马来西亚公司更新
2025年7月14日
Syarikat Takaful M’sia Keluarga: 评估税务扩大影响；下调评级至中立
Syarikat Takaful M’sia Keluarga (STMB MK)
目标价 (回报率): MYR3.70 (8.2%)
股价 (市值): MYR3.42 (USD702m)
ESG 评分: 3.0 (满分4分)
日均成交额 (MYR/USD): 0.65m/0.15m
分析师
Nabil Thoo
+603 2302 8123
nabil.thoo@rhbgroup.com
David Chong CFA
+603 2302 8106
david.chongvc@rhbgroup.com
中立 (从买入下调)
- 从买入下调至中立，新目标价MYR3.70（原为MYR4.10），上涨空间8%，FY25F收益率约4%。 销售与服务税（SST）的扩大范围现已涵盖银行保险和银行回教保险佣金，并计划于2025年9月1日生效。我们认为，鉴于Syarikat Takaful Malaysia Keluarga强大的银行回教保险业务，此举可能对其产生重大影响，而管理层表示，集团立即转嫁成本的能力有限。
- SST范围扩大带来的冲击。 根据扩大的SST范围，从2025年9月1日（第二阶段实施）起，银行保险佣金将按8%（从0%）征税。银行回教保险渠道贡献了STMB近一半的总缴款额，并主要推动其信贷相关回教保险销售。虽然管理层尚未提供其预期盈利影响的官方指引，但我们估计STMB每年需支付的额外SST至少为MYR20m。这还不包括因银行回教保险协议续签而产生的销售激励费和预付费可能产生的SST。管理层认为，鉴于当前因医疗保费通胀持续上升而对保险和回教保险保费的审查日益严格，目前将额外税收转嫁给保单持有人的能力有限。
- 缓解因素。 虽然STMB将在短期内承担SST的影响，但集团认为未来有潜力对新的信贷相关回教保险证书进行重新定价——尤其是在公众对保险公司的情绪改善的情况下——但未提供具体时间表。与此同时，STMB正与其他保险公司和回教保险运营商一起，与内陆税收局和财政部进行讨论，以协商降低银行保险佣金及相关费用的新SST。然而，我们认为围绕这些谈判结果的不确定性可能会成为该行业的利空因素。
- 隔夜政策利率（OPR）下调——一线希望。 中央银行将基准利率下调25个基点，预计将对STMB产生间接的积极影响。较低的借贷成本可能有助于刺激融资需求，从而促进STMB信贷相关回教保险产品（如抵押贷款、个人融资）的销量增长和/或提高平均保单规模。此外，STMB还可能通过固定收益工具的市价计值收益以及股市反弹带来的潜在提振，享受更高的投资回报。
- 我们将FY26-27的盈利预测下调5%，而FY25的预测则小幅下调1%，因为我们只计入了四个月的SST应付额。我们对FY26的净利润增长预测从约5%下调至1%，再加上持续的SST谈判和医疗通胀相关发展，这可能会限制该股的潜在上行空间。
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (12.1) | (0.9) | (2.3) | (8.3) | (8.6) |
| 相对 | (5.6) | (1.7) | (7.9) | (4.1) | (3.2) |
| 52周价格低/高 (MYR) | 3.36-4.14 | ||||
来源: Bloomberg
预测与估值
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告净利润 (MYRm) | 347 | 378 | 389 | 393 | 419 |
| 净利润增长 (%) | 22.6 | 9.0 | 2.8 | 1.1 | 6.5 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 347 | 378 | 389 | 393 | 419 |
| 经常性每股收益 (MYR) | 0.41 | 0.45 | 0.45 | 0.45 | 0.48 |
| 每股账面价值 (MYR) | 2.01 | 2.29 | 2.57 | 2.88 | 3.21 |
| 每股股息 (MYR) | 0.14 | 0.17 | 0.14 | 0.14 | 0.15 |
| 经常性市盈率 (x) | 8.25 | 7.56 | 7.67 | 7.59 | 7.13 |
| 市净率 (x) | 1.7 | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.1 |
