AEON Credit Service (ACSM MK) 业绩似曾相识，但仍具投资价值
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对回报 | (9.9) | (0.2) | (2.6) | (7.2) | (23.6) |
| 相对回报 | (3.1) | (1.1) | (8.6) | (1.9) | (18.6) |
| 52周股价高/低点 (MYR) | 5.60 – 7.46 | ||||
资料来源: Bloomberg
- 维持买入评级和MYR8.10目标价，FY26F（2月）收益率约为6%，上涨空间44%。AEON Credit Service的26财年第一季度业绩未达预期，原因是信贷成本高于预期，这与25财年几个季度的情况类似。然而，该集团的基本资产质量指标呈稳定至改善趋势，因此我们预计信贷成本将从26财年第一季度的峰值回落，从而在未来带动更强劲的盈利。
- 业绩回顾。ACSM公布的26财年第一季度净利润为MYR77.5m（同比-27%，环比-41%），分别占我们和市场全年预期的17%和20%。与我们数据的主要偏差来自减值拨备，26财年第一季度净信贷成本为5.0%，高于我们3.3%的假设。其他方面，拨备前营业利润（PPOP）同比增长19%（环比+1%），这得益于15%（环比+4%）的稳健营业收入增长，而运营支出（opex）的温和增长使成本收入比（CIR）同比下降2个百分点至37.4%（25财年第四季度：35.4%）。本季度联营公司亏损达MYR16m（25财年第一季度：MYR12m亏损），这与管理层对26财年数字银行业务亏损同比持平的指引基本一致（25财年总联营公司亏损：MYR68m）。总而言之，26财年第一季度10.9%的年化股本回报率（ROAE）（25财年第一季度：15.9%）低于管理层全年约12%的目标。
- 增长势头依然良好。总融资应收账款达MYR14.6bn，同比增长16%（环比+4%），远超管理层全年+10%的目标。同比增长的驱动力仍然是支付业务（+23%）和个人融资业务（+23%），而环比来看，简易付款业务（车辆和目标融资）3%的增长是由超级摩托车类别（通常信贷质量高于轻便摩托车融资客户）的强劲牵引所致。
- 基本资产质量仍完好。ACSM在26财年第一季度的不良贷款（NPL）率为2.57%，意味着环比下降7个基点（同比+11个基点），反映了该集团稳定的催收率以及新批次贷款信贷质量的改善。我们了解到，信贷成本急剧上升至接近峰值水平的原因是：i) 坏账核销激增至MYR192m，为该集团有史以来最高水平；ii) 常规的预期信用损失（ECL）拨备为MYR37m，而25财年第一季度则有MYR5m的拨回。尽管我们对其资产质量并不过度担忧——贷款损失覆盖率（LLC）维持在217%（环比+8个基点）的健康水平——我们仍等待管理层对26财年预期的信贷成本走向提供进一步的澄清。
- 目前我们暂不调整预测，等待今天晚些时候的分析师简报会。在当前阶段，我们仍然预计26财年剩余季度将实现一定的盈利复苏（由预期的信贷成本放缓驱动），尽管第一季度的疲软表现可能会导致我们下调盈利预测。我们的目标价暂时维持在MYR8.10，其中包括了未变的2% ESG溢价。
预测与估值
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告净利润 (MYRm) | 414 | 371 | 464 | 523 | 622 |
| 净利润增长 (%) | 1.6 | (10.5) | 25.1 | 12.7 | 18.9 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 414 | 371 | 464 | 523 | 622 |
| 经常性每股收益 (MYR) | 0.81 | 0.73 | 0.91 | 1.02 | 1.22 |
| 每股账面价值 (MYR) | 5.17 | 5.55 | 6.01 | 6.63 | 7.36 |
| 每股股息 (MYR) | 0.28 | 0.29 | 0.36 | 0.41 | 0.49 |
| 经常性市盈率 (x) | 6.96 | 7.77 | 6.21 | 5.51 | 4.63 |
| 市净率 (x) | 1.09 | 1.02 | 0.94 | 0.85 | 0.77 |
| 股息收益率 (%) | 5.0 | 5.1 | 6.4 | 7.3 | 8.6 |
| 平均股本回报率 (%) | 16.7 | 13.6 | 15.7 | 16.2 | 17.4 |
E 评分: 2.7 (良好)
S 评分: 3.0 (良好)
G 评分: 4.0 (优秀)
请参阅下一页的ESG分析。
资料来源: 公司数据, RHB
排放与ESG
趋势分析
ACSM在25财年的范围1和范围2温室气体排放量同比略有上升，原因是可再生能源（如可再生能源证书）的抵消量减少——总范围1和范围2的总排放量（即不包括抵消）同比下降了12%。
| 排放量 (tCO2e) | Feb-23 | Feb-24 | Feb-25 | Feb-26 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 172 | 200 | 57 | na |
