首选股的 Kuala Lumpur Kepong [估值合理，前景转为中性]
日期：2025年7月9日
Kuala Lumpur Kepong (KLK MK)
估值合理；下调至中性
- 从买入下调至中性，新目标价为MYR20.65（原为MYR24.45），有1%的下行空间。我们预计2026年在基本面上将是一个更加平衡的年份，原棕油（CPO）价格同比下降，但地缘政治风险将导致更大的波动性。我们下调了CPO价格预期，但上调了PK（棕榈仁）价格预期（FY25-27）。Kuala Lumpur Kepong 的估值目前在21倍的FY26F（9月）市盈率下已属合理，处于其同行17-22倍区间的上限。
- 现货CPO价格已从2025年第一季度的MYR4,600-4,800/吨回落至5月份的低点MYR3,780，目前仅反弹至MYR3,900-MYR4,100。价格下跌主要是由地缘政治因素驱动，鉴于美国贸易关税、战争以及原油价格下跌，所有这些因素都将CPO价格推向了同一方向。我们强调，由于地缘政治风险加剧，CPO价格与原油价格之间的相关性在2025年4月从第一季度的-0.6飙升至0.47，并随后进一步上升至目前的0.68水平。
- CPO价格的下一步走向？鉴于不断变化的地缘政治局势，我们预计CPO价格将保持波动。然而，从基本面来看，全球供需在2026F年可能会更加平衡，因为供应有所改善，而需求则因更具吸引力的相对价格而回升。
- 预计2026F年17种油脂复合体的供应将同比增长，主要来自棕榈油、葵花籽油和菜籽油供应的部分恢复，以及大豆的持续增长。尽管如此，17种油脂复合体的库存/使用比率预计仍将低于13.6%的历史平均水平，在2025年10月/2026年9月为12.9%，虽然高于2025F的12.7%。这为任何短期的看涨供应或需求意外留下的缓冲空间非常小，从而增加了未来价格波动的风险。
- 这对植物油的相对价格和需求意味着什么？忽略地缘政治的噪音，我们预计2026F年将出现：i) 由于2026F供应持续强劲，大豆价格平淡；ii) 由于美国生物燃料混合需求增加，豆油（SBO）价格保持在较高水平；iii) CPO价格在中期内将继续以低于SBO的折扣价交易（目前折扣为217美元/吨）；iv) 价格敏感国家如印度、巴基斯坦、孟加拉国的需求将回归。
- 我们下调了2025F的CPO价格预测至MYR4,100/吨（原为MYR4,300），2026F和2027F至MYR4,000（原为MYR4,100）；但上调了2025F的PK价格至MYR3,300/吨（原为MYR2,800），2026F和2027F至MYR3,200（原为MYR2,600）。我们还根据最新的内部外汇假设进行了更新，并将FY25-27的预测分别调整了-1.3%、-7.8%和-6.7%。
- 下调至中性。我们将估值基准前滚至2026F，并将其种植部门的市盈率目标从20倍2025F下调至18倍2026F，以反映其最新的历史平均水平。因此，我们的目标价降至MYR20.65（包含4%的ESG溢价）。
农业 | 种植园
中性 (从买入下调)
目标价 (回报): MYR20.65 (-1%)
价格 (市值): MYR20.80 (USD5,492m)
ESG评分: 3.2 (满分4分)
日均成交额 (MYR/USD): 7.68m/1.79m
分析师
Hoe Lee Leng
+603 2302 8110
hoe.lee.leng@rhbgroup.com
Iftaar Hakim Rusli
+603-23028114
iftaar.hakim.rusli@rhbgroup.com
| YTD | 1m | 3m | 6m | 12m | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (4.5) | 6.0 | 1.7 | (3.3) | 2.7 |
| 相对 | 1.1 | 3.2 | (1.4) | 1.6 | 6.8 |
52周股价高/低 (MYR): 18.7 – 22.6
来源: Bloomberg
预测与估值
| 截至9月 | Sep-23 | Sep-24 | Sep-25F | Sep-26F | Sep-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 23,648 | 22,274 | 25,895 | 27,992 | 29,255 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 1,421 | 853 | 1,164 | 1,080 | 1,101 |
