GAMUDA 人工智能与云业务，驱动新增长引擎
Liew Jin Sheng
liew.jin-sheng@ambankgroup.com
+603 2036 1687
报告缘由：公司更新
| 股价 | RM4.89 |
| 公允价值 | RM5.50 |
| 52周最高/最低价 | RM5.38/RM3.47 |
| 公允价值 | ⇔ |
| 每股收益 | ↔ |
| FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|
| 收入 (百万马币) | 13,346.7 | 15,541.1 | 21,726.5 | 26,823.9 |
| 核心净利润 (百万马币) | 912.1 | 1,054.3 | 1,408.0 | 1,691.6 |
| 全面摊薄核心每股收益 (仙) | 32.3 | 17.5 | 23.4 | 28.1 |
| 全面摊薄核心每股收益增长率 (%) | 6.0 | (45.8) | 33.5 | 20.1 |
| 共识净利润 (百万马币) | 1,002.0 | 1,385.0 | 1,658.0 | |
| 每股股息 (仙) | 16.3 | 8.5 | 11.4 | 13.7 |
| 市盈率 (倍) | 15.1 | 27.9 | 20.9 | 17.4 |
| EV/EBITDA (倍) | 30.8 | 20.5 | 15.3 | 12.6 |
| 股息收益率 (%) | 3.3 | 1.7 | 2.3 | 2.8 |
| 股本回报率 (%) | 8.2 | 8.9 | 10.9 | 11.9 |
| 净负债率 (%) | 44.9 | 42.6 | 31.0 | 19.6 |
| 已发行股份 (百万) | 5,957.9 |
| 市值 (百万马币) | 29,134.1 |
| 每股账面价值 (马币) | |
| 市净率 (倍) | |
| 股本回报率 (%) | 8.2 |
| 净负债率 (%) | 44.9 |
| EPF (14.0%) |
| Amanah Saham Nasional (4.1%) |
| Generasi Setia M Sdn Bhd (4.0%) |
| 自由流通股 | 86.3 |
| 日均交易额 (百万马币) | 106.2 |
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | 29.7 | (5.8) | 34.9 |
| 相对 (%) | 22.4 | (0.6) | 42.0 |
投资亮点
- 我们与Gamuda的集团首席数字官会面，并参观了Gamuda创新中心。我们对其新业务前景感到乐观。Gamuda已建立内部专业知识，并将技术整合到其现有业务垂直领域以提高效率。此外，Gamuda正通过两项主要战略举措，即与Dnex的合资以及对Cloud Space的少数股权投资，迅速扩大其在云和人工智能领域的业务。这些举措有可能创建一个新的核心业务——云和人工智能服务，与其现有的工程、建筑和房地产业务支柱并驾齐驱。我们维持对Gamuda的“买入”评级，目标价RM5.50保持不变，这相当于26财年市盈率21.5倍。
- 对Gamuda维持买入评级，目标价RM5.50。我们新的基于分部加总估值法（SOTP）的目标价RM5.50，相当于26财年市盈率21.5倍，这比其10年平均市盈率高出2个标准差。这一溢价是合理的，因为其订单簿持续增长，得益于公共基础设施工程、数据中心建设以及在澳大利亚和台湾的海外项目的强劲项目流。
- 将技术整合到现有业务垂直领域。多年来，Gamuda已开发了专有的数字应用程序，并将其嵌入到其关键业务领域。我们相信这使Gamuda在市场上领先于其他建筑公司。Gamuda Engineering已采用Gamuda数字操作系统，旨在提高投标中标率、提升施工效率和利润率，而Gamuda Land则将其整合以改善客户体验和提高营销效果。在参观期间，Gamuda展示了一些专有应用程序，如Bot Unify（内部生成式人工智能）、增强现实（用于可视化施工现场）、隧道洞察（全球隧道掘进机物联网实时监控）和GL Connect（为购房者提供量身定制建议的生成式人工智能）。