| 范围 2 | 2,295 | 1,440 | 1,601 | na |
| 范围 3 | 3,603 | na | ||
| 总排放量 | 2,467 | 1,640 | 5,261 | na |
资料来源: 公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
披露范围3排放：在其25财年可持续发展声明中，ACSM开始披露其范围3温室气体排放，即来自商务旅行和员工通勤的排放。
可持续发展关联贷款表现的第二年审查：公司目前正在审计其可持续发展关联贷款（2023年4月获得MYR600m）的表现，其中发放金额和碳减排是关键的衡量指标。
入选FTSE4Good指数：在2024年12月的半年度审查中，ACSM成为FTSE4Good Bursa Malaysia指数的28个新成员之一。
ESG解析
整体ESG评分：3.1 (满分 4)
最后更新：2025年7月9日
E评分：2.7 (良好)
在25财年，ACSM的范围1和2温室气体排放量相较于22财年基准下降了29% – 这与集团到25财年减排25%、到26财年减排40%的目标一致。在25财年，公司也开始披露范围3排放，目前包括商务旅行和员工通勤的排放。ACSM的排放数据由KPMG独立审计。
S评分：3.0 (良好)
ACSM推动普惠金融，让社会各阶层都能方便地获得合适且可负担的金融服务。这些服务为马来西亚人，包括低收入群体（B40），提供了机会。该集团还积极推广绿色出行选择（如电动摩托车），以减轻客户和自身的碳足迹。
G评分：4.0 (优秀)
董事会目前由11名成员组成，其中6名为独立董事。董事会成员来自不同地域和专业领域，如金融服务、法律、金融和会计等，代表性良好。
财务摘要
估值基础
我们的GGM假设包括：
- i. 资本成本率（COE）为12.5%；
- ii. 股本回报率（ROE）为15.5%；
- iii. 3.5%的长期增长率。
关键驱动因素
我们的预测对以下因素最为敏感：
- i. 融资应收账款增长；
- ii. 减值拨备；
- iii. 利率差。
关键风险
我们预测的下行风险包括：
- i. 应收账款增长弱于预期；
- ii. 减值拨备高于预期；
- iii. 利率差弱于预期。
公司简介
AEON Credit Service在马来西亚经营小额信贷业务，提供简易付款计划、个人融资和信用卡服务。
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益 | 0.81 | 0.73 | 0.91 | 1.02 | 1.22 |
| 经常性每股收益 | 0.81 | 0.73 | 0.91 | 1.02 | 1.22 |
| 每股股息 | 0.28 | 0.29 | 0.36 | 0.41 | 0.49 |
| 每股账面价值 | 5.17 | 5.55 | 6.01 | 6.63 | 7.36 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 6.96 | 7.77 | 6.21 | 5.51 | 4.63 |
| 市净率 (x) | 1.1 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.8 |
| 股息收益率 (%) | 5.0 | 5.1 | 6.4 | 7.3 | 8.6 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 利息收入 | 1,696 | 1,966 | 2,190 | 2,390 | 2,584 |
| 利息支出 | (359) | (425) | (483) | (529) | (573) |
| 净利息收入 | 1,337 | 1,541 | 1,707 | 1,861 | 2,011 |
| 非利息收入 | 228 | 244 | 253 | 266 | 279 |
| 总营业收入 | 1,565 | 1,784 | 1,961 | 2,127 | 2,289 |
| 运营开支 | (597) | (692) | (778) | (838) | (903) |
| 拨备前营业利润 | 968 | 1,092 | 1,183 | 1,289 | 1,386 |
| 贷款减值拨备 | (386) | (510) | (494) | (522) | (529) |
| 联营公司收入 | (17) | (68) | (60) | (60) | (30) |
| 税前利润 | 565 | 514 | 629 | 707 | 828 |
| 税项 | (151) | (143) | (165) | (184) | (206) |
| 报告净利润 | 414 | 371 | 464 | 523 | 622 |
| 经常性净利润 | 414 | 371 | 464 | 523 | 622 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 平均资产回报率 (%) | 3.5 | 2.7 | 3.1 | 3.2 | 3.5 |
