AEON Credit Service (ACSM MK) 前景向好，曙光在前
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (11.4) | (2.0) | (1.8) | (7.5) | (23.1) |
| 相对 | (4.6) | (2.7) | (11.0) | (3.1) | (17.9) |
| 52周股价高/低 (MYR): 5.55 – 7.46 | |||||
报告摘要
- 维持买入评级，新目标价从 MYR8.10 下调至 MYR7.60，潜在上涨空间为37%，FY26F（2月）收益率约6%。 在 AEON Credit Service 的 FY26 第一季度业绩发布会上，管理层对信贷成本的缓慢稳步改善表示乐观，并维持其全年12%的适度股本回报率（ROE）指引。尽管我们在第一季度业绩未达预期后下调了盈利预测，但我们的新预测仍显示其 ROE 将达到14-17% 的良好水平，高于管理层对 FY26 的目标。因此，我们认为其目前低于1倍的市净率（P/BV）仍然具有吸引力。
- 预计未来几个季度信贷成本将有所恢复。 FY26 第一季度近乎峰值的信贷成本部分是季节性的，反映了节日和公共假期期间 DO 客户（即未逾期客户）的收款率略有下降。季节性因素应在第二季度消退，并且 ACSM 也正在通过早期沟通加强对此类客户的催收工作。关于较高的坏账核销，我们了解到这主要来自个人融资和二手车投资组合——管理层最近修订了这些领域的信贷承销标准，特别是针对年轻（即青年）和低收入客户。总体而言，管理层旨在将坏账核销率降至每季度约 MYR1.5亿（FY26 第一季度为 MYR1.92亿），同时力求全年信贷成本至少与 FY25 记录的3.9%持平——如果不是有所改善的话（FY26 第一季度为5.0%）。
- 数字银行最新进展。 AEON Bank 计划于 FY26 第三季度推出其首批商业银行业务，其中包括薪资账户和现金管理解决方案等。其这些产品的目标市场是目前在 AEON Living Zone 内运营的商户。一旦推出，ACSM 将把薪资账户迁移到数字银行，并引导其现有商户使用该银行的现金管理服务。管理层将其第二年联营公司亏损指引上调至 MYR80-90百万（原为与FY25持平），理由是商业银行业务推出后需要投入收购成本和促销活动。
- 其他简报亮点。 在应收账款增长非常强劲的一个季度（部分受季节性影响）之后，管理层预计未来将出现健康的放缓，使集团更接近其全年10-12%的目标（FY26 第一季度：+16%）。管理层仍然看到市场对融资的良好需求，特别是二手车融资，但仍对可能影响生活成本的外部发展保持警惕。此外，ACSM 渴望在公务员薪金扣除融资领域实现增长，尽管其打算避开更饱和的领域（如教育和医疗保健），而专注于农业和渔业等领域。
- 我们下调 FY26-28F 的盈利预测13%、6%和6%，因为我们计入了更高的信贷成本和联营公司亏损假设。我们的目标价下调至 MYR7.60，并包含一个不变的2% ESG 溢价。
预测与估值
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告净利润 (MYRm) | 414 | 371 | 403 | 490 | 587 |
| 净利润增长 (%) | 1.6 | (10.5) | 8.6 | 21.7 | 19.8 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 414 | 371 | 403 | 490 | 587 |
| 经常性每股收益 (MYR) | 0.81 | 0.73 | 0.79 | 0.96 | 1.15 |
| 每股账面价值 (MYR) | 5.17 | 5.55 | 5.94 | 6.52 | 7.21 |
| 每股股息 (MYR) | 0.28 | 0.29 | 0.32 | 0.38 | 0.46 |
| 经常性市盈率 (x) | 6.84 | 7.65 | 7.04 | 5.79 | 4.83 |
| 市净率 (x) | 1.07 | 1.00 | 0.93 | 0.85 | 0.77 |
| 股息收益率 (%) | 5.1 | 5.2 | 5.7 | 6.9 | 8.3 |
| 平均股本回报率 (%) | 16.7 | 13.6 | 13.7 | 15.4 | 16.7 |
总体 ESG 评分: 3.1 (满分4分)
E 评分: 2.7 (良好)
S 评分: 3.0 (良好)
G 评分: 4.0 (优秀)
请参阅下一页的 ESG 分析以获取详细信息。
排放与ESG
