门店都位于Eco Botanic城镇。如前所述，位于士毛月的Eco Radiance将是大巴生谷地区南部走廊的一个新项目。

由于绿地开发初期阶段的现金流承诺通常较高，我们认为对于Eco Botanic 3和Eco Radiance的动员工作尤其轻松——可以利用附近现有项目的管理费用和设备。我们认为，现金流应该是可管理的，因为ECW的其他项目已经进入了8-10年的生命周期——因此，这些成熟项目的现金流应该相当稳定和持续。

来自DC收入的FY28盈利将实现量子飞跃

2025年2月，ECW宣布以2.661亿马币将其位于雪兰莪EBP V的58英亩租赁工业用地出售给与美国科技巨头Google有关联的Pearl Computing Malaysia。另外，ECW和Pearl Computing Malaysia还签订了一份建后即租协议，将在EBP V的92.44英亩土地上建造一个数据中心的外壳和核心。与Pearl Computing Malaysia的租赁协议初始期限为20年，总租金支付额达48亿马币。该租约可续租最多10年。

该数据中心的建设预计将于3QCY25开始，并于2HCY27完成。我们估计，该数据中心的建设成本可能超过40亿马币，资产收益率可能超过6%。根据我们的粗略计算——假设债务/股本比为70:30——租赁收入（在税前利润层面）的初始贡献可能约为每年1亿至1.1亿马币，对应ECW在数据中心设施中80%的股份。这占我们FY27F盈利的20%以上。贡献应从FY27年底开始，该资产应能长期巩固经常性收入组合。

与EWI Capital重新制定战略关系

ECW是EWI Capital（ECWI MK, NR）的主要股东，持有29%的股份，该公司前身为EcoWorld International。2025年4月，ECWI宣布提议终止合作协议，从而解除双方先前约定的地域限制——使ECWI能够在马来西亚投资和开展房地产项目。同时，也提议将公司更名为EWI Capital。

为了解决ECWI和ECW在同一行业和地理市场运营可能产生的利益冲突，丹斯里刘启盛和拿督Heah Kok Boon于2025年4月30日自愿辞去ECWI董事职务。丹斯里刘是ECW的执行主席，而拿督Heah是公司的候补董事。上述行动在2025年6月获得股东大会批准后完成。因此，ECW将不再将EWI的29%股份作为联营公司入账，而是将其视为一项单纯的投资。

我们认为EWI的投资价值将会上升，因为公司已经开始采取一些举措来发展国内项目。因此，盈利应该会逐渐出现好转。5月，EWI和Johor Corp的房地产和基础设施部门JLand Group（JLG）签署了一项框架协议，共同探索在马来西亚和澳大利亚的房地产开发机会。虽然JLG对EWI在悉尼Macquarie Park的住宅地块表示了兴趣，但后者正在考虑前者参与其位于柔佛Sedenak的旗舰综合城镇Ibrahim Technopolis（IBTEC）内一个拟议的300英亩工业开发项目。IBTEC是JLG的旗舰综合城镇。

正式协议预计将在CY25年底签署，我们相信这只是ECWI在国内探索更多发展机会的第一步。

财务分析与概述

土地处置将在FY25F-26F提振收入和盈利

ECW在FY25F-26F的盈利将主要受到价值17.1亿马币的土地处置提振。在1HFY25，公司已经确认了向Microsoft Payments (Malaysia)出售Quantum Edge（第一块地）123英亩土地的销售。与此同时，2QFY25也因近期收购了Eco Grandeur和EBP V项目剩余40%未持有股权而实现了全面合并。因此，1HFY25的毛利率从1HFY24的26.5%提高到30.2%，主要得益于工业用地销售以及进行中和已完成项目的成本节约。

在未来几个季度，EBP I向Microsoft Payments (Malaysia)的第二块土地处置部分可能会被确认，因为买卖协议（SPA）已于2025年6月变为无条件，我们理解收入确认分为土地销售和基础设施部分。剩余的大部分土地处置可能会在FY26确认。