- 建立第三个业务支柱。除了其两个核心业务支柱外，Gamuda正通过两项主要战略举措，即与Dagang Nexchange Berhad (Dnex) 的合资企业以及对Cloud Space的少数股权投资，迅速扩大其在云和人工智能领域的业务版图。该集团瞄准马来西亚的公共和私有云市场，其Google Distributed Cloud (GDC) 气隙服务为其提供了竞争优势。GDC服务涵盖硬件采购、人工智能解决方案、应用开发、客户支持、数据迁移和基础设施维护。马来西亚人工智能云的总潜在市场估计为400亿马币。这些举措可能从26财年开始贡献可观的收益，可能为我们的预测和目标价带来上行空间，因为目前尚未计入任何贡献。
公司简介
Gamuda成立于1976年，是马来西亚最大的上市建筑公司。集团的营收主要来自：(a) 建筑服务（占24财年收入的79%）和 (b) 房地产开发（21%）。Gamuda在参与公共基础设施工程方面拥有良好的业绩记录，特别是通过直接谈判，如KVMRT项目。该集团在国内外市场均有业务，最近的业务拓展是自2020年以来进入澳大利亚。Gamuda于1992年在Bursa Malaysia主板上市。
投资论点和催化剂
马来西亚公共基础设施领域的最佳代表
Gamuda长期以来被誉为马来西亚的建筑业冠军，在公共基础设施工程领域，特别是在马来西亚的铁路项目中，拥有强大而成熟的业绩记录。该集团也是唯一拥有隧道施工能力的公司。
数据中心主题的受益者
过去一年，数据中心项目出现了显著的激增。Gamuda是目前少数几家与超大规模客户进行直接谈判的公司之一，因为它有能力按时交付项目。
海外订单簿扩张
在过去五年中，Gamuda一直在增加其海外订单份额，以对冲更为谨慎的国内市场环境。该集团在澳大利亚、台湾和新加坡都有业务。
估值方法
我们基于SOTP的目标价RM5.50意味着26财年市盈率为21.5倍，这比其10年平均市盈率12倍高出2个标准差以上。
风险因素
我们评级面临的主要下行风险：
- 项目推出延迟；
- 建筑材料成本上涨；以及
- 项目成本超支。
图表1：分部加总估值法（SOTP）
| 分部 | 基准 | 估值 (亿马币) |
|---|---|---|
| 建筑与工程 | 26财年净利润的20倍市盈率 | 20.9 |
| 房地产开发 | RNAV | 17.9 |
| 投资性房地产 | 1倍市净率 | 0.6 |
| 水务特许经营 | 6% Ke的自由现金流折现 | 0.2 |
| 控股公司净现金/(债务) | -4.5 | |
| SOP价值 | 35.1 | |
| 股份数量 (亿) | 6.0 | |
| SOP/每股 | 5.88 | |
| 集团折扣 (10%) | (0.59) | |
| ESG 溢价/(折价) | 3.0 | |
| 目标价 | 5.50 |
来源：AmInvestment Bank
图表2：ESG评分
| 环境评估 | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
| 1 | 用水量 | 取水量 | 25% | * * * | 总取水量从170万立方米增加到187万立方米。 |
| 2 | 能源使用 | 可再生能源消耗 (兆瓦时) | 25% | * * * * | 24财年43%的能源来自可再生能源，高于23财年的22%。 |
| 3 | 减少废物产生 | 回收废物 (吨) | 25% | * * * * | 开发项目、建筑工地和资产产生的95%的废物已成功从垃圾填埋场转移。 |
| 4 | 温室气体排放 | tCO2e排放量 | 25% | * * * * | 范围1和范围2的排放量比2022年基准减少了32%，而2023年为23%。 |
| 环境评估加权得分 | 100% | * * * * | |||
| 社会评估 | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
| 1 | 健康、安全与福祉 | 死亡和伤害数量 | 25% | * * * * * | 年度零失时事故。 |
| 2 | 女性员工比例 | 占总员工百分比 | 25% | * * * | 24财年女性员工占35%，23财年为38%。但女性员工人数从1,588人增至2,089人。 |
| 3 | 员工流失率 | 流失率百分比 | 25% | * * * * | 24财年员工流失率保持在17%的健康水平，23财年为12%。 |
| 4 | 企业社会责任项目 | RM | 25% | * * * * * | 总计1500万马币的社区投资惠及了7,704人。 |
| 社会评估加权得分 | 100% | * * * * | |||
| 治理评估 | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