| 经常性净利润增长 (%) | (39.8) | (39.9) | 36.4 | (7.3) | 2.0 |
| 经常性市盈率 (x) | 15.80 | 26.75 | 19.61 | 21.14 | 20.73 |
| 市净率 (x) | 2.0 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.3 |
| 市现率 (x) | 15.48 | 15.93 | 9.90 | 12.02 | 10.53 |
| 股息收益率 (%) | 2.9 | 1.7 | 2.4 | 2.4 | 2.4 |
| EV/EBITDA (x) | 9.83 | 9.66 | 7.98 | 8.39 | 8.33 |
| 平均股本回报率 (%) | 2.1 | 2.4 | 8.3 | 7.4 | 7.3 |
| 净负债与权益比 (%) | 46.5 | 58.9 | 54.4 | 53.1 | 50.2 |
总体ESG评分: 3.2 (满分4)
E评分: 3.0 (良好)
S评分: 3.3 (优秀)
G评分: 3.3 (优秀)
请参考下一页的ESG分析
来源：公司数据, RHB
排放与ESG
趋势分析
在FY24，温室气体排放量略微下降至96万吨二氧化碳当量（FY23：98万吨二氧化碳当量）。
| Sep-22 | Sep-23 | Sep-24 | Sep-25 | |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 1,371,732 | 976,600 | 962,148 | na |
| 范围 2 | na | 226,558 | 260,434 | na |
| 范围 3 | na | 136,942 | 137,682 | na |
| 总排放量 | 1,371,732 | 1,340,100 | 1,360,264 | na |
来源：公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
能源管理：KLK OLEO位于Bukit Raja的生产设施进行了POK太阳能项目，在屋顶安装了总容量为867kWp的太阳能光伏组件。该项目预计每年可减少550公吨的范围2排放，并节省超过MYR500k的费用。
可持续性认证：截至FY24年底，KLK 82%的棕榈厂和78%的庄园已获得RSPO认证。
可追溯性：在FY24，KLK实现了对棕榈厂的100%可追溯性和对种植园的100%可追溯性。
ESG解析
总体ESG评分：3.2 (满分4)
最后更新：2025年7月2日
E评分：3.0 (良好)
KLK的温室气体排放强度和水消耗强度在FY24同比持平，分别为-1%和-2%。
S评分：3.3 (优秀)
KLK致力于应用适当的劳工标准，以确保其员工在公平的工作时间内获得公平的薪资/工资。KLK实行零招聘费政策，确保工人在招聘过程中不会承担经济负担或被利用。KLK承担所有与雇主相关的法定招聘费用。
G评分：3.3 (优秀)
KLK 56%的董事会成员为独立董事，并全面披露董事薪酬——包括按姓名披露的薪金和奖金。KLK拥有内部投资者关系团队，并定期举行投资者会议，体现了良好的透明度和披露实践。
ESG评级历史
此处原有一张ESG评级历史图表，已根据要求省略。
来源: RHB
财务摘要
估值基础
基于SOP的目标价，包括种植园部门18倍2026F目标市盈率，下游部门18倍目标市盈率，以及房地产部门的RNAV。这得到了每公顷20,000-30,000美元的企业价值/公顷（EV/ha）的支持，与其马来西亚同行一致。
关键驱动因素
i. CPO价格变动；
ii. FFB（鲜果串）产量；
iii. 下游加工部门相对于同行的竞争力。
主要风险
i. CPO价格变动；
ii. 天气风险；
iii. 全球植物油行业的供需动态。
公司简介
Kuala Lumpur Kepong是一家综合性种植园公司，在马来西亚、印度尼西亚和利比里亚拥有棕榈油种植园地库。KLK还通过其食用油精炼厂和油脂化学生意，在下游制造业领域开展业务。此外，KLK还涉足房地产开发业务。
| Sep-23 | Sep-24 | Sep-25F | Sep-26F | Sep-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性EPS | 1.32 | 0.78 | 1.06 | 0.98 | 1.00 |
| DPS | 0.60 | 0.35 | 0.50 | 0.50 | 0.50 |
| BVPS | 10.36 | 7.89 | 8.24 | 8.55 | 8.87 |
