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Telekom Malaysia (T MK) 增长前景依然可期
马来西亚 | 电信 | 更新报告
- 我们最近与管理层会面后持积极看法，这得益于 TM 在 Unifi 和 TM Global 业务的长期结构性增长前景。
- TM 正按计划扩张 KVDC 和 IPDC，目标均于25年底完成；同时，其与 Singtel 成立的51:49合资公司，在Iskandar Puteri 开发的64MW人工智能就绪数据中心，正按计划于26年下半年完工。
- 维持“买入”评级，但将12个月目标价从RM8.35下调至RM8.05。
买入 (维持)
报告日期: 2025年7月16日
公司数据
彭博代码: T MK EQUITY
流通股数 (百万): 3,838
市值 (百万美元 / 百万令吉): 6061 / 25713
52周股价高/低 (令吉): 7.17 / 6.15
3个月日均成交额 (百万): 7.22
净现金/(债务) (百万令吉): 394.70
主要股东 (%)
Khazanah Nasional Bhd: 20.1%
Employees Provident: 17.8%
Amanah Saham Nasional: 9.5%
Unifi的四重播放融合套餐可释放长期上行空间
尽管1Q25的每用户平均收入(ARPU)同比下降5.2%至RM127，但管理层强调其四重播放融合策略（宽带、移动、电话和电视）已初见成效。目前融合套餐的采用率仍低于50%，ARPU仍有巨大的提升潜力。尽管近几个季度在净增用户方面落后于Maxis和CelcomDigi，TM仍受益于批发业务的货币化，这为其光纤业务的盈利基础提供了下行保护。其超过80%的广泛光纤覆盖率以及同行持续的租赁，凸显了TM在日益激烈的竞争市场中的结构性优势。
数据中心扩张仍在正轨
TM正在推进其巴生谷（KVDC）和Iskandar Puteri（IPDC）数据中心的扩张，计划到25年底各增加10MW，使国内总容量翻倍至约40MW。两个站点的建设均已完成60%以上。同时，TM通过与Singtel的51:49合资企业，正在Iskandar Puteri开发一个64MW的人工智能就绪数据中心（第一阶段），该项目仍在按计划于26年下半年完成。虽然新设施在近期的盈利贡献可能很小，但我们预计它将在长期内推动数据中心业务实现双位数的收入增长。
维持买入评级，目标价下调至RM8.05
我们根据管理层较为保守的指引，下调了2025-26年核心每股收益预测4-7%，以反映所有业务分部较低的增长预期。尽管进行了修正，我们仍维持买入评级，但将DCF得出的目标价从RM8.35下调至RM8.05。TM的增长前景依然引人注目，主要驱动力包括其积极的5G推广、持续的光纤回传扩张以及在固网宽带领域的领导地位（拥有约320万用户）。我们认为的主要下行风险包括：监管变化、数据中心互联需求慢于预期以及光纤宽带竞争加剧。
关键财务数据
| 年底 (12月) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 (百万令吉) | 12,256.0 | 11,712.4 | 12,134.6 | 12,560.3 | 12,994.6 |
| EBITDA (百万令吉) | 4,502.0 | 4,474.5 | 4,634.5 | 4,810.0 | 4,973.9 |
| 税前利润 (百万令吉) | 1,808.5 | 2,177.2 | 2,252.2 | 2,331.2 | 2,434.8 |
| 净利润 (百万令吉) | 1,870.5 | 2,016.9 | 1,701.7 | 1,761.7 | 1,840.4 |
| 每股收益 (仙) | 48.7 | 52.6 | 44.3 | 45.9 | 48.0 |
| 市盈率 (倍) | 13.6 | 12.7 | 15.0 | 14.5 | 13.9 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 1,853.9 | 1,637.0 | 1,701.7 | 1,761.7 | 1,840.4 |
| 核心每股收益 (仙) | 48.3 | 42.7 | 44.3 | 45.9 | 48.0 |
| 核心每股收益增长率 (%) | 56.3 | (11.7) | 4.0 | 3.5 | 4.5 |
| 核心市盈率 (倍) | 13.8 | 15.6 | 15.0 | 14.5 | 13.9 |
| 每股净股息 (仙) | 25.0 | 31.0 | 26.2 | 27.1 | 28.3 |
| 股息收益率 (%) | 3.8 | 4.7 | 3.9 | 4.1 | 4.3 |
| EV/EBITDA (倍) | 7.3 | 7.0 | 6.6 | 6.2 | 5.9 |
| 每股收益变化 (%) | -6.5 | -4.4 | -4.5 | ||
| Phillip/市场共识 (倍) | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
2Q25业绩预览：季度环比略有增长
我们预计TM 2Q25的核心净利润将实现季度环比略微增长（1Q25: RM4.09亿；2Q24: RM3.98亿），这得益于其各业务分部在竞争激烈的定价环境中保持稳定运营。回顾来看，Unifi的ARPU在1Q25降至RM127（历史平均为RM130-134），反映了持续的促销活动（如留存折扣和新用户优惠）的影响，因为TM需要匹配市场上的激烈价格竞争。鉴于当前的市场格局，我们预计2Q25的ARPU不会有实质性提升。尽管如此，在TM广泛的光纤网络支持下，Unifi的净增用户数预计将保持健康。我们预计TM One在2Q25将实现轻微的季度环比收入增长，这得益于从季节性疲软的1Q25中实现的环比改善。TM Global的收入预计在2Q25将大致持平，因为光纤租赁和数据中心需求的增量贡献可能会被通常发生在下半年的主要项目交付的缺失所抵消。