| 平均股本回报率 (%) | 16.7 | 13.6 | 15.7 | 16.2 | 17.4 |
| 生息资产回报率 (%) | 14.6 | 14.7 | 14.6 | 14.6 | 14.6 |
| 资金成本 (%) | 4.1 | 4.2 | 4.3 | 4.3 | 4.3 |
| 净息差 (%) | 10.5 | 10.5 | 10.3 | 10.3 | 10.3 |
| 净利息边际 (%) | 11.5 | 11.5 | 11.4 | 11.4 | 11.4 |
| 非利息收入 / 总收入 (%) | 14.5 | 13.6 | 12.9 | 12.5 | 12.2 |
| 成本收入比 (%) | 38.1 | 38.8 | 39.7 | 39.4 | 39.5 |
| 信贷成本 (bps) | 335 | 387 | 333 | 323 | 303 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总贷款总额 | 12,232 | 14,120 | 15,532 | 16,775 | 18,117 |
| 其他生息资产 | 172 | 190 | 213 | 224 | 235 |
| 总生息资产总额 | 12,404 | 14,310 | 15,745 | 16,998 | 18,351 |
| 总拨备 | (696) | (778) | (903) | (1,028) | (1,129) |
| 客户净贷款 | 11,536 | 13,342 | 14,629 | 15,746 | 16,988 |
| 总净生息资产 | 11,708 | 13,532 | 14,842 | 15,970 | 17,223 |
| 总非生息资产 | 912 | 812 | 841 | 998 | 1,167 |
| 总资产 | 12,620 | 14,344 | 15,683 | 16,968 | 18,390 |
| 其他计息负债 | 9,405 | 10,783 | 11,862 | 12,811 | 13,836 |
| 总计息负债 | 9,405 | 10,783 | 11,862 | 12,811 | 13,836 |
| 总非计息负债 | 578 | 728 | 751 | 773 | 797 |
| 总负债 | 9,983 | 11,512 | 12,612 | 13,584 | 14,633 |
| 股本 | 584 | 584 | 584 | 584 | 584 |
| 股东权益 | 2,638 | 2,832 | 3,070 | 3,384 | 3,757 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告不良贷款 / 客户贷款总额 (%) | 2.6 | 2.6 | 2.3 | 2.3 | 2.3 |
| 总拨备 / 报告不良贷款 (%) | 221.6 | 208.8 | 252.7 | 266.5 | 270.9 |
资料来源: 公司数据, RHB
业绩概览
图 1: ACSM – 26财年第一季度业绩摘要
| FYE Feb (MYRm) | 1Q FY25 | 4Q FY25 | 1Q FY26 | QoQ (%) | YoY (%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 利息收入 | 466 | 514 | 536 | 4 | 15 | 与融资应收款的增长同步。 |
| 利息支出 | (102) | (111) | (117) | 6 | 15 | 与为支持应收款增长而增加的借款（同比增长14%）同步。 |
| 净利息收入 (NII) | 364 | 403 | 419 | 4 | 15 | |
| 非利息收入 (Non-II) | 60 | 62 | 66 | 6 | 11 | |
| 非利息收入/总收入 (%) | 14.1 | 13.4 | 13.7 | |||
| 营业收入 | 424 | 466 | 486 | 4 | 15 | |
| 间接费用 | (168) | (165) | (182) | 10 | 8 | 本季度的运营支出驱动因素包括广告和促销活动，以及某些IT费用。报告的CIR（不包括减值损失但包括回收）为27.8%，同比略有上升，但仍在管理层<30%的目标范围内。 |
| 成本收入比 (%) | 39.7 | 35.4 | 37.4 | |||
| 拨备前营业利润 (PIOP) | 256 | 301 | 304 | 1 | 19 | |
| 贷款减值损失 | (99) | (98) | (179) | 82 | 80 | |
| 年化信贷成本 (bps) | 320 | 283 | 498 | |||
| 联营公司前利润 | 156 | 203 | 125 | -38 | -20 | |
| 联营公司贡献 | (12) | (23) | (16) | -30 | 37 | |
| 税前利润 | 145 | 180 | 109 | -39 | -25 | |
| 税 | (38) | (49) | (31) | -35 | -18 | |
| 有效税率 (%) | 26.5 | 27.1 | 28.9 | |||