趋势分析
ACSM 在 FY25 的范围1和范围2温室气体排放量同比略有上升，原因是可再生能源（如可再生能源证书）的抵消量较低——总的范围1和范围2毛排放量（即不包括抵消）下降了12%。
| 排放量 (tCO2e) | Feb-23 | Feb-24 | Feb-25 | Feb-26 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 172 | 200 | 57 | na |
| 范围 2 | 2,295 | 1,440 | 1,601 | na |
| 范围 3 | – | – | 3,603 | na |
| 总排放量 | 2,467 | 1,640 | 5,261 | na |
最新ESG相关发展
披露范围3排放：在其FY25可持续发展声明中，ACSM开始披露其范围3温室气体排放，即商务旅行和员工通勤产生的排放。
可持续发展关联贷款表现的第二年审查：目前正在审核其可持续发展关联贷款（2023年4月获得MYR600m）的表现，其中发放金额和碳减排是衡量的关键指标。
进入FTSE4Good指数：ACSM是2024年12月半年度审查中新加入FTSE4Good Bursa Malaysia指数的28家公司之一。
ESG解构
总体ESG评分：3.1 (满分4)
最后更新：2025年7月9日
E评分：2.7 (良好)
在FY25，ACSM的范围1和2温室气体排放量相比FY22基线下降了29%——与集团到FY25减排25%、到FY26减排40%的目标一致。在FY25，它还开始披露范围3排放，目前包括商务旅行和员工通勤。ACSM的排放数据由KPMG独立保证。
S评分：3.0 (良好)
ACSM 促进普惠金融，使社会各阶层都能方便地获得合适且可负担的金融服务。这些服务为马来西亚人，包括低收入群体（B40），提供了机会。该集团还积极推动采用绿色出行选项（如电动摩托车），以减轻客户及其自身的碳足迹。
G评分：4.0 (优秀)
董事会目前由11名成员组成，其中6名是独立董事。董事会成员来自不同地域和专业领域，如金融服务、法律、金融和会计等，代表性良好。
财务摘要
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 利息收入 | 1,696 | 1,966 | 2,211 | 2,433 | 2,631 |
| 利息支出 | (359) | (425) | (483) | (529) | (573) |
| 净利息收入 | 1,337 | 1,541 | 1,728 | 1,904 | 2,058 |
| 非利息收入 | 228 | 244 | 253 | 266 | 279 |
| 总营业收入 | 1,565 | 1,784 | 1,981 | 2,170 | 2,336 |
| 管理费用 | (597) | (692) | (778) | (838) | (903) |
| 拨备前营业利润 | 968 | 1,092 | 1,204 | 1,332 | 1,433 |
| 贷款减值准备 | (386) | (510) | (569) | (609) | (622) |
| 联营公司收入 | (17) | (68) | (80) | (60) | (30) |
| 税前利润 | 565 | 514 | 555 | 663 | 782 |
| 税收 | (151) | (143) | (152) | (174) | (195) |
| 报告净利润 | 414 | 371 | 403 | 490 | 587 |
| 经常性净利润 | 414 | 371 | 403 | 490 | 587 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 平均资产回报率 (%) | 3.5 | 2.7 | 2.7 | 3.0 | 3.3 |
| 平均股本回报率 (%) | 16.7 | 13.6 | 13.7 | 15.4 | 16.7 |
| IEAs回报率 (%) | 14.6 | 14.7 | 14.6 | 14.6 | 14.6 |
| 资金成本 (%) | 4.1 | 4.2 | 4.3 | 4.3 | 4.3 |
| 净息差 (%) | 10.5 | 10.5 | 10.3 | 10.3 | 10.3 |
| 净利息边际 (%) | 11.5 | 11.5 | 11.4 | 11.4 | 11.4 |
| 非利息收入/总收入 (%) | 14.5 | 13.6 | 12.8 | 12.2 | 11.9 |
