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RHB
2025年7月16日
Hartalega 逆风前行；维持卖出评级
Headwinds Ahead; Keep SELL
- 维持“卖出”评级，目标价从MYR1.74下调至MYR1.33（DCF），下跌空间15%。Hartalega 定于8月5日公布其2026财年第一季度（6月）的季度业绩。我们预计其利润将较2025财年第四季度略有改善，主要得益于原材料价格的缓和。尽管如此，我们预计投资者情绪将保持谨慎，因为存在盈利不及预期的风险（市场盈利预期仍相当乐观）。我们的评级基于成本转嫁持续面临挑战、运营成本环境上升以及美元兑马币走弱等因素。
- 业绩预览。当2026财年第一季度业绩于8月5日公布时，我们预计 Hartalega 的盈利能力将因原材料价格下跌而较2025财年第四季度略有改善。由于美国客户的库存调整期比预期要长，销量预计将保持低迷。我们目前对2026财年MYR1.18亿的盈利预测（约每季度MYR3000万）仍然保守（比市场普遍预期低21%），因为我们预计在2026年，鉴于竞争加剧，成本转嫁仍具挑战性，因此不会有实质性的平均售价调整。
- 运营成本将进一步攀升。针对外籍劳工的强制性雇员公积金（EPF）缴纳将于2025年10月生效。我们估计，新政策将使生产成本增加0.8-1%（或每1000只手套增加0.15-0.20美元）。与此同时，适用于进口天然橡胶乳胶和丁腈橡胶乳胶的5%销售与服务税（SST）扩大征收范围，预计将使生产成本增加0.25-0.30美元/千只（1.3-1.5%）。上述因素的共同作用正值行业已在应对激烈竞争之际，手套制造商将上涨成本转嫁给客户的能力有限。
- 该行业的估值看似吸引人，目前约为2025年市净率的0.9倍，或比其1.2倍的历史平均水平低1.2个标准差。然而，鉴于缺乏近期重估催化剂，我们不鼓励投资者在此水平累积——因为8月财报季盈利令人失望的风险很高。因此，我们认为 Hartalega 的股价可能会经历另一轮调整。该行业上一次交易于此水平是在2023年第一季度，当时行业盈利在盘整期触底。
- 盈利预测修订与估值。我们的盈利预测基本保持不变。我们提高风险溢价假设，以考虑与谨慎投资者情绪相关的更高风险，这些风险来自盈利令人失望的风险。调整后，我们基于DCF得出的目标价降至MYR1.33（对应2026财年1倍市净率，比其3年历史平均水平低1.5个标准差）。主要上行风险：中美关系改善、手套平均售价上涨、快于预期的利用率以及低于预期的原材料价格。
预测与估值
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 1,838 | 2,586 | 2,656 | 2,881 | 3,002 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 27 | 31 | 118 | 162 | 200 |
| 经常性净利润增长 (%) | (77.1) | 14.0 | 284.8 | 37.2 | 23.6 |
| 经常性市盈率 (x) | 198.10 | 173.84 | 45.18 | 32.92 | 26.65 |
| 市净率 (x) | 1.1 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.1 |
| 市现率 (x) | na | 46.89 | 17.06 | 16.88 | 13.67 |
| 股息收益率 (%) | na | 7.5 | na | na | na |
| EV/EBITDA (x) | 21.05 | 21.93 | 11.98 | 9.48 | 7.72 |
| 平均股本回报率 (%) | 0.3 | 1.7 | 2.7 | 3.6 | 4.3 |
| 净负债与权益比率 (%) | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 |
综合ESG评分: 2.9 (满分 4)
E 评分: 2.7 (良好)
S 评分: 2.7 (良好)
G 评分: 3.7 (优秀)
请参阅下一页的ESG分析
排放与ESG
趋势分析
由于天然气和购电量减少，2023财年的范围1和范围2排放量降低
| 排放量 (tCO2e) | Mar-23 | Mar-24 | Mar-25 | Mar-26 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 378,118 | na | na | na |
| 范围 2 | 114,517 | na | na | na |
| 范围 3 | 5,383 | na | na | na |
| 总排放量 | 498,018 | na | na | na |
最新ESG相关发展
投资超过9000万马币加强其制造工厂的废水处理系统
ESG细分
综合ESG评分: 2.9 (满分 4)
最后更新: 2024年10月31日
E 评分: 2.7 (良好)
Hartalega 承诺到2030年，通过安装各种与生产相关的设备和先进技术来优化设备效率，并进一步减少集团的能源消耗和碳排放，将其碳排放强度降低45%。超过90%的产品包装由可回收材料制成。
S 评分: 2.7 (良好)
该集团已投资超过9800万马币提供一流的工人住宿，这符合国际劳工组织（ILO）的11项强迫劳动指标要求，并超过了马来西亚法律下《2019年工人最低住房和设施标准（修订）法案》（第446号法案）的要求。
G 评分: 3.7 (优秀)
其56%的董事会成员是独立的，33%是女性，超过了马来西亚公司治理准则30%的要求。此外，Hartalega 全面披露其董事薪酬，包括薪金和奖金。公司定期举行投资者简报会，体现了良好的透明度和披露实践。
财务摘要
财务摘要 (MYR)
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.01 | 0.01 | 0.03 | 0.05 | 0.06 |
| 每股股息 | 0.12 | ||||
| 每股账面价值 | 1.36 | 1.26 | 1.30 | 1.35 | 1.40 |
| 平均股本回报率 (%) | 0.3 | 1.7 | 2.7 | 3.6 | 4.3 |
估值指标
