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公司报告
Liew Jin Sheng
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GAMUDA：人工智能与云服务，引领新增长浪潮
报告理由： 公司更新
| 价格 | RM4.89 |
| 公允价值 | RM5.50 |
| 52周高/低点 | RM5.38/RM3.47 |
| 主要变更 | |
|---|---|
| 公允价值 | ⇔ |
| 每股收益 | ↔ |
| 截至7月底财年 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|
| 营收 (百万令吉) | 13,346.7 | 15,541.1 | 21,726.5 | 26,823.9 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 912.1 | 1,054.3 | 1,408.0 | 1,691.6 |
| 全面摊薄核心每股收益 (仙) | 32.3 | 17.5 | 23.4 | 28.1 |
| 全面摊薄核心每股收益增长率 (%) | 6.0 | (45.8) | 33.5 | 20.1 |
| 共识净利润 (百万令吉) | 1,002.0 | 1,385.0 | 1,658.0 | |
| 每股股息 (仙) | 16.3 | 8.5 | 11.4 | 13.7 |
| 市盈率 (x) | 15.1 | 27.9 | 20.9 | 17.4 |
| EV/EBITDA (x) | 30.8 | 20.5 | 15.3 | 12.6 |
| 股息收益率 (%) | 3.3 | 1.7 | 2.3 | 2.8 |
| 净资产收益率 (%) | 8.2 | 8.9 | 10.9 | 11.9 |
| 净负债率 (%) | 44.9 | 42.6 | 31.0 | 19.6 |
投资亮点
我们与GAMUDA的集团首席数字官会面并参观了GAMUDA创新中心。我们对其新业务的前景感到乐观。GAMUDA已建立内部专业知识，并将技术整合到其现有业务垂直领域以提高效率。此外，GAMUDA正通过两项重大战略举措，即与Dnex的合资企业以及对Cloud Space的少数股权投资，迅速扩大其在云和人工智能领域的业务版图。这些举措有可能创造一个新的核心业务——云和人工智能服务，与其现有的工程、建筑和房地产业务支柱并驾齐驱。我们维持对GAMUDA的买入评级，目标价（TP）维持在RM5.50不变，基于分类加总估值法（SOTP），意味着CY26的市盈率为21.5倍。
- 买入GAMUDA，目标价RM5.50。我们新的基于分类加总估值法（SOTP）的目标价为RM5.50，意味着CY26市盈率为21.5倍，这相当于其10年平均市盈率的+2SD。这一溢价是合理的，因为其订单量持续增长，这得益于公共基础设施项目、数据中心建设以及在澳大利亚和台湾的海外项目的强劲订单流。
- 将技术整合到现有业务垂直领域。多年来，GAMUDA已开发专有数字应用程序并将其嵌入其关键业务部门。我们认为这使GAMUDA在市场上相对于其他建筑公司具有优势。GAMUDA Engineering采用了GAMUDA数字操作系统，旨在提高投标中标率、提升施工效率和利润率，而GAMUDA Land则通过整合技术改善客户体验并提升营销效果。在参观期间，GAMUDA展示了一些专有应用，如Bot Unify（内部生成式AI）、增强现实（用于可视化施工现场）、隧道洞察（全球隧道掘进机物联网实时监控）和GL Connect（为购房者提供量身定制建议的生成式AI）。
- 打造第三大业务支柱。除了其两大核心业务支柱，GAMUDA正通过两项重大战略举措，即与Dagang Nexchange Berhad (Dnex)的合资企业以及对Cloud Space的少数股权投资，迅速扩大其在云和AI领域的足迹。该集团同时瞄准马来西亚的公共和私有云市场，其Google Distributed Cloud (GDC) 气隙服务为其提供了竞争优势。GDC服务涵盖硬件采购、AI解决方案、应用开发、客户支持、数据迁移和基础设施维护。马来西亚AI云服务的总潜在市场估计为400亿令吉。这些举措可能从FY26开始带来显著贡献，可能为我们的预测和目标价带来上行空间，因为目前尚未计入任何贡献。
股票和财务数据
| 已发行股份 (百万) | 5,957.9 |
| 市值 (百万令吉) | 29,134.1 |
| 每股账面价值 (令吉/股) | |
| 市净率 (X) | |
| 净资产收益率 (%) | 8.2 |
| 净负债率 (%) | 44.9 |
主要股东
| EPF (14.0%) | |
| Amanah Saham Nasional (4.1%) | |
| Generasi Setia M Sdn Bhd (4.0%) | |
| 自由流通股 | 86.3 |
| 日均成交额 (百万令吉) | 106.2 |
价格表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | 29.7 | (5.8) | 34.9 |
| 相对 (%) | 22.4 | (0.6) | 42.0 |
图表图例: GAM MK, FBMKLCI Index
公司简介