| 平均股本回报率 (%) | 2.1 | 2.4 | 8.3 | 7.4 | 7.3 |
| Sep-23 | Sep-24 | Sep-25F | Sep-26F | Sep-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性 P/E (x) | 15.80 | 26.75 | 19.61 | 21.14 | 20.73 |
| P/B (x) | 2.0 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.3 |
| FCF 收益率 (%) | (0.5) | (0.9) | 3.5 | 1.7 | 2.9 |
| 股息收益率 (%) | 2.9 | 1.7 | 2.4 | 2.4 | 2.4 |
| EV/EBITDA (x) | 9.83 | 9.66 | 7.98 | 8.39 | 8.33 |
| EV/EBIT (x) | 15.06 | 15.36 | 12.31 | 13.38 | 13.36 |
财务报表
| 截至9月 | Sep-23 | Sep-24 | Sep-25F | Sep-26F | Sep-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 23,648 | 22,274 | 25,895 | 27,992 | 29,255 |
| 毛利 | 2,874 | 3,058 | 4,073 | 4,060 | 4,155 |
| EBITDA | 2,779 | 2,821 | 3,406 | 3,260 | 3,286 |
| 折旧与摊销 | (966) | (1,048) | (1,197) | (1,215) | (1,237) |
| 营业利润 | 1,813 | 1,773 | 2,209 | 2,045 | 2,049 |
| 净利息 | (406) | (453) | (477) | (468) | (460) |
| 税前利润 | 625 | 932 | 1,738 | 1,612 | 1,644 |
| 税收 | (162) | (445) | (417) | (387) | (394) |
| 报告净利润 | 307 | 339 | 1,164 | 1,080 | 1,101 |
| 经常性净利润 | 1,421 | 853 | 1,164 | 1,080 | 1,101 |
| 截至9月 | Sep-23 | Sep-24 | Sep-25F | Sep-26F | Sep-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 400 | (214) | (213) | (542) | (318) |
| 经营活动现金流 | 1,451 | 1,433 | 2,305 | 1,898 | 2,168 |
| 资本支出 | (1,555) | (1,641) | (1,500) | (1,500) | (1,500) |
| 投资活动现金流 | (1,600) | (1,987) | (1,500) | (1,500) | (1,500) |
| 融资活动现金流 | (713) | 519 | (748) | (748) | (748) |
| 期初现金 | 2,785 | 2,382 | 2,384 | 2,441 | 2,091 |
| 现金净变动 | (863) | (34) | 57 | (350) | (80) |
| 期末现金余额 | 2,007 | 2,351 | 2,441 | 2,091 | 2,011 |
| 截至9月 | Sep-23 | Sep-24 | Sep-25F | Sep-26F | Sep-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | 2,382 | 2,384 | 2,441 | 2,091 | 2,011 |
| 有形固定资产 | 14,918 | 15,202 | 15,504 | 15,789 | 16,052 |
| 总投资 | 3,100 | 3,150 | 3,150 | 3,150 | 3,150 |
| 总资产 | 30,126 | 30,530 | 31,195 | 31,909 | 32,549 |
| 短期债务 | 2,891 | 4,783 | 4,583 | 4,383 | 4,183 |
| 总长期债务 | 7,003 | 6,442 | 6,442 | 6,442 | 6,442 |
