RHB
2025年7月16日
马来西亚业绩前瞻
消费周期 | 橡胶产品
Kossan Rubber (KRI MK) 前景平淡；评级下调至卖出
前景平淡；评级下调至卖出
- 从“中性”下调至“卖出”，基于DCF的目标价从MYR1.62下调至MYR1.23，有15%的下跌空间。我们预计 Kossan Rubber 在2025年第二季度的盈利将因原材料成本下降而略有改善。然而，由于库存整合周期比预期长、美元兑马币走弱以及成本转嫁挑战，我们预计橡胶产品行业增长前景依然黯淡。我们的新目标价尚未反映 KRI 在2022-2023年期间的历史低谷估值 (0.7倍)。
- 业绩预览。我们预计 KRI 在2025年第二季度的盈利能力将较第一季度略有改善，主要得益于原材料价格的下降。由于美国客户的库存调整期比预期要长，其销售量应保持低迷。我们目前对2025财年MYR1.15亿的盈利预测保持保守（比市场普遍预期低22%），因为我们预计今年不会有重大的平均售价（ASP）调整。这是因为手套制造商的成本转嫁能力因竞争加剧而面临挑战。
- 运营成本将进一步上升。强制性为外籍工人缴纳雇员公积金（EPF）的政策将于2025年10月启动。我们估计这项政策将使生产成本增加0.8-1%（或每千只手套增加USD0.15-0.20）。另外，适用于进口天然橡胶乳胶和丁腈橡胶（NBR）乳胶的5%销售与服务税（SST）扩大征收范围，将使其生产成本增加USD0.25-0.30/千只，即1.3-1.5%。上述因素的汇合正值行业已在应对激烈竞争和将成本上涨转嫁给客户能力有限的困境之时。
- 该行业的估值在2025年市净率（P/BV）约0.9倍的水平上似乎颇具吸引力，即低于其历史平均1.2倍的1.2个标准差。然而，鉴于缺乏近期的重估催化剂，我们不建议投资者在此水平积累，因为即将到来的业绩报告期内存在盈利令人失望的高风险。KRI 的股价可能会经历新一轮调整。上一次该行业以如此低的水平交易是在2023年第一季度，当时行业盈利在整合期触底。
- 盈利修正和估值。我们的盈利预测基本保持不变。我们提高了风险溢价假设，以考虑因潜在盈利失望而引发的谨慎投资者情绪所带来的更高风险。我们新的（且较低的）基于DCF得出的MYR1.23目标价意味着0.8倍的2026财年市净率，比其3年历史平均水平低1.4个标准差。主要上行风险：中美关系改善、手套平均售价上涨、利用率超预期飙升以及原材料价格低于预期。
分析师
Oong Chun Sung
+603 2302 8126
chun.sung@rhbgroup.com
整体ESG评分: 2.8 (满分4分)
E 评分: 3.0 (良好)
S 评分: 2.3 (良好)
G 评分: 2.7 (良好)
请参阅下一页的ESG分析。
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (49.1) | (8.3) | (22.2) | (41.2) | (41.0) |
| 相对 | (42.7) | (9.6) | (26.0) | (38.7) | (36.0) |
| 52周价格低/高 (MYR) | 1.39 – 2.83 | ||||
来源: Bloomberg
预测与估值
| 23年12月 | 24年12月 | 25年12月F | 26年12月F | 27年12月F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 1,591 | 1,916 | 2,064 | 2,144 | 2,228 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 33 | 96 | 115 | 157 | 197 |
| 经常性净利润增长 (%) | (80.1) | 187.7 | 20.5 | 36.0 | 25.8 |
| 经常性市盈率 (x) | 110.18 | 38.30 | 31.79 | 23.38 | 18.58 |
| 市净率 (x) | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 0.9 |
| 市现率 (x) | 18.06 | 29.13 | 15.77 | 14.61 | 12.86 |
| 股息收益率 (%) | 2.8 | 5.6 | 0.9 | 1.3 | 1.6 |
| EV/EBITDA (x) | 23.02 | 12.57 | 11.29 | 8.80 | 7.06 |
| 平均股本回报率 (%) | (0.2) | 3.9 | 3.1 | 4.1 | 5.0 |
| 净负债与权益比率 (%) | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 |
来源: 公司数据, RHB
排放与ESG
趋势分析
截至2022年，KRI 已安装了3.16兆瓦峰值 (MWp) 的太阳能发电装备。它还承诺通过“减少和优化”策略来减少碳排放。