GAMUDA成立于1976年，是马来西亚最大的上市建筑公司。集团的营收主要来自：(a) 建筑服务（占FY24营收的79%）和 (b) 房地产开发（21%）。GAMUDA在参与公共基础设施工程方面拥有良好的记录，特别是通过直接谈判，例如KVMRT项目。该集团在国内外市场均有业务，最近的 foray 是自2020年起进入澳大利亚。GAMUDA于1992年在马来西亚交易所主板上市。
投资论点与催化剂
马来西亚公共基础设施领域的最佳代表。 GAMUDA长期以来被誉为马来西亚的建筑业冠军，在公共基础设施工程，特别是马来西亚的铁路项目方面拥有强大且成熟的往绩。该集团也是唯一具备隧道施工能力的业者。
数据中心主题的受益者。 过去一年，数据中心项目出现了显著的激增。GAMUDA是目前少数几家与超大规模客户直接谈判的参与者之一，因其具备按时交付项目的能力。
海外订单扩张。 过去五年，GAMUDA一直在增加其海外订单份额，以对冲国内较为谨慎的市场环境。该集团在澳大利亚、台湾和新加坡均有业务。
估值方法
我们基于SOTP的目标价RM5.50意味着CY26的市盈率为21.5倍，这高于其10年平均市盈率12倍的+2SD。
风险因素
我们评级面临的主要下行风险：
- i) 项目推出延迟；
- ii) 建筑材料成本上涨；以及
- iii) 项目成本超支。
附录 1: SOTP 估值
| 分部 | 基准 | 估值 (亿令吉) |
|---|---|---|
| 建筑与工程 | 20倍 CY26 净利润市盈率 | 20.9 |
| 房地产开发 | RNAV | 17.9 |
| 投资性房地产 | 1倍 市净率 | 0.6 |
| 水务特许经营 | 6% Ke 的 FCFE DCF | 0.2 |
| 控股公司净现金/(债务) | -4.5 | |
| SOP 价值 | 35.1 | |
| 股份数量 (亿) | 6.0 | |
| SOP/每股 | 5.88 | |
| 综合企业折扣 (10%) | (0.59) | |
| ESG 溢价/(折扣) | 3.0 | |
| 目标价 | 5.50 |
来源: AmInvestment Bank
附录 2: ESG 评分
| 环境评估 | 权重 | 评级 | 理由 | |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 用水量 | 25% | * | 总取水量从170万立方米增加到187万立方米。 |
| 2 | 能源使用 | 25% | * * | FY24年43%的能源来自可再生能源，高于FY23的22%。 |
| 3 | 减少废物产生 | 25% | * * * | 开发项目、建筑工地和资产产生的95%废物已成功从垃圾填埋场转移。 |
| 4 | 温室气体 (GHG) 排放 | 25% | * * | 范围1和范围2的排放量相比2022年基准减少了32%，而2023年为23%。 |
| 环境评估加权得分 | 100% | |||
| 社会评估 | 权重 | 评级 | 理由 | |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 健康、安全与福祉 | 25% | * * * * | 年度零误工时事故。 |
| 2 | 女性员工比例 | 25% | * * | FY24员工中女性占35%，FY23为38%。但女性员工人数从1,588人增至2,089人。 |
| 3 | 员工流失率 | 25% | * * * | FY24员工流失率保持在17%的健康水平，FY23为12%。 |
| 4 | 企业社会责任项目 | 25% | * * * | 总计1500万令吉的社区投资使7,704人受益。 |
| 社会评估加权得分 | 100% | |||
| 治理评估 | 权重 | 评级 | 理由 | |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 董事会年龄多样性 | 25% | * | 14%董事年龄在60岁以下。 |
| 2 | 董事会女性代表 | 25% | * * * * | 董事会有4名女性，占57%。 |
| 4 | 独立董事 | 25% | * * * * | 57%。 |
| 5 | 董事薪酬 | 25% | * * | FY24董事薪酬为1740万令吉，占总员工成本的3.5%。 |
| 治理评估加权得分 | 100% | |||
来源: 公司, AmInvestment Bank
附录 3: 财务数据
损益表 (百万令吉, 截至7月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 8,220.4 | 13,346.7 | 15,541.1 | 21,726.5 | 26,823.9 |
| EBITDA | 1,023.0 | 1,111.0 | 1,679.7 | 2,172.1 | 2,538.7 |
| 折旧/摊销 | (120.2) | (165.1) | (127.3) | (140.3) | (153.3) |
| 营业利润 (EBIT) | 902.7 | 945.9 | 1,552.5 | 2,031.8 | 2,385.4 |
| 其他收入及联营公司 | 233.4 | 325.6 | 98.6 | 94.1 | 81.0 |
| 净利息 | (78.4) | (173.4) | (216.8) | (210.6) | (165.1) |
| 税前利润 | 1,057.8 | 1,098.1 | 1,434.2 | 1,915.3 | 2,301.2 |