| 股息收益率 (%) | 4.1 | 5.0 | 4.2 | 4.2 | 4.5 |
| 平均股本回报率 (%) | 22.5 | 21.0 | 18.7 | 16.5 | 15.8 |
来源: 公司数据, RHB
整体ESG评分: 3.0 (满分4分)
E评分: 2.7 (良好)
S评分: 3.0 (良好)
G评分: 3.7 (优秀)
请参阅下一页的ESG分析。
马来西亚公司更新 | 金融服务 | 保险
2025年7月14日
排放与ESG
趋势分析
STMB于FY24开始披露其温室气体排放。该年也将作为未来排放追踪的基准年。
| Dec-22 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25 | |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | – | – | 5 | na |
| 范围 2 | – | – | 3,983 | na |
| 范围 3 | – | – | 1,340 | na |
| 总排放 | na | na | 5,328 | na |
来源: 公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
太阳能电池板的回教保险保障：STMB最近推出了一项针对太阳能电池板的回教保险保障计划，为客户提供火灾、雷击、风暴和意外事故等风险保障。
额外的ESG相关产品：STMB计划推出一项带有慈善性质的回教保险计划，其中5%的缴款将捐赠给孤儿院。
ESG 分解
整体ESG评分：3.0 (满分4分)
最后更新：2025年5月27日
E评分：2.7 (良好)
STMB在其FY24年度报告中开始披露其范围1、2和3的温室气体排放，符合《温室气体协议企业会计和报告标准》。该集团在FY24的用水量同比大幅下降，尽管用电量略有增加。STMB提供多种ESG相关产品，包括太阳能电池板和电动汽车的回教保险保障计划。
S评分：3.0 (良好)
STMB的社区活动通过其 Takaful myJalinan 部门开展，该部门已惠及许多群体，包括贫困社区、家庭和学生。该集团运营着马来西亚首个数字回教保险运营商 Kaotim，展示了其致力于增强金融包容性的承诺。
G评分：3.7 (优秀)
董事会由六名独立董事和一名非独立董事组成，其中两名董事为女性。董事会成员、高级管理层和员工在合规、风险管理和最佳商业实践方面都接受了良好培训。
ESG评级历史
ESG评级图表显示，评级稳定在3.0。
来源: RHB
财务摘要
亚洲
马来西亚
金融服务
Syarikat Takaful M’sia Keluarga
STMB MK
中立
估值基础
基于GGM模型推导：
- 权益成本(CoE)为13.0%；
- 长期增长率为3.5%；及
- 可持续股本回报率(ROE)为16.0%。
关键驱动因素
我们对FY25的预测对以下变化最为敏感：
- 回教保险收入；
- 索赔率；以及
- 投资回报。
主要风险
主要风险包括：
- 回教保险销售放缓；
- 索赔率上升；以及
- 投资回报降低。
相反的情况则代表上行风险。
公司简介
Syarikat Takaful Malaysia Keluarga 提供符合伊斯兰教法的普通及家庭保险，风险由一群参与者自愿并集体分担。
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益 (EPS) | 0.41 | 0.45 | 0.45 | 0.45 | 0.48 |
| 经常性每股收益 (Recurring EPS) | 0.41 | 0.45 | 0.45 | 0.45 | 0.48 |
| 每股股息 (DPS) | 0.14 | 0.17 | 0.14 | 0.14 | 0.15 |
| 每股账面价值 (BVPS) | 2.01 | 2.29 | 2.57 | 2.88 | 3.21 |
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 8.25 | 7.56 | 7.67 | 7.59 | 7.13 |
| 市净率 (x) | 1.7 | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.1 |
| 股息收益率 (%) | 4.1 | 5.0 | 4.2 | 4.2 | 4.5 |
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 保险收入 | 2,942 | 3,576 | 3,569 | 3,801 | 4,035 |