| 成本收入比 (%) | 38.1 | 38.8 | 39.2 | 38.6 | 38.7 |
| 信贷成本 (bps) | 335 | 387 | 380 | 370 | 350 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总贷款总额 | 12,232 | 14,120 | 15,814 | 17,080 | 18,446 |
| 其他计息资产 | 172 | 190 | 213 | 224 | 235 |
| 总计息资产总额 | 12,404 | 14,310 | 16,027 | 17,303 | 18,681 |
| 总准备金 | (696) | (778) | (969) | (1,174) | (1,360) |
| 客户净贷款 | 11,536 | 13,342 | 14,845 | 15,906 | 17,086 |
| 总净计息资产 | 11,708 | 13,532 | 15,058 | 16,129 | 17,321 |
| 总非计息资产 | 912 | 812 | 588 | 782 | 991 |
| 总资产 | 12,620 | 14,344 | 15,646 | 16,912 | 18,312 |
| 其他计息负债 | 9,405 | 10,783 | 11,862 | 12,811 | 13,836 |
| 总计息负债 | 9,405 | 10,783 | 11,862 | 12,811 | 13,836 |
| 总非计息负债 | 578 | 728 | 751 | 773 | 797 |
| 总负债 | 9,983 | 11,512 | 12,612 | 13,584 | 14,633 |
| 股本 | 584 | 584 | 584 | 584 | 584 |
| 股东权益 | 2,638 | 2,832 | 3,034 | 3,327 | 3,679 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告NPLs/总客户贷款 (%) | 2.6 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.3 |
| 总准备金/报告NPLs (%) | 221.6 | 208.8 | 245.1 | 286.4 | 320.5 |
盈利预测
我们将FY26、FY27和FY28的盈利预测分别下调13%、6%和6%，以反映：
- i. FY26F的信贷成本较高，为3.8%，较FY25记录的3.9%略有下降。这与管理层的最新指引相符；
- ii. FY26F的联营公司亏损扩大至MYR80m，与管理层更新的指引一致。我们对FY27-28F的联营公司亏损假设保持不变；
- iii. 考虑到1QFY26的强劲表现，将FY26F的应收账款增长率从10%略微上调至12%。管理层曾提到，尽管其正式指引约为10%，但全年10-12%的应收账款增长率是其可以接受的。
ACSM – 盈利预测修订
| 财年截至2月 (MYRm) | 先前 FY26F | 先前 FY27F | 先前 FY28F | 修订后 FY26F | 修订后 FY27F | 新 FY28F | 变化 FY26F | 变化 FY27F | 变化 FY28F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利息收入 | 1,707 | 1,861 | 2,011 | 1,728 | 1,904 | 2,058 | 1% | 2% | 2% |
| 非利息收入 | 253 | 266 | 279 | 253 | 266 | 279 | 0% | 0% | 0% |
| 运营开支 | (778) | (838) | (903) | (778) | (838) | (903) | 0% | 0% | 0% |
| PIOP | 1,183 | 1,289 | 1,386 | 1,204 | 1,332 | 1,433 | 2% | 3% | 3% |
| 减值费用 | (494) | (522) | (529) | (569) | (609) | (622) | 15% | 17% | 18% |
| 联营公司 | (60) | (60) | (30) | (80) | (60) | (30) | 33% | 0% | 0% |
| 税前利润 | 629 | 707 | 828 | 555 | 663 | 782 | -12% | -6% | -6% |
| 净利润 | 464 | 523 | 622 | 403 | 490 | 587 | -13% | -6% | -6% |