| 税项 | (221.1) | (155.1) | (344.2) | (459.7) | (552.3) |
| 少数股东/优先股股息 | (22.0) | (30.9) | (35.7) | (47.7) | (57.3) |
| 净利润 | 814.7 | 912.1 | 1,054.3 | 1,408.0 | 1,691.6 |
| 核心净利润 | 814.7 | 912.1 | 1,054.3 | 1,408.0 | 1,691.6 |
资产负债表 (百万令吉, 截至7月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 5,946.1 | 6,012.9 | 6,435.6 | 6,845.3 | 7,242.0 |
| 无形资产 | 497.6 | 1,038.7 | 1,038.7 | 1,038.7 | 1,038.7 |
| 其他长期资产 | 2,117.4 | 2,691.8 | 2,691.8 | 2,691.8 | 2,691.8 |
| 总非流动资产 | 8,561.1 | 9,743.4 | 10,166.1 | 10,575.9 | 10,972.6 |
| 现金及等价物 | 3,169.5 | 2,698.9 | 2,014.8 | 2,346.1 | 2,850.6 |
| 存货 | 717.2 | 612.2 | 1,099.7 | 1,558.7 | 1,937.5 |
| 应收账款 | 2,942.1 | 3,281.2 | 5,254.4 | 7,345.7 | 9,069.1 |
| 其他流动资产 | 8,394.4 | 10,185.5 | 10,185.5 | 10,185.5 | 10,185.5 |
| 总流动资产 | 15,223.2 | 16,777.8 | 18,554.4 | 21,436.0 | 24,042.8 |
| 应付账款 | 3,713.0 | 4,806.3 | 6,646.7 | 9,421.2 | 11,711.1 |
| 短期借款 | 1,409.7 | 1,003.3 | 844.9 | 686.6 | 528.3 |
| 其他流动负债 | 1,689.4 | 1,722.5 | 1,722.5 | 1,722.5 | 1,722.5 |
| 总流动负债 | 6,812.0 | 7,532.1 | 9,214.0 | 11,830.2 | 13,961.8 |
| 长期借款 | 5,514.0 | 6,803.3 | 6,403.3 | 5,853.3 | 5,253.3 |
| 其他长期负债 | 531.7 | 664.4 | 664.4 | 664.4 | 664.4 |
| 总长期负债 | 6,045.7 | 7,467.6 | 7,067.6 | 6,517.6 | 5,917.6 |
| 股东权益 | 10,791.1 | 11,365.2 | 12,282.6 | 13,507.7 | 14,979.6 |
现金流量表 (百万令吉, 截至7月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流 | 404.4 | 150.9 | 596.9 | 1,820.2 | 2,089.9 |
| 投资活动现金流 | (232.8) | (1,261.7) | (550.0) | (550.0) | (550.0) |
| 融资活动现金流 | 771.2 | 909.8 | (731.0) | (938.9) | (1,035.3) |
| 净现金流 | 942.8 | (200.9) | (684.1) | 331.3 | 504.5 |
| 期初净现金/(债务) | 1,908.4 | 2,830.6 | 2,698.9 | 2,014.8 | 2,346.1 |
| 期末净现金/(债务) | 2,830.6 | 2,596.0 | 2,014.8 | 2,346.1 | 2,850.6 |
关键比率 (截至7月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长率 (%) | 67.7 | 62.4 | 16.4 | 39.8 | 23.5 |
| EBITDA增长率 (%) | 37.2 | 8.6 | 51.2 | 29.3 | 16.9 |
| 税前利润率 (%) | 12.9 | 8.2 | 9.2 | 8.8 | 8.6 |
| 净利润率 (%) | 9.9 | 6.8 | 6.8 | 6.5 | 6.3 |
| 利息保障倍数 (x) | 11.5 | 5.5 | 7.2 | 9.6 | 14.4 |
| 有效税率 (%) | 20.9 | 14.1 | 24.0 | 24.0 | 24.0 |
| 股息支付率 (%) | 160.8 | 48.6 | 48.2 | 48.2 | 48.2 |
| 应收账款周转天数 | 119 | 85 | 100 | 106 | 112 |
| 存货周转天数 | 30 | 18 | 20 | 22 | 24 |
| 应付账款周转天数 | 142 | 116 | 134 | 135 | 144 |
来源: 公司, AmInvestment Bank Bhd 估算
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