| 总负债 | 13,983 | 15,523 | 15,416 | 15,453 | 15,392 |
| 总权益 | 16,144 | 15,007 | 15,779 | 16,456 | 17,157 |
| 总负债和权益 | 30,126 | 30,530 | 31,195 | 31,909 | 32,549 |
| 截至9月 | Sep-23 | Sep-24 | Sep-25F | Sep-26F | Sep-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | (12.9) | (5.8) | 16.3 | 8.1 | 4.5 |
| 经常性EPS增长 (%) | (39.8) | (40.9) | 36.4 | (7.3) | 2.0 |
| 毛利率 (%) | 12.2 | 13.7 | 15.7 | 14.5 | 14.2 |
| 营业EBITDA利润率 (%) | 11.8 | 12.7 | 13.2 | 11.6 | 11.2 |
| 净利润率 (%) | 1.3 | 1.5 | 4.5 | 3.9 | 3.8 |
| 股息支付率 (%) | 269.8 | 179.2 | 74.6 | 80.4 | 78.9 |
| 资本支出/销售额 (%) | 6.6 | 7.4 | 5.8 | 5.4 | 5.1 |
| 利息覆盖率 (x) | 4.47 | 3.92 | 4.63 | 4.37 | 4.46 |
来源: 公司数据, RHB
图1: KLK在ESG因素方面的进展
| 类别 | 指标 | 2022 | 2023 | 2024 |
|---|---|---|---|---|
| 环境 | 温室气体排放 (tCO2e) | 1,371,732 | 1,340,100 | 1,360,264 |
| 温室气体排放强度 (tCO2e/吨棕榈产品) | 0.83 | 0.665 | 0.66 | |
| 废物处理 (回收/再利用) | 是 | 是 | 是 | |
| 能源效率 (水) – 用水量(m3)和强度(m3/吨棕榈产品) | 7,585,405 | 7,570,246 | 7,619,702 | |
| 能源效率 – 能源消耗和强度 | 25,246,924 | 26,631,237 | 26,703,310 | |
| 认证 (RSPO/MSPO/ISPO 认证%) | RSPO: 75%工厂和69%庄园 MSPO: 100% ISPO: 88%工厂和83%庄园 |
RSPO: 78%工厂(100%)和76%庄园(95%) MSPO: 100% ISPO: 100%工厂和96%庄园 *括号内数字不包括KLK Sawit Nusantara |
RSPO: 82%工厂和78%庄园 MSPO: 100% ISPO: 100%工厂和97%庄园 |
|
| 社会 | 泥炭地使用 (%) | 未披露 | 6.0% | 5.9% |
| 火灾事故 (事故数量) | 未披露 | 198 | 214 | |
| 可再生能源使用 (%可再生能源使用) | 70.2% | 69.2% | 68.2% | |
| 可追溯性 (至工厂%/至种植园%) | 100.00% / 80% | 100.00% / 100% | 100.00% / 100% | |
| 社会 | 工人提出关切的渠道 | 是 | 是 | 是 |
| 举报政策 | 是 | 是 | 是 | |
| 员工专业/个人发展 (提供培训和教育) | 是 | 是 | 是 | |
| 小农户政策 (培训、增产和RSPO认证政策) | 是 | 是 | 是 | |
| 员工福利 (提供住宿和便利设施) | 是 | 是 | 是 | |
| 治理 | 董事会组成 (至少一半为独立董事) | 6/9为独立董事 | 4/9为独立董事 | 5/9为独立董事 |
| 独立董事任期限制 (九年) | 是 | 是 | 是 | |
| 性别包容性 (董事会中的女性代表) | 22.2% | 22.2% | 22.2% | |
| 董事会对可持续性的重视 (成立可持续性小组) | 是 | 是 | 是 | |
| 薪酬透明度 (按姓名全面披露费用和福利) | 是 | 是 | 是 |
来源: 公司数据, RHB
图2: KLK的预测假设
| 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | |
|---|---|---|---|---|---|
| FFB产量 (‘000吨) | 5,254 | 5,473 | 5,717 | 5,960 | 6,364 |
