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MEGA FIRST CORP – DSHP盈利坚韧，前景看好
公司报告
Gan Huey Ling
gan-huey-ling@ambankgroup.com
03-2036 2305
报告缘由：公司近况更新
股价信息
| 股价 | RM3.60 |
| 目标价 | RM5.18 |
| 52周高/低点 | RM5.09/RM3.67 |
主要变动
| 目标价 | ↔ |
| 每股盈利 | ↔ |
投资亮点
- 我们预计 Mega First (MFCB) 的 Edenor 油脂化学合资企业将在25财年下半年转亏为盈，因为 Teluk Panglima Garang 的天然气供应将恢复，且产能关闭将减少。回顾一下，天然气供应因2025年4月在 Putra Heights 发生的爆炸而中断。我们认为，由于油脂业务亏损减少，MFCB 的净利润在25财年第二季度将环比改善。我们预计，在油脂合资企业扭亏为盈的支撑下，MFCB 的净利润将在26财年预测期内恢复。我们维持对 MFCB 的“买入”评级，目标价为 RM5.18/股。
- 维持“买入”评级，目标价不变为 RM5.18/股。我们通过应用10倍的26财年预测市盈率，得出 MFCB 的目标价为 RM5.18/股。10倍的市盈率是过去五年的平均水平。MFCB 目前的26财年预测市盈率仅为7倍，估值不高。
- DSHP 表现坚韧。我们相信，Don Sahong 水电站 (DSHP) 的盈利将受到更高销量和更低水资源特许权费用的支持。我们认为，受第五台涡轮机于24财年第三季度投产的推动，DSHP 的销量在25财年预测期内将增长5%至10%。这预计将弥补美元走弱和电价降低的影响。
- 资源和包装业务盈利预计在25财年下滑。由于需求疲软，我们预测资源业务的息税前利润（EBIT）在25财年将下降8%至 RM4430 万。好的一面是，我们相信 MFCB 能够以提高售价的形式，转嫁任何石油焦成本的增加。由于来自中国的竞争，我们预计包装业务的EBIT将在25财年下滑30%至 RM2720 万。
- 自由现金流将在25财年转正。MFCB 于24财年第三季度完成了其在 DSHP 的第五台涡轮机的建设。此外，随着油脂化工厂的稳定，不再需要更多现金注入。因此，我们预计25财年的自由现金流将达到每股43.3仙，而24财年为每股-27仙。
| 年底至12月 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 (百万马币) | 1,741.9 | 1,371.9 | 1,473.7 | 1,584.1 |
| 净利润 (百万马币) | 459.2 | 405.8 | 489.2 | 511.2 |
| 每股盈利 (仙) | 48.6 | 42.9 | 51.8 | 54.1 |
| 每股盈利增长 (%) | 19.7 | (11.6) | 20.6 | 4.5 |
| 市场预测净利润 (百万马币) | 450.8 | 472.2 | 486.0 | |
| 每股股息 (仙) | 9.0 | 9.5 | 10.0 | 10.5 |
| 市盈率 (倍) | 7.4 | 8.4 | 7.0 | 6.7 |
| 企业价值/EBITDA (倍) | 6.9 | 5.9 | 5.3 | 4.8 |
| 股息收益率 (%) | 2.5 | 2.6 | 2.8 | 2.9 |
| 股本回报率 (%) | 14.4 | 11.7 | 12.7 | 12.1 |
| 净负债率 (%) | 26.4 | 29.1 | 22.0 | 16.2 |
股票及财务数据
| 已发行股份 (百万) | 945.2 |
| 市值 (百万马币) | 3,402.7 |
| 每股账面价值 (马币) | 3.52 |
| 市净率 (倍) | 1.0 |
| 股本回报率 (%) | 14.4 |
| 净负债率 (%) | 26.4 |
| 主要股东 | Goh Nan Kioh (35%) EPF (6.9%) |
| 自由流通股 | 65.0 |
| 日均交易额 (百万马币) | 3.0 |
股价表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对回报 (%) | -0.3 | -19.8 | -25.4 |
| 相对回报 (%) | -9.5 | -15.6 | -22.1 |
公司简介
Mega First Corporation (MFCB) 涉足水电、太阳能、石灰开采和包装业务。此外，MFCB 还拥有椰子、澳洲坚果、蔬菜和水果农场。
MFCB 23财年约93%的息税前利润（EBIT，不含投资控股）来自可再生能源（RE）部门，其余7%来自资源（石灰开采）和包装部门。可再生能源部门包括水电和太阳能业务。
MFCB 的 Don Sahong 水电站 (DSHP) 将电力出售给老挝国家电力公司 (EDL)，EDL 再将电力转售给柬埔寨。
MFCB 的业务遍及老挝、马来西亚和柬埔寨。
MFCB 的竞争优势在于其来自 DSHP 的经常性收入，该收入以美元计价。MFCB 还拥有马来西亚最大的石灰矿之一。通过其水电和太阳能业务，MFCB 在可再生能源领域有很高的敞口。
投资论点与催化剂
我们对 MFCB 持有“买入”评级，因为其26财年预测每股收益的市盈率仅为7倍，估值不高。
股价的潜在推动因素包括油脂化学合资企业强于预期的盈利以及美元的升值。