| 标题每股收益 (MYR) | 0.91 | 1.02 | 1.22 | 0.79 | 0.96 | 1.15 | -13% | -6% | -6% |
| 每股股息 (MYR) | 0.36 | 0.41 | 0.49 | 0.32 | 0.38 | 0.46 | -13% | -6% | -6% |
| 贷款增长 (%) | 10.0 | 8.0 | 8.0 | 12.0 | 8.0 | 8.0 | 2.0ppts | 0.0ppts | 0.0ppts |
| CIR (%) – 派生 | 39.7 | 39.4 | 39.5 | 39.2 | 38.6 | 38.7 | -0.4ppts | -0.8ppts | -0.8ppts |
| 信贷成本 (%) | 3.3 | 3.2 | 3.0 | 3.8 | 3.7 | 3.5 | 0.5ppts | 0.5ppts | 0.5ppts |
估值与目标价
我们基于GGM模型得出的目标价从MYR8.10下调至MYR7.60，对应更低的P/BV为1.16x（原为1.34x）。我们GGM模型的变动包括：
- i. 较低的ROE假设为14.5%（原为15.5%），与我们的预测变更一致；
- ii. 较高的COE假设为13.0%（原为12.5%），以考虑若信贷成本持续偏高可能带来的盈利风险；
- iii. 将估值年度前推至CY26F，使用较高的BVPS为MYR6.42（原为MYR5.94）。
在低于1x P/BV的情况下，我们认为ACSM的估值是不合理的——特别是考虑到其持续超过13%的ROE，以及我们预测的FY26-28F ROE为14-17%。我们预测FY26-28F的盈利复合年增长率为17%，其前提是应收账款持续增长、信贷成本温和下降以及联营公司亏损收窄。
ACSM – GGM估值与ESG叠加
| 股权成本 (COE) 计算 | |||
|---|---|---|---|
| 无风险利率 (%) | 4.0 | 可持续ROE (%) | 14.5 |
| 股权溢价 (%) | 7.5 | COE (%) | 13.0 |
| Beta (x) | 1.2 | 长期增长率 (g) | 3.5 |
| 股权成本 – CAPM (%) | 13.0 | 隐含P/BV (x) | 1.16 |
| BVPS – CY26F | MYR6.42 | ||
| ESG溢价/(折价) (%) | 2 | 内在价值 | MYR7.47 |
| ESG溢价/(折价) | MYR0.15 | ||
| 目标价 (四舍五入) | MYR7.60 |
建议历史记录
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-07-09 | 买入 | 8.10 | 5.55 |
| 2025-04-08 | 买入 | 8.10 | 5.79 |
| 2024-12-19 | 买入 | 8.00 | 6.10 |
| 2024-09-29 | 买入 | 8.40 | 7.05 |
| 2024-07-12 | 买入 | 8.80 | 7.45 |
| 2024-04-12 | 买入 | 7.90 | 6.95 |
| 2024-04-09 | 买入 | 7.00 | 6.72 |
| 2023-12-25 | 买入 | 7.00 | 5.62 |
| 2023-12-12 | 买入 | 7.00 | 5.65 |
| 2023-08-15 | 买入 | 7.00 | 5.91 |
| 2023-07-12 | 买入 | 7.00 | 5.59 |
| 2023-07-11 | 买入 | 7.30 | 5.58 |
| 2023-04-25 | 买入 | 7.45 | 5.99 |
| 2023-04-11 | 买入 | 7.60 | 5.96 |
| 2022-10-27 | 买入 | 7.60 | 6.65 |
重要披露
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RHB投资评级指南
买入: 股价在未来12个月内可能上涨超过10%
交易型买入: 股价在未来3个月内可能上涨超过15%，但长期前景仍不确定
中性: 股价在未来12个月内可能在+/- 10%的范围内波动
止盈: 目标价已达到。寻求在较低水平积累
卖出: 股价在未来12个月内可能下跌超过10%
未评级: 股票不在常规研究覆盖范围内
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