| CPO产量 (‘000吨) | 1,255 | 1,331 | 1,411 | 1,463 | 1,549 |
| PK产量 (‘000吨) | 247 | 239 | 264 | 274 | 290 |
| 马来西亚平均CPO价格 (MYR/吨) | 3,639 | 3,653 | 4,100 | 4,025 | 4,000 |
| 马来西亚平均PK价格 (MYR/吨) | 1,841 | 2,115 | 3,100 | 3,225 | 3,200 |
来源: RHB
图3: KLK的SOP估值
| 估值基础 | MYRm | |
|---|---|---|
| 种植园收益 | 18x CY2026F 收益 | 21,835.30 |
| 制造业收益 | 18x CY2026F 收益 | 5,289.33 |
| 房地产RNAV | RNAV的75%折扣 | 2,904.74 |
| Synthomer 投资 | 市场价值 | 246.08 |
| MP Evans 投资 | 市场价值 | 738.64 |
| 净现金/(债务) | 截至2QFY25 | (9,630.58) |
| 总SOP | 21,383.51 | |
| 股份数* (百万) | 1,078.16 | |
| SOP/股 (MYR) | 19.83 | |
| ESG 溢价/(折价) (%) | 4% | 0.79 |
| 目标价 (MYR) | 20.63 |
注：* 加权平均
来源: RHB
图4: KLK房地产地库的RNAV
| 地点 | 英亩 | 账面价值 (MYRm) | 市场价值 (MYRm) | 有效持股 | 净盈余 (MYRm) |
|---|---|---|---|---|---|
| Ijok, Selangor | 1,947 | 32 | 848 | 100% | 572 |
| Colville, Ng Sembilan | 1,040 | 10 | 453 | 100% | 310 |
| Gombak, Selangor | 996 | 142 | 3,904 | 100% | 2,633 |
| Bagan Samak, Kedah | 867 | 13 | 189 | 100% | 123 |
| Tanjung Kupang, Johor | 502 | 884 | 1,092 | 60% | 88 |
| Tj Malim, Selangor | 425 | 8 | 185 | 100% | 124 |
| Paloh, Johor | 64 | 0 | 7 | 100% | 5 |
| KLK Complex, Sg Buloh | 20 | 3 | 43 | 100% | 28 |
| Ladang Tuan Mee, Sg Buloh | 3,677 | 17 | 8,008 | 100% | 5,593 |
| Ladang Fraser, Kulai | 2,500 | 12 | 1,089 | 100% | 754 |
| 小计 | 10,230 | ||||
| 股东资金 | 1,389 | ||||
| 总RNAV | 11,619 | ||||
| RNAV折扣 | 75% | ||||
| 折扣后RNAV | 2,905 |
来源: RHB
建议图表
此处原有一张建议图表，已根据要求省略。
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-23 | 买入 | 24.5 | 19.8 |
| 2025-03-17 | 买入 | 25.4 | 21.2 |
| 2024-11-27 | 买入 | 24.8 | 20.5 |
| 2024-11-11 | 买入 | 27.2 | 22.3 |
| 2024-08-19 | 买入 | 25.4 | 21.1 |
| 2024-08-11 | 买入 | 26.2 | 20.9 |
| 2024-07-02 | 买入 | 23.0 | 20.4 |
| 2024-05-20 | 买入 | 24.7 | 22.4 |
| 2024-02-20 | 买入 | 25.8 | 22.6 |
| 2024-01-23 | 买入 | 27.2 | 22.5 |
| 2023-11-23 | 买入 | 27.5 | 21.4 |
| 2023-11-20 | 买入 | 25.8 | 22.0 |
| 2023-07-23 | 买入 | 27.0 | 22.8 |
| 2023-05-24 | 买入 | 26.1 | 22.5 |
| 2023-02-22 | 买入 | 28.7 | 21.3 |
来源: RHB, Bloomberg