| 已发生索赔 | (1,516) | (1,819) | (2,197) | (2,336) | (2,477) |
| 直接归属费用 | (556) | (590) | (1,029) | (1,121) | (1,189) |
| 再保险结果 | 72 | (59) | (63) | (66) | (70) |
| 保险服务结果 | 175 | 218 | 279 | 278 | 299 |
| 总投资收入 | 533 | 561 | 643 | 661 | 680 |
| 净公允价值收益/(损失) | (3) | 43 | (99) | (102) | (87) |
| 投资回报 | 530 | 605 | 543 | 559 | 593 |
| 营业收入 | 3,476 | 4,137 | 4,211 | 4,462 | 4,714 |
| 净财务结果 | (190) | (241) | (218) | (226) | (240) |
| 其他收入/(费用) | (9) | (9) | (6) | (6) | (7) |
| 税前利润 | 508 | 575 | 598 | 605 | 644 |
| 税收 | (161) | (197) | (209) | (212) | (225) |
| 报告净利润 | 347 | 378 | 389 | 393 | 419 |
| 经常性净利润 | 347 | 378 | 389 | 393 | 419 |
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 索赔率 (%) | 51.5 | 50.9 | 61.6 | 61.4 | 61.4 |
| 费用率 (%) | 19.1 | 16.7 | 29.0 | 29.7 | 29.7 |
| 再保险率 (%) | 2.4 | (1.7) | (1.8) | (1.7) | (1.7) |
| 承保利润率 (%) | 5.9 | 6.1 | 7.8 | 7.3 | 7.4 |
| 总投资收益率 (%) | 6.0 | 5.7 | 6.1 | 6.1 | 6.1 |
| 净投资收益率 (%) | 5.9 | 6.1 | 5.1 | 5.2 | 5.3 |
| 平均资产回报率 (%) | 2.6 | 2.8 | 2.9 | 2.9 | 3.1 |
| 平均股本回报率 (%) | 22.5 | 21.0 | 18.7 | 16.5 | 15.8 |
| 股息支付率 (%) | 33.8 | 37.6 | 32.0 | 32.0 | 32.0 |
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 有形固定资产 | 333 | 332 | 346 | 361 | 376 |
| 无形资产 | 25 | 27 | 27 | 27 | 27 |
| 总投资 | 9,260 | 10,574 | 10,659 | 10,961 | 11,272 |
| 其他资产 | 2,447 | 2,781 | 4,176 | 5,182 | 6,096 |
| 银行现金 | 851 | 650 | 714 | 786 | 864 |
| 总资产 | 14,408 | 16,666 | 18,455 | 20,102 | 21,700 |
| 其他负债 | 12,693 | 14,714 | 16,177 | 17,556 | 18,865 |
| 总负债 | 12,693 | 14,714 | 16,177 | 17,556 | 18,865 |
| 股东权益 | 1,679 | 1,917 | 2,244 | 2,512 | 2,800 |
| 总权益 | 1,714 | 1,951 | 2,278 | 2,546 | 2,834 |
| 合约服务边际 | 1,218 | 1,370 | 1,511 | 1,643 | 1,769 |
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 保险收入增长 (%) | 14.5 | 21.5 | (0.2) | 6.5 | 6.1 |
| 投资结果增长 (%) | 35.9 | 14.1 | (10.2) | 2.9 | 6.0 |
| 已发生索赔增长 (%) | (24.6) | 20.0 | 20.8 | 6.3 | 6.0 |
| 合约服务边际增长 (%) | (2.2) | 12.5 | 10.3 | 8.8 | 7.6 |
| 净利润增长 (%) | 22.6 | 9.0 | 2.8 | 1.1 | 6.5 |