因保守的2025年指引而下调EPS预测4-7%
管理层对2025年给出的指引是：（1）低个位数收入增长，（2）EBITDA同比增长持平，以及（3）资本开支与收入比为14-16%。根据管理层的指引，我们现在预测TM的顶线收入在2025-27年间将同比增长3.5-3.6%，核心盈利预计同比增长3.5-4.5%，这得益于Unifi和TM Global业务分部的持续动力。虽然我们不期望Unifi ARPU在短期内有显著提升，但TM在光纤宽带市场的强大地位（截至1Q25拥有约320万用户），应能继续支持用户增长，预计在2025-27年间每年净增5-7万用户。TM One的收入贡献预计将大致稳定，这得益于与政府关联和企业客户的长期、经常性管理服务合同。同时，TM Global将受益于持续的国内回传投资和海底基础设施扩张，使集团能够很好地抓住跨境连接和数据中心互联不断增长的需求。总的来说，在根据管理层指引降低了所有业务分部的增长假设后，我们将2025-26年的核心EPS预测下调了4-7%。
估值与建议
维持买入，目标价下调至RM8.05。 我们重申对TM的买入评级，并根据管理层的保守指引调整盈利预测后，将12个月DCF得出的目标价从RM8.35下调至RM8.05。尽管短期内有所放缓，我们仍对TM的长期增长前景持建设性态度，这得益于其作为马来西亚领先固网宽带市场的战略地位，拥有约320万的坚实用户基础，以及其在不断扩大的光纤和互联网基础设施生态系统中的关键作用。在DNB下正在进行的全国4G和5G推广预计将增强TM的批发业务，利用其广泛的光纤网络。此外，TM能够很好地利用数据消费增长和数字化加速趋势带来的行业顺风。同时，其正在进行的数据中心扩张增强了其服务超大规模客户和人工智能工作负载日益增长需求的能力。
DCF 估值
| DCF | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2032E | 2033E | 2034E | 最终价值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 经营性现金流 | 4,110 | 4,267 | 4,406 | 4,253 | 4,316 | 4,425 | 4,554 | 4,661 | 4,792 | 5,186 | |
| 资本支出 | 1,942 | 2,010 | 2,079 | 2,134 | 2,189 | 2,261 | 2,341 | 2,416 | 2,500 | 2,675 | |
| 自由现金流 | 2,169 | 2,257 | 2,327 | 2,119 | 2,126 | 2,164 | 2,212 | 2,245 | 2,292 | 2,511 | 33,282 |
| WACC 假设 | |
|---|---|
| 无风险利率 | 4.0% |
| Beta | 0.9% |
| 权益成本 | 9.7% |
| 债务成本 | 10.0% |
| 税率 | 24.0% |
| 永续增长率 | 1.0% |
| WACC | 9.4% |
| 现金流净现值 | 16,467 |
| 永续价值净现值 | 13,588 |
| 企业价值 | 30,055 |
| 净(债务)/现金 | 826 |
| 股权价值 | 30,881 |
| 股份数量 (百万) | 3,838 |
| 目标价 (RM) | 8.05 |
我们评级的主要风险
我们“买入”评级的主要上行风险包括：ARPU复苏弱于预期、固网宽带竞争加剧、网络扩张导致的运营成本上升、数据中心需求增长慢于预期以及监管风险。
财务报表
损益表
| 年底 (12月) (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 12,256 | 11,712 | 12,135 | 12,560 | 12,995 |
| 运营支出 | (7,754) | (7,238) | (7,500) | (7,750) | (8,021) |
| EBITDA | 4,502 | 4,475 | 4,634 | 4,810 | 4,974 |
| 折旧 | (2,587) | (2,149) | (2,208) | (2,235) | (2,254) |
| EBIT | 2,088 | 2,325 | 2,427 | 2,575 | 2,720 |
| 净利息收入/(支出) | (995) | (177) | (183) | (252) | (294) |
| 特殊项目收益/(损失) | 17 | 257 | 0 | 0 | 0 |
| 联营公司 | 13 | 8 | 8 | 9 | 9 |
| 税前利润 | 1,809 | 2,177 | 2,252 | 2,331 | 2,435 |
| 税款 | 77 | (138) | (541) | (559) | (584) |
| 少数股东权益 | (15) | (22) | (10) | (10) | (10) |
| 净利润 | 1,871 | 2,017 | 1,702 | 1,762 | 1,840 |
| 核心净利润 | 1,854 | 1,637 | 1,702 | 1,762 | 1,840 |
资产负债表
| 年底 (12月) (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| PPE | 11,797 | 11,429 | 13,206 | 13,367 | 13,574 |
| 其他非流动资产 | 3,376 | 2,796 | 1,621 | 1,630 | 1,638 |
| 非流动资产总计 | 15,173 | 14,225 | 14,827 | 14,996 | 15,213 |
| 现金及现金等价物 | 2,955 | 3,069 | 3,601 | 4,117 | 4,615 |
| 存货 | 205 | 305 | 316 | 328 | 339 |