估值方法
我们采用10倍的26财年预测市盈率，得出 MFCB 的目标价为 RM5.18/股。10倍的市盈率是过去五年的平均水平。
风险因素
主要风险在于油脂化学合资企业的亏损，以及物流和石油焦成本的增加。
我们估计，在其他所有条件不变的情况下，美元兑马币每贬值10仙，将影响可再生能源部门的EBIT约2%。
图表2：估值
| 目标市盈率 (倍) | 10 |
| 26财年预测每股盈利 (仙) | 51.8 |
| ESG 溢价 | |
| 12个月目标价 (RM) | 5.18 |
资料来源：公司，AmInvestment Bank
图表4：ESG 矩阵
| 评估 | 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 环境评估加权得分 | |||||||
| 1 | 温室气体排放 | 到2050年实现净零排放 | 25% | * | * | * | 24财年范围1、2和3的排放量为799,204 tCO2e，23财年为800,773 tCO2e |
| 2 | 可再生能源敞口 | 发电组合或产能中超过20% | 25% | * | * | * | 高度暴露于水电和太阳能 |
| 3 | 煤炭对盈利的贡献 | 低于20% | 25% | * | * | * | 零煤炭 |
| 4 | 工作场所噪音和化学品暴露 – 资源部门 | 噪音暴露限制为85 dB(A) | 25% | * | * | * | 24财年无违规案例 |
| 环境评估加权得分 | 100% | * | * | * | |||
| 社会评估加权得分 | |||||||
| 1 | 员工福利 | 学习与发展时数 | 50% | * | * | * | 24财年每位高管平均培训时数为25.8小时，23财年为24.6小时 |
| 2 | 工伤事故 | 零 | 50% | * | * | 24财年发生13起手部和腿部工伤，23财年为12起；24财年发生一起第三方承包商死亡事故 | |
| 社会评估加权得分 | 100% | * | * | * | |||
| 治理评估加权得分 | |||||||
| 1 | 关联方交易 | 关联方交易价值 | 40% | * | * | 24财年为RM9720万，主要是向股东偿还贷款 | |
| 2 | 女性员工比例 | 女性员工百分比 | 30% | * | * | * | 24财年女性员工占23.9%，23财年为23% |
| 3 | 董事薪酬 | 薪酬总额或占薪资成本百分比 | 30% | * | * | * | 24财年为RM280万，23财年为RM300万 |
| 治理评估加权得分 | 100% | * | * | * | |||
| 总分 | |||||||
| 环境得分 | 50% | * | * | * | |||
| 社会得分 | 30% | * | * | * | |||
| 治理得分 | 20% | * | * | * | |||
| 总体 ESG 得分 | 100% | * | * | * | |||
资料来源：AmInvestment Bank
图表5：财务数据
损益表 (百万马币, 年底至12月31日)
| 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,317.6 | 1,741.9 | 1,371.9 | 1,473.7 | 1,584.1 |
| EBITDA | 530.8 | 624.7 | 756.7 | 808.5 | 868.3 |
| 折旧 | (132.1) | (144.0) | (229.3) | (251.9) | (290.9) |
| 营业利润 (EBIT) | 398.8 | 480.6 | 527.4 | 556.6 | 577.4 |
| 其他收入与联营公司 | 94.5 | 34.9 | (10.0) | 55.0 | 65.0 |
| 净利息 | (16.5) | (38.0) | (61.5) | (61.9) | (54.8) |
| 特殊项目 | 31.8 | ||||
| 税前利润 | 476.8 | 509.3 | 455.9 | 549.7 | 587.6 |
| 税收 | (25.1) | (18.3) | (13.7) | (16.5) | (29.4) |
| 少数股东/优先股股息 | (67.9) | (31.8) | (36.5) | (44.0) | (47.0) |
| 净利润 | 383.7 | 459.2 | 405.8 | 489.2 | 511.2 |
| 核心净利润 | 383.7 | 427.4 | 405.8 | 489.2 | 511.2 |
资产负债表 (百万马币, 年底至12月31日)
| 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 531.9 | 775.8 | 1,408.3 | 1,685.7 | 1,946.7 |
| 无形资产 | 54.7 | 57.9 | 57.9 | 57.9 | 57.9 |
| 其他长期资产 | 2,771.9 | 3,441.3 | 3,379.7 | 3,383.1 | 3,396.5 |
| 总非流动资产 | 3,358.5 | 4,275.1 | 4,845.9 | 5,126.7 | 5,401.1 |
| 现金及等价物 | 528.2 | 268.3 | 201.0 | 500.0 | 803.5 |