| 排放 (tCO2e) | 22年12月 | 23年12月 | 24年12月 | 25年12月 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 295,547 | 212,743 | na | na |
| 范围 2 | 126,020 | 86,211 | na | na |
| 范围 3 | 5,250 | 5,305 | na | na |
| 总排放量 | 426,818 | 304,258 | na | na |
来源: 公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
KRI 引入了一套全面的碳核算系统和数据库。它还改进了其温室气体（GHG）计算方法，在计算排放时考虑了甲烷（CH4）和一氧化二氮（N2O）。
ESG 解读
整体ESG评分: 2.8 (满分4分)
最后更新: 2024年12月20日
E 评分: 3.0 (良好)
KRI 采用减少、再利用和回收（3R）方法来管理其制造过程中污染物的影响。该集团已启动能源优化计划，包括向太阳能发电厂、LED灯和太阳能周边聚光灯的过渡——这些都已安装在所有工厂和办公室。
S 评分: 2.3 (良好)
根据 KRI 的外籍工人招聘（零成本）政策，工人受到保护，免受债务奴役。同时也禁止强迫就业，并允许行动自由。为确保透明度，雇佣合同以工人的母语提供。潜在的招聘机构也需要经过现场尽职调查审核，并由独立顾问陪同。
G 评分: 2.7 (良好)
其董事会成员中44%为独立董事，22%为女性。这两个数字仍低于《马来西亚公司治理准则》要求的50%独立董事和30%女性董事。积极的一面是，KRI 对其董事薪酬进行了全面披露。公司还定期举行投资者简报会，体现了良好的透明度和信息披露实践。
财务摘要
关键驱动因素
- i. 手套平均售价上涨;
- ii. 销售量改善;
- iii. 美元兑马币升值;
- iv. 原材料价格低于预期。
主要风险
上行风险:
- i. 手套平均售价上涨;
- ii. 产能扩张快于预期;
- iii. 利用率高于预期;
- iv. 原材料价格低于预期。
公司简介
Kossan Rubber 是全球四大手套制造商之一。其年产能为335亿只。
估值基础: DCF-FCFF
| 财务摘要 (MYR) | 23年12月 | 24年12月 | 25年12月F | 26年12月F | 27年12月F |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.01 | 0.04 | 0.05 | 0.06 | 0.08 |
| 每股股息 | 0.04 | 0.08 | 0.01 | 0.02 | 0.02 |
| 每股账面价值 | 1.51 | 1.43 | 1.46 | 1.51 | 1.56 |
| 平均股本回报率 (%) | (0.2) | 3.9 | 3.1 | 4.1 | 5.0 |
| 估值指标 | 23年12月 | 24年12月 | 25年12月F | 26年12月F | 27年12月F |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 110.18 | 38.30 | 31.79 | 23.38 | 18.58 |
| 市净率 (x) | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 0.9 |
| 自由现金流收益率 (%) | 3.2 | (4.8) | 2.2 | 2.7 | 3.7 |
| 股息收益率 (%) | 2.8 | 5.6 | 0.9 | 1.3 | 1.6 |
| EV/EBITDA (x) | 23.02 | 12.57 | 11.29 | 8.80 | 7.06 |
| EV/EBIT (x) | na | 24.33 | 21.38 | 14.48 | 10.78 |
| 利润表 (MYRm) | 23年12月 | 24年12月 | 25年12月F | 26年12月F | 27年12月F |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 1,591 | 1,916 | 2,064 | 2,144 | 2,228 |
| 毛利 | 233 | 363 | 250 | 310 | 369 |
| EBITDA | 106 | 221 | 240 | 299 | 358 |
| 折旧与摊销 | (113) | (107) | (113) | (117) | (123) |
| 营业利润 | (7) | 114 | 127 | 182 | 235 |
| 净利息 | 42 | 43 | 28 | 29 | 31 |
| 税前利润 | 15 | 180 | 155 | 210 | 266 |
| 税收 | (18) | (37) | (37) | (50) | (64) |
| 报告净利润 | (7) | 141 | 115 | 157 | 197 |
| 经常性净利润 | 33 | 96 | 115 | 157 | 197 |