| 1 | 董事会年龄多样性 | 60岁以下百分比 | 25% | * * | 14% |
| 2 | 董事会女性代表 | 占董事会总人数百分比 | 25% | * * * * * | 董事会有4名女性，占57%。 |
| 4 | 独立董事 | 占董事会总人数百分比 | 25% | * * * * * | 57%。 |
| 5 | 董事薪酬 | 占总员工成本百分比 | 25% | * * * * | 24财年董事薪酬1740万马币，占员工总成本的3.5%。 |
| 治理评估加权得分 | 100% | * * * * | |||
| 各分部综合得分 | ||
|---|---|---|
| 环境得分 | 30% | * * * * |
| 社会得分 | 30% | * * * * |
| 治理得分 | 40% | * * * * |
| 总ESG得分 | 100% | * * * * |
来源：公司，AmInvestment Bank
图表3：财务数据
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 8,220.4 | 13,346.7 | 15,541.1 | 21,726.5 | 26,823.9 |
| EBITDA | 1,023.0 | 1,111.0 | 1,679.7 | 2,172.1 | 2,538.7 |
| 折旧/摊销 | (120.2) | (165.1) | (127.3) | (140.3) | (153.3) |
| 营业收入 (EBIT) | 902.7 | 945.9 | 1,552.5 | 2,031.8 | 2,385.4 |
| 其他收入及联营公司 | 233.4 | 325.6 | 98.6 | 94.1 | 81.0 |
| 净利息 | (78.4) | (173.4) | (216.8) | (210.6) | (165.1) |
| 特殊项目 | – | – | – | – | – |
| 税前利润 | 1,057.8 | 1,098.1 | 1,434.2 | 1,915.3 | 2,301.2 |
| 税项 | (221.1) | (155.1) | (344.2) | (459.7) | (552.3) |
| 少数股东/优先股股息 | (22.0) | (30.9) | (35.7) | (47.7) | (57.3) |
| 净利润 | 814.7 | 912.1 | 1,054.3 | 1,408.0 | 1,691.6 |
| 核心净利润 | 814.7 | 912.1 | 1,054.3 | 1,408.0 | 1,691.6 |
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 5,946.1 | 6,012.9 | 6,435.6 | 6,845.3 | 7,242.0 |
| 无形资产 | 497.6 | 1,038.7 | 1,038.7 | 1,038.7 | 1,038.7 |
| 其他长期资产 | 2,117.4 | 2,691.8 | 2,691.8 | 2,691.8 | 2,691.8 |
| 总非流动资产 | 8,561.1 | 9,743.4 | 10,166.1 | 10,575.9 | 10,972.6 |
| 现金及等价物 | 3,169.5 | 2,698.9 | 2,014.8 | 2,346.1 | 2,850.6 |
| 存货 | 717.2 | 612.2 | 1,099.7 | 1,558.7 | 1,937.5 |
| 应收账款 | 2,942.1 | 3,281.2 | 5,254.4 | 7,345.7 | 9,069.1 |
| 其他流动资产 | 8,394.4 | 10,185.5 | 10,185.5 | 10,185.5 | 10,185.5 |
| 总流动资产 | 15,223.2 | 16,777.8 | 18,554.4 | 21,436.0 | 24,042.8 |
| 应付账款 | 3,713.0 | 4,806.3 | 6,646.7 | 9,421.2 | 11,711.1 |
| 短期借款 | 1,409.7 | 1,003.3 | 844.9 | 686.6 | 528.3 |
| 其他流动负债 | 1,689.4 | 1,722.5 | 1,722.5 | 1,722.5 | 1,722.5 |