待确认的未来收入创历史新高

由于强劲的房地产销售，未来待确认的收入目前达到52.2亿马币（其中超过40亿马币来自房地产开发）。这为未来2-3年提供了显著的盈利可见性和现金流确定性。

我们预计FY25的房地产销售将超过管理层35亿马币的目标

ECW在7MFY25已实现29.9亿马币的房地产销售额，占其FY25销售目标35亿马币的85%。如前所述，所有工业园区——包括Quantum Edge——贡献了总销售额的40%。我们相信公司将在FY25年底前超过全年目标。2025年2月至5月期间推出了多个项目，包括Eco Spring、Eco Botanic 2和EBP III的商铺，以及Eco Spring、Eco Tropics和Eco Horizon的一些有地住宅。

FY25F-27F盈利增长强劲，股息可观

考虑到土地销售确认的时间和未来待确认的收入，我们估计FY25-27的盈利增长分别为36%、9%和13%（FY25：4.13亿马币，FY26：4.51亿马币，FY27：5.11亿马币）。虽然FY25F-26F的盈利将主要由土地销售驱动，但FY27F的底线预计将因三个新项目（即EBP VII、Eco Botanic 3和Eco Radiance）的首次贡献而更加强劲。DC收入也将从4QFY27开始贡献。注：EBP VII和DC的盈利将计入合资企业的成果分享。

虽然没有固定的股息派发政策，但ECW一直在绝对值上增加其股息派发，从FY20的仅2仙，FY21的4仙，FY22的5仙，到FY23和FY24的6仙。注：FY22和FY23的高股息主要归功于早前EWI的资本削减以及相对较高的经营现金生成。展望未来，我们相信ECW可能会将其股息派发率维持在50%左右的水平，并至少将其每股股息（DPS）维持在6仙的水平。我们对FY25-27的DPS预测分别为7仙、8仙和9仙。从长远来看，DC的持续收入贡献也应有助于维持ECW的股息派发。

图8：由于土地处置，FY25-26的GPM预测较高

（图表内容已省略）

图9：ECW的历史DPS

1HFY25业绩回顾

2QFY25的业绩计入了一些非现金项目：i) 与收购Eco Grandeur和EBPV项目40%股权相关的视同处置和收购收益1.74亿马币，ii) 与ECWI相关的视同处置损失9095万马币，以及iii) 因剩余地块和标志性塔楼的推出延迟，导致重新评估账面价值的贴现期延长，从而产生的Bukit Bintang City Centre或BBCC项目减值损失6800万马币。这三个项目的净影响仅为1505万马币的非现金会计收益。到目前为止，ECW已为1HFY25宣布了3仙的股息。

估值与建议

卓越的管理执行力证明了溢价估值的合理性

我们对ECW的估值为RNAV每股加上2%的ESG溢价。我们也考虑了DC资产贡献的DCF价值。与其他我们覆盖的开发商相比，其估值溢价主要归因于：i) 管理层在项目交付和为其工业开发寻找客户方面的扎实执行记录，ii) 高效的土地储备周转时间，以及iii) 从FY25开始，通过新项目的启动和DC资产的首次贡献，未来3-4年盈利处于高增长阶段。

我们的估值是合理的，考虑到本地房地产市场自2023年以来一直处于上升周期。此外，与丹斯里刘离职前的SP Setia (SPSB MK, BUY, TP: MYR1.72)历史估值对标，SPSB在2011年上一个房地产市场上升周期中，其交易价格仅比RNAV低10%。与过去的SPSB不同，ECW现在正在加强其经常性收入组合——我们认为，这应有助于提高盈利质量，并减轻开发商典型的周期性盈利趋势。

图10：ECW相对于RNAV的历史折扣

（图表内容已省略）

图11：SP Setia相对于RNAV的历史折扣（丹斯里刘离职前）

（图表内容已省略）

图12：ECW的RNAV估算

图13：同行比较表（截至2025年7月16日）

注：^FY25-26估值指FY26-27。

来源: Bloomberg, 公司数据, RHB

主要风险

全球经济增长意外放缓。 这是影响整个房地产行业以及ECW的关键风险。如果全球经济出现意外放缓（或全球衰退），马来西亚的GDP增长也将受到负面影响，对房地产需求构成下行风险。因此，ECW的盈利将受到抑制。