| 现金流量表 (MYRm) | 23年12月 | 24年12月 | 25年12月F | 26年12月F | 27年12月F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 64 | (87) | 29 | 2 | (10) |
| 经营活动现金流 | 203 | 126 | 232 | 251 | 285 |
| 资本支出 | (87) | (303) | (150) | (150) | (150) |
| 投资活动现金流 | (162) | (149) | (118) | (117) | (115) |
| 已付股息 | (64) | (306) | (35) | (47) | (59) |
| 融资活动现金流 | (130) | (268) | (98) | (51) | (63) |
| 期初现金 | 1,348 | 1,271 | 976 | 993 | 1,075 |
| 现金净变动 | (89) | (292) | 17 | 82 | 107 |
| 期末现金 | 1,259 | 980 | 993 | 1,075 | 1,182 |
| 资产负债表 (MYRm) | 23年12月 | 24年12月 | 25年12月F | 26年12月F | 27年12月F |
|---|---|---|---|---|---|
| 总现金及等价物 | 1,271 | 976 | 993 | 1,075 | 1,182 |
| 有形固定资产 | 1,364 | 1,492 | 1,529 | 1,562 | 1,588 |
| 总资产 | 4,173 | 3,997 | 4,077 | 4,212 | 4,374 |
| 短期债务 | 12 | 59 | 0 | 0 | 0 |
| 总长期债务 | 5 | 16 | 16 | 16 | 16 |
| 总负债 | 339 | 440 | 438 | 460 | 479 |
| 总权益 | 3,833 | 3,556 | 3,639 | 3,752 | 3,895 |
| 总负债和权益 | 4,173 | 3,997 | 4,077 | 4,212 | 4,374 |
| 关键指标 | 23年12月 | 24年12月 | 25年12月F | 26年12月F | 27年12月F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | (32.1) | 20.4 | 7.7 | 3.8 | 3.9 |
| 经常性每股收益增长 (%) | (80.1) | 187.7 | 20.5 | 36.0 | 25.8 |
| 毛利率 (%) | 14.6 | 18.9 | 12.1 | 14.5 | 16.6 |
| 营业EBITDA利润率 (%) | 6.6 | 11.6 | 11.6 | 13.9 | 16.1 |
| 净利润率 (%) | (0.4) | 7.4 | 5.6 | 7.3 | 8.8 |
| 股息支付率 (%) | (1559.4) | 144.2 | 30.0 | 30.0 | 30.0 |
| 资本支出/销售额 (%) | 5.5 | 15.8 | 7.3 | 7.0 | 6.7 |
| 利息覆盖率 (x) | (5.01) | 58.07 | 29.38 | 43.17 | 55.74 |
来源: 公司数据, RHB
建议历史
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-23 | 中性 | 1.62 | 1.68 |
| 2025-05-13 | 卖出 | 1.54 | 1.69 |
| 2025-02-21 | 买入 | 2.36 | 1.91 |
| 2025-01-09 | 中性 | 2.60 | 2.42 |
| 2024-11-18 | 买入 | 2.60 | 2.33 |
| 2024-10-06 | 买入 | 2.51 | 1.88 |
| 2024-08-23 | 买入 | 2.55 | 1.96 |
| 2024-05-23 | 买入 | 2.73 | 2.43 |
| 2024-05-15 | 买入 | 2.65 | 2.74 |
| 2024-04-30 | 买入 | 2.40 | 2.20 |
| 2024-02-23 | 买入 | 2.20 | 1.96 |
| 2024-01-05 | 买入 | 2.20 | 1.97 |
| 2023-11-16 | 中性 | 1.45 | 1.58 |
| 2023-07-28 | 中性 | 1.27 | 1.38 |
| 2023-05-15 | 中性 | 1.27 | 1.33 |
来源: RHB, Bloomberg
RHB投资评级指南
买入：未来12个月股价可能上涨超过10%
交易性买入：未来3个月股价可能上涨超过15%，但长期前景不确定
中性：未来12个月股价可能在+/- 10%的范围内波动
止盈：已达到目标价。建议在较低价位累积
卖出：未来12个月股价可能下跌超过10%
未评级：股票不在常规研究范围内
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