| 总流动负债 | 6,812.0 | 7,532.1 | 9,214.0 | 11,830.2 | 13,961.8 |
| 长期借款 | 5,514.0 | 6,803.3 | 6,403.3 | 5,853.3 | 5,253.3 |
| 其他长期负债 | 531.7 | 664.4 | 664.4 | 664.4 | 664.4 |
| 总长期负债 | 6,045.7 | 7,467.6 | 7,067.6 | 6,517.6 | 5,917.6 |
| 股东权益 | 10,791.1 | 11,365.2 | 12,282.6 | 13,507.7 | 14,979.6 |
| 少数股东权益 | 135.5 | 156.2 | 156.2 | 156.2 | 156.2 |
| 每股账面价值 (RM) |
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 1,057.8 | 1,098.1 | 1,434.2 | 1,915.3 | 2,301.2 |
| 折旧/摊销 | 120.2 | 165.1 | 127.3 | 140.3 | 153.3 |
| 营运资本净变动 | (165.7) | (261.7) | (620.4) | 224.2 | 187.7 |
| 其他 | (607.9) | (850.6) | (344.2) | (459.7) | (552.3) |
| 经营活动现金流 | 404.4 | 150.9 | 596.9 | 1,820.2 | 2,089.9 |
| 资本支出 | (3,376.3) | (1,871.2) | (550.0) | (550.0) | (550.0) |
| 净投资及固定资产出售 | 2,310.8 | (229.4) | – | – | – |
| 其他 | 832.7 | 839.0 | – | – | – |
| 投资活动现金流 | (232.8) | (1,261.7) | (550.0) | (550.0) | (550.0) |
| 债务增加/(偿还) | 2,113.4 | 846.3 | (558.3) | (708.3) | (758.3) |
| 股权增加/(偿还) | 98.3 | 146.3 | – | – | – |
| 支付股息 | (1,442.7) | (100.7) | (172.6) | (230.5) | (277.0) |
| 其他 | 2.2 | 17.8 | – | – | – |
| 融资活动现金流 | 771.2 | 909.8 | (731.0) | (938.9) | (1,035.3) |
| 净现金流 | 942.8 | (200.9) | (684.1) | 331.3 | 504.5 |
| 期初净现金/(债务) | 1,908.4 | 2,830.6 | 2,698.9 | 2,014.8 | 2,346.1 |
| 期末净现金/(债务) | 2,830.6 | 2,596.0 | 2,014.8 | 2,346.1 | 2,850.6 |
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长率 (%) | 67.7 | 62.4 | 16.4 | 39.8 | 23.5 |
| EBITDA增长率 (%) | 37.2 | 8.6 | 51.2 | 29.3 | 16.9 |
| 税前利润率 (%) | 12.9 | 8.2 | 9.2 | 8.8 | 8.6 |
| 净利润率 (%) | 9.9 | 6.8 | 6.8 | 6.5 | 6.3 |
| 利息覆盖率 (倍) | 11.5 | 5.5 | 7.2 | 9.6 | 14.4 |
| 有效税率 (%) | 20.9 | 14.1 | 24.0 | 24.0 | 24.0 |
| 股息支付率 (%) | 160.8 | 48.6 | 48.2 | 48.2 | 48.2 |
| 应收账款周转天数 | 119 | 85 | 100 | 106 | 112 |
| 存货周转天数 | 30 | 18 | 20 | 22 | 24 |
| 应付账款周转天数 | 142 | 116 | 134 | 135 | 144 |
来源：公司，AmInvestment Bank Bhd 估计
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