| 存货 | 131.7 | 185.9 | 150.3 | 145.4 | 156.2 |
| 应收账款 | 488.7 | 391.8 | 319.5 | 323.0 | 347.2 |
| 其他流动资产 | 1.4 | 0.3 | |||
| 总流动资产 | 1,150.0 | 846.3 | 670.8 | 968.4 | 1,307.0 |
| 应付账款 | 168.8 | 214.5 | 140.9 | 153.4 | 167.8 |
| 短期借款 | 435.2 | 615.5 | 677.1 | 744.8 | 819.3 |
| 其他流动负债 | 6.0 | 3.8 | 3.8 | 3.8 | 3.8 |
| 总流动负债 | 610.0 | 833.8 | 821.8 | 902.0 | 990.8 |
| 长期借款 | 466.1 | 530.9 | 584.0 | 642.4 | 706.7 |
| 其他长期负债 | 208.4 | 212.1 | 214.1 | 215.1 | 216.1 |
| 总长期负债 | 674.5 | 743.1 | 798.1 | 857.5 | 922.7 |
| 股东权益 | 3,056.9 | 3,324.5 | 3,640.5 | 4,035.2 | 4,447.2 |
| 少数股东权益 | 167.1 | 219.9 | 256.4 | 300.4 | 347.4 |
| 每股账面价值 (RM) | 3.23 | 3.52 | 3.85 | 4.27 | 4.71 |
现金流量表 (百万马币, 年底至12月31日)
| 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 476.8 | 509.3 | 455.9 | 549.7 | 587.6 |
| 折旧 | 132.1 | 144.0 | 229.3 | 251.9 | 290.9 |
| 营运资本净变动 | (99.4) | (227.5) | 20.6 | (2.5) | (50.1) |
| 其他 | 77.3 | 53.6 | 3.4 | (67.2) | (83.5) |
| 经营活动现金流 | 586.8 | 479.4 | 709.2 | 731.9 | 744.9 |
| 资本支出 | (238.4) | (617.5) | (300.0) | (300.0) | (300.0) |
| 净投资及固定资产出售 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | (432.1) | (154.1) | (437.8) | (136.1) | (147.2) |
| 投资活动现金流 | (670.5) | (771.6) | (737.8) | (436.1) | (447.2) |
| 债务增加/(偿还) | 179.4 | 218.9 | 114.6 | 126.1 | 138.7 |
| 股权增加/(偿还) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 已付股息 | (81.7) | (97.5) | (71.8) | (75.6) | (79.4) |
| 其他 | (52.3) | (58.1) | (56.6) | (62.2) | (68.5) |
| 融资活动现金流 | 45.5 | 63.4 | (13.8) | (11.7) | (9.2) |
| 净现金流 | (38.2) | (228.8) | (42.4) | 284.1 | 288.5 |
| 期初净现金/(债务) | 482.8 | 462.9 | 228.4 | 201.0 | 500.0 |
| 外汇 | 18.4 | (5.7) | 15.0 | 15.0 | 15.0 |
| 期末净现金/(债务) | 462.9 | 228.4 | 201.0 | 500.0 | 803.5 |
关键比率 (年底至12月31日)
| 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | -1.6 | 32.2 | -21.2 | 7.4 | 7.5 |
| EBITDA 增长 (%) | -4.8 | 17.7 | 21.1 | 6.9 | 7.4 |
| 税前利润率 (%) | 36.2 | 29.2 | 33.2 | 37.3 | 37.1 |
| 净利润率 (%) | 29.1 | 26.4 | 29.6 | 33.2 | 32.3 |
| 利息覆盖率 (倍) | 32.2 | 16.4 | 12.3 | 13.1 | 15.8 |
| 有效税率 (%) | 5.3 | 3.6 | 3.0 | 3.0 | 5.0 |
| 净股息支付率 (%) | 20.3 | 18.5 | 22.1 | 19.3 | 19.4 |
| 应收账款周转天数 | 135.4 | 82.1 | 85.0 | 80.0 | 80.0 |
| 存货周转天数 | 36.5 | 39.0 | 40.0 | 36.0 | 36.0 |
| 应付账款周转天数 | 82.3 | 72.2 | 72.0 | 72.0 | 72.0 |
资料来源：公司，AmInvestment Bank 估算
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