| 税后利润 | 106 | 131 | 78 | -41 | -27 | |
| 永续票据和伊斯兰债券分派 | 0 | 0 | 0 | |||
| 归属于普通股东的净利润 | 106 | 131 | 78 | -41 | -27 | 占我们和市场全年预估的17%和20%。 |
| 其他关键数据和比率 | ||||||
| 总应收款 | 12,653 | 14,120 | 14,632 | 4 | 16 | 同比增长超出了年度10%的目标。 |
| 借款 | 9,675 | 10,783 | 11,076 | 3 | 14 | |
| ROAE (%) | 15.9 | 18.9 | 10.9 | 低于管理层全年约12%的目标。 | ||
| ROAA (%) | 3.3 | 3.7 | 2.1 | |||
| NPL ratio (%) | 2.46 | 2.64 | 2.57 | 反映了由于集团更加关注高信用评分客户，基础资产质量得到改善。 | ||
| LLC ratio (%) | 222.3 | 208.8 | 217.1 | |||
资料来源: 公司数据, RHB
管理层指引
图 2: ACSM – 26财年管理层指引与财务目标
| FYE Feb | FY25 实际 | FY26F 目标 | 1QFY26 实现 | 评论 |
|---|---|---|---|---|
| 总应收款增长 | 15.4% | 10.0% | 15.6% | 强劲增长部分归因于季节性因素，以及集团的数字 onboarding 计划、快速周转时间和旨在从M40收入群体中获取更高信用评分客户的有效策略。 |
| 报告的CIR | 28.2% | <30% | 27.8% | 26财年第一季度运营支出增长的大部分来自与收入相关的项目，如广告和促销，此外还有IT成本和其他与销售相关的费用。 |
| ROE | 13.6% | c.12.0% | 10.9% | |
| 股息支付 | 39.6% | >30% | na | 本季度未宣布派息。 |
资料来源: 公司数据, RHB
估值与目标价 (TP)
我们的目标价暂时维持在MYR8.10，基于1.34倍的公允市净率。在发布26财年第一季度业绩后，我们未对GGM模型输入进行任何更改。尽管第一季度盈利疲软，我们仍然预计信贷成本将逐步下降，与集团的基本资产质量指标表现相符。同时，该股低于1倍的市净率提供了一个有吸引力的切入点。
图 3: ACSM – GGM 估值
| 股权成本 (COE) 计算： | |||
|---|---|---|---|
| 无风险利率 (%) | 4.0 | 可持续 ROE (%) | 15.5 |
| 股权溢价 (%) | 7.1 | COE (%) | 12.5 |
| Beta (x) | 1.2 | 长期增长率 (g) | 3.5 |
| 股权成本 – CAPM (%) | 12.5 | 隐含 P/BV (X) | 1.34 |
| BVPS – CY25F | MYR5.94 | ||
| 内在价值 | MYR7.93 | ||
| ESG 溢价/(折价) (%) | 2.0 | ESG 溢价/(折价) | MYR0.16 |
| 目标价 (四舍五入) | MYR8.10 | ||
资料来源: 公司数据, RHB
推荐历史
| 日期 | 推荐 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-04-08 | 买入 | 8.10 | 5.79 |
| 2024-12-19 | 买入 | 8.00 | 6.10 |
| 2024-09-29 | 买入 | 8.40 | 7.05 |
| 2024-07-12 | 买入 | 8.80 | 7.45 |
| 2024-04-12 | 买入 | 7.90 | 6.95 |
| 2024-04-09 | 买入 | 7.00 | 6.72 |
| 2023-12-25 | 买入 | 7.00 | 5.62 |
| 2023-12-12 | 买入 | 7.00 | 5.65 |
| 2023-08-15 | 买入 | 7.00 | 5.91 |
| 2023-07-12 | 买入 | 7.00 | 5.59 |
| 2023-07-11 | 买入 | 7.30 | 5.58 |
| 2023-04-25 | 买入 | 7.45 | 5.99 |
| 2023-04-11 | 买入 | 7.60 | 5.96 |
| 2022-10-27 | 买入 | 7.60 | 6.65 |
| 2022-09-30 | 买入 | 7.84 | 6.80 |
资料来源: RHB, Bloomberg
RHB 投资评级指南
买入: 股价在未来12个月内可能上涨超过10%
交易性买入: 股价在未来3个月内可能上涨超过15%，但长期前景仍不确定
中性: 股价在未来12个月内可能在+/- 10%的范围内波动
止盈: 已达到目标价。建议在较低价位累积
卖出: 股价在未来12个月内可能下跌超过10%
未评级: 股票不在常规研究覆盖范围内
投资研究免责声明
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