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 198.10 | 173.84 | 45.18 | 32.92 | 26.65 |
| 市净率 (x) | 1.1 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.1 |
| 自由现金流收益率 (%) | (4.2) | (1.5) | 3.6 | 3.7 | 5.4 |
| 股息收益率 (%) | 7.5 | ||||
| EV/EBITDA (x) | 21.05 | 21.93 | 11.98 | 9.48 | 7.72 |
| EV/EBIT (x) | 86.24 | 88.31 | 21.13 | 14.85 | 11.32 |
损益表 (MYRm)
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 1,838 | 2,586 | 2,656 | 2,881 | 3,002 |
| 毛利 | 156 | 53 | 401 | 490 | 562 |
| EBITDA | 189 | 201 | 355 | 431 | 498 |
| 折旧与摊销 | (143) | (151) | (154) | (156) | (158) |
| 营业利润 | 46 | 50 | 201 | 275 | 340 |
| 净利息 | (8) | (2) | (2) | (2) | (2) |
| 税前利润 | 38 | 48 | 199 | 273 | 338 |
| 税项 | (19) | 26 | (46) | (63) | (78) |
| 报告净利润 | 13 | 74 | 118 | 162 | 200 |
| 经常性净利润 | 27 | 31 | 118 | 162 | 200 |
现金流量表 (MYRm)
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | (149) | (49) | 15 | (39) | (14) |
| 经营活动现金流 | (58) | 114 | 313 | 316 | 390 |
| 资本支出 | (167) | (195) | (120) | (120) | (100) |
| 投资活动现金流 | (133) | (140) | (109) | (106) | (84) |
| 融资活动现金流 | (111) | (466) | (2) | (2) | (2) |
| 期初现金 | 1,724 | 1,427 | 923 | 1,125 | 1,333 |
| 现金净变动 | (303) | (492) | 202 | 208 | 305 |
| 期末现金余额 | 1,427 | 923 | 1,125 | 1,333 | 1,638 |
资产负债表 (MYRm)
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物总额 | 1,427 | 923 | 1,125 | 1,333 | 1,638 |
| 有形固定资产 | 1,901 | 2,573 | 2,454 | 2,334 | 2,209 |
| 总资产 | 5,258 | 4,740 | 4,894 | 5,102 | 5,357 |
| 短期债务 | 62 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 总长期债务 | 7 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 总负债 | 613 | 421 | 422 | 419 | 414 |
| 总权益 | 4,644 | 4,319 | 4,472 | 4,683 | 4,943 |
| 总负债及权益 | 5,258 | 4,740 | 4,894 | 5,102 | 5,357 |
关键指标
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | (23.7) | 40.7 | 2.7 | 8.5 | 4.2 |
| 经常性每股收益增长 (%) | (77.1) | 14.0 | 284.8 | 37.2 | 23.6 |
| 毛利率 (%) | 8.5 | 2.1 | 15.1 | 17.0 | 18.7 |
| 营业EBITDA利润率 (%) | 10.3 | 7.8 | 13.4 | 15.0 | 16.6 |
| 净利润率 (%) | 0.7 | 2.9 | 4.4 | 5.6 | 6.7 |
| 股息支付率 (%) | 0.0 | 540.6 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 资本支出/销售额 (%) | 9.1 | 7.5 | 4.5 | 4.2 | 3.3 |
| 利息覆盖率 (x) | 6.03 | 24.23 | 105.63 | 144.60 | 178.42 |
建议历史
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-13 | 卖出 | 1.7 | 2.0 |
| 2025-05-13 | 卖出 | 1.7 | 2.0 |
| 2025-05-07 | 买入 | 2.8 | 2.2 |
| 2025-02-19 | 买入 | 3.3 | 2.4 |
| 2025-01-09 | 中性 | 3.7 | 3.5 |
| 2024-11-13 | 买入 | 3.7 | 3.3 |
| 2024-10-06 | 买入 | 3.5 | 2.8 |
| 2024-08-07 | 买入 | 3.5 | 2.7 |
| 2024-05-23 | 买入 | 4.1 | 3.5 |
| 2024-05-15 | 买入 | 3.3 | 3.8 |
| 2024-02-07 | 买入 | na | 2.6 |
| 2024-01-05 | 买入 | 3.2 | 3.0 |
| 2023-11-08 | 中性 | 2.2 | 2.4 |
| 2023-08-10 | 中性 | 1.9 | 2.1 |
| 2023-06-28 | 中性 | 2.0 | 1.9 |
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