| 每股收益增长 (%) | 22.6 | 9.0 | (1.4) | 1.1 | 6.5 |
来源: 公司数据, RHB
盈利预测修订
我们对盈利预测的唯一变更是针对回教保险服务费用，我们估算了与银行回教保险相关的额外约 MYR30m 的年度费用（即约 MYR20m 的佣金 SST 和剩余（估计）的销售激励费和银行回教保险协议续签的预付费用 SST），适用于 FY26F 和 FY27F。对于 FY25F，我们假设一个较小的增量费用，约为 MYR10m，即受影响服务四个月的 SST 应付额。
图1: 全年盈利预测调整
| FYE Dec | 净利润 (MYR m) | 稀释后每股收益 (MYR) | 每股股息 (MYR) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 先前 | 修订后 | % 变动 | 先前 | 修订后 | % 变动 | 先前 | 修订后 | % 变动 | |
| 2025F | 394 | 389 | -1.4% | 0.45 | 0.45 | -1.4% | 0.14 | 0.14 | -1.4% |
| 2026F | 414 | 393 | -5.1% | 0.47 | 0.45 | -5.1% | 0.15 | 0.14 | -5.1% |
| 2027F | 441 | 419 | -5.1% | 0.51 | 0.48 | -5.1% | 0.16 | 0.15 | -5.1% |
来源: 公司数据, RHB
估值与目标价
我们的目标价下调至MYR3.70（原为MYR4.10），基于较低的GGM模型推导的市净率1.29倍（原为1.58倍），低于该股均值的-1SD。我们GGM模型的主要变动包括：i) 根据我们的盈利修订，将ROE假设从18.5%下调至16.0%，ii) 为反映新SST法规相关的情绪风险，将权益成本假设从13.0%微升至13.2%，以及 iii) 由于我们将估值年度前滚至FY26F，将BVPS假设从MYR2.58提高至MYR2.88。我们的目标价不包含ESG溢价/折价，因为STMB的ESG评分为3.0，与国家中位数一致。
图2: STMB – GGM估值
| 权益成本(COE)计算: | 可持续ROE (%) | 16.0 | |
| 无风险利率 (%) | 4.0 | COE (%) | 13.2 |
| 股权溢价 (%) | 9.0 | 长期增长率 (g) | 3.5 |
| 贝塔系数 (x) | 1.0 | 隐含市净率 (x) | 1.29 |
| 权益成本 – CAPM (%) | 13.2 | BVPS – FY26F | MYR2.88 |
| ESG溢价/(折价) | MYR3.70 | ||
| ESG溢价/(折价) | 0 | 目标价 (四舍五入) | MYR3.70 |
来源: 公司数据, RHB
图3: STMB 12个月远期市盈率
图表显示12个月远期市盈率走势，平均值为10.0倍，+1SD为12.1倍，-1SD为7.8倍。
来源: Bloomberg, RHB
图4: STMB 12个月远期市净率 vs ROE
图表显示12个月远期市净率与ROE的关系，平均市净率为2.31倍，+1SD为3.08倍，-1SD为1.55倍。
来源: Bloomberg, RHB
推荐图表
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-27 | 买入 | 4.10 | 3.46 |
| 2025-02-26 | 买入 | 4.60 | 3.49 |
| 2024-12-02 | 买入 | 4.90 | 3.82 |
| 2024-05-28 | 买入 | 4.40 | 3.91 |
| 2024-02-27 | 买入 | 4.40 | 3.73 |
| 2023-10-26 | 买入 | 4.30 | 3.67 |
| 2023-06-01 | 买入 | 3.90 | 3.32 |
| 2023-02-26 | 买入 | 4.00 | 3.48 |
| 2022-08-04 | 买入 | 4.00 | 3.36 |
| 2022-05-12 | 买入 | 4.40 | 3.52 |
| 2022-02-25 | 买入 | 4.90 | 3.70 |
| 2021-11-24 | 买入 | 4.20 | 3.63 |
| 2021-08-25 | 买入 | 5.40 | 4.52 |
| 2021-02-23 | 买入 | 5.70 | 4.36 |
| 2020-11-24 | 买入 | 5.60 | 4.78 |
来源: RHB, Bloomberg