| 应收账款 | 2,275 | 2,518 | 2,609 | 2,700 | 2,794 |
| 其他流动资产 | 1,080 | 1,045 | 1,045 | 1,045 | 1,045 |
| 流动资产总计 | 6,515 | 6,938 | 7,571 | 8,189 | 8,792 |
| 应付账款 | 3,033 | 3,270 | 3,388 | 3,507 | 3,628 |
| 短期借款 | 1,226 | 1,381 | 1,381 | 1,381 | 1,381 |
| 其他流动负债 | 1,615 | 1,607 | 1,607 | 1,607 | 1,607 |
| 流动负债总计 | 5,874 | 6,258 | 6,376 | 6,495 | 6,616 |
| 长期借款 | 3,537 | 2,110 | 2,010 | 1,910 | 1,810 |
| 其他长期负债 | 2,954 | 2,501 | 3,893 | 3,901 | 3,881 |
| 长期负债总计 | 6,491 | 4,611 | 5,903 | 5,811 | 5,691 |
| 股东权益 | 9,163 | 8,021 | 8,719 | 9,441 | 10,196 |
| 少数股东权益 | 160 | 166 | 176 | 186 | 196 |
现金流量表
| 年底 (12月) (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 1,809 | 2,177 | 2,252 | 2,331 | 2,435 |
| 折旧与摊销 | 2,587 | 2,149 | 2,208 | 2,235 | 2,254 |
| 营运资本变动 | (547) | (107) | 16 | 16 | 17 |
| 其他 | (163) | (209) | (366) | (316) | (299) |
| 经营活动现金流 | 3,686 | 4,011 | 4,110 | 4,267 | 4,406 |
| 资本支出 | (2,193) | (1,381) | (1,942) | (2,010) | (2,079) |
| 其他 | 549 | 379 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (1,644) | (1,002) | (1,942) | (2,010) | (2,079) |
| 债务增加/(偿还) | (575) | (1,224) | (100) | (100) | (100) |
| 股权增加/(偿还) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股息 | (650) | (1,075) | (1,004) | (1,039) | (1,086) |
| 其他 | (463) | (410) | (533) | (602) | (644) |
| 融资活动现金流 | (1,688) | (2,709) | (1,636) | (1,742) | (1,829) |
| 现金流净变化 | 354 | 300 | 532 | 515 | 498 |
| 自由现金流 | 1,493 | 2,630 | 2,169 | 2,257 | 2,327 |
主要财务比率和利润率
| 年底 (12月) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 增长率 | |||||
| 收入 (%) | 1.1 | (4.4) | 3.6 | 3.5 | 3.5 |
| EBITDA (%) | (9.1) | (0.6) | 3.6 | 3.8 | 3.4 |
| 核心净利润 (%) | 56.3 | (11.7) | 4.0 | 3.5 | 4.5 |
| 盈利能力 | |||||
| EBITDA 利润率 (%) | 36.7 | 38.2 | 38.2 | 38.3 | 38.3 |
| PBT 利润率 (%) | 14.8 | 18.6 | 18.6 | 18.6 | 18.7 |
| 核心净利润率 (%) | 15.1 | 14.0 | 14.0 | 14.0 | 14.2 |
| 有效税率 (%) | (4.2) | 6.4 | 24.0 | 24.0 | 24.0 |
| ROA (%) | 8.6 | 9.5 | 7.6 | 7.6 | 7.7 |
| 核心 ROE (%) | 20.1 | 24.6 | 19.1 | 18.3 | 17.7 |
| ROCE (%) | 11.0 | 14.2 | 10.5 | 10.5 | 10.5 |
| 股息支付率 (%) | 51.8 | 72.7 | 59.0 | 59.0 | 59.0 |
| 流动性 | |||||
| 流动比率 (倍) | 1.1 | 1.1 | 1.2 | 1.3 | 1.3 |
| 经营现金流 (百万令吉) | 3,686 | 4,011 | 4,110 | 4,267 | 4,406 |
| 自由现金流 (百万令吉) | 1,493 | 2,630 | 2,169 | 2,257 | 2,327 |
| 每股自由现金流 (仙) | 39 | 69 | 57 | 59 | 61 |
| 资产管理 | |||||
| 存货周转天数 | 6 | 10 | 10 | 10 | 10 |
| 应收账款周转天数 | 68 | 78 | 78 | 78 | 78 |
| 应付账款周转天数 | 90 | 102 | 102 | 102 | 102 |
| 资本结构 | |||||
| 净负债率 (%) | 53.6 | 41.5 | 31.4 | 22.3 | 14.6 |
| 利息覆盖率 (倍) | 1.9 | 7.6 | 7.2 | 7.8 | 7.5 |
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