数据中心法规出现不利变化。 由于ECW通过土地处置和建后即租协议也涉足DC领域，我们认为法规的任何不利变化都可能影响后续的谈判和正在进行的交易的完成。我们认为，建后即租协议的风险极小，因为承租方是与Google有关联的Pearl Computing Malaysia。我们认为，美国超大规模数据中心运营商和与美国结盟的国家——如英国、荷兰、澳大利亚和日本，它们正在积极扩张其DC——将继续无限制地使用美国的人工智能或AI芯片，尽管有某些条件。

到目前为止，所有出售给DC玩家的土地地块都在按计划完成。其中，向Microsoft Payment (Malaysia)出售的第一块地块已经完成，第二块地块的买卖协议已于2025年6月变为无条件。

ESG努力

我们给予3.1的ESG评分，高于我们国家中位数3.0。该公司在改善其ESG举措方面非常积极，自2020年以来一直是富时社会责任大马指数（FTSE4Good Bursa Malaysia Index）的成分股。所采取的关键举措包括：

环境：

• ECW通过设定短期、中期和长期目标来加强其气候变化承诺，以期在2050年前实现净零碳排放。它计划到2025年和2030年将范围2排放量分别减少20%和30%。公司已通过在FY24实现36%的减排，超过了范围2排放减少目标；
• ECW 89%的已启动项目已获得GreenRE、GBI、LEED或Green Mark的绿色认证；
• 公司在The Tomorrow Centre或TTC办公室、Eco Grandeur、Eco Ardence、Se.duduk D’Kajang销售廊和Sanctuary Mall安装了总容量为1,955kWp的太阳能光伏（PV）系统；
• 公司采购了含有回收成分的绿色建筑材料，并优先考虑区域性采购材料。它还在销售廊使用雨水，并从建筑工地的蓄水池取水。

社会：

• 在总计4696万工时中，记录了零工伤事故、零死亡和零误工伤害；
• 公司还推出了更多创新和经济实惠的产品，如duduk公寓，以解决生活成本上升的社会问题；
• ECW的销售与市场、销售管理和EcoWorld住户俱乐部部门的客户满意度得分超过80%；
• 公司投资了234万马币用于社区发展项目，包括植树、回收、捐赠和清洁活动。

治理：

• ECW维持董事会中36%的女性董事比例，高于马来西亚公司治理准则的30%建议；
• 气候考虑已融入公司的治理框架。董事会对ESG和气候相关风险与机遇进行战略监督，同时气候考虑也已整合到重大投资的决策过程中。每年，董事会还会审查可持续性政策、举措和关键绩效指标，以确保与长期目标保持一致；
• 在FY22-24，ECW的所有运营都进行了与腐败相关的风险评估，并且没有报告任何经证实的腐败或贿赂事件。

关键高级管理团队

年轻团队现代化“丹斯里刘”效应

执行主席丹斯里刘启盛和非独立非执行董事丹斯里阿都拉昔在十多年前离开SPSB后共同创立了ECW。丹斯里刘与他的儿子，也是副首席执行官的Liew Tian Xiong共同持有公司29.4%的股份。Dato’ Leong Kok Wah通过Sinarmas Harta持有32.7%的股份，是最大的股东。

首席执行官Dato’ Chang Khim Wah和副首席执行官Liew Tian Xiong目前正领导着公司。在Dato’ Chang的领导下，ECW经历了一些重大变化，包括在公司初创阶段通过积极的市场营销和广告活动来建立品牌知名度。他还通过成功的有效成本削减和去杠杆化，带领公司度过了充满挑战的COVID-19时期。与Liew Tian Xiong一起，ECW还进行了内部数字化转型，并随后启动了新项目，如Quantum Edge和DC资产的建后即租合同。

许多分部总经理与丹斯里刘共事超过10年，有些甚至从他之前的公司就开始合作。他们在各自管理的部门经验丰富。其中包括Dato’ Ho Kwee Hong（Eco Central分部总经理）、Phan Yan Chan（Eco South分部总经理）、Yap Yoke Ching（Eco Central分部总经理）、Dato’ Ir Chan Soo How（Eco North分部总经理）和Sri Ram A/L Sivasambu（BBCC Development CEO）。