IOI Corp：被低估的大盘股；维持买入评级
符合伊斯兰教法
2025年7月9日
IOI Corp (IOI MK)
被低估的大盘股；维持买入
马来西亚公司更新报告
农业 | 种植园
买入 (维持)
| 目标价 (回报): | MYR4.30 (+15%) |
| 价格 (市值): | MYR3.74 (USD5,495m) |
| ESG 评分: | 3.1 (满分 4) |
| 平均每日成交额 (MYR/USD) | 6.03m/1.40m |
分析师
Hoe Lee Leng
+603 2302 8110
hoe.lee.leng@rhbgroup.com
Iftaar Hakim Rusli
+603-23028114
iftaar.hakim.rusli@rhbgroup.com
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (3.6) | 3.9 | 1.1 | (2.9) | 1.1 |
| 相对 | 2.0 | 1.1 | (2.0) | 2.0 | 5.2 |
52周股价高/低 (MYR) 3.46 – 4.05
- 维持“买入”评级，新目标价为MYR4.30（原为MYR4.60），上涨空间为15%，26财年预测股息率约为3%。我们预计2026年基本面将是一个更加平衡的年份，尽管原棕油（CPO）价格同比下降，但地缘政治风险将导致更大的波动性。我们下调了CPO价格预测，但上调了25-27财年的棕榈仁（PK）价格假设。IOI Corp的估值仍然偏低，其26财年预测市盈率为17倍，处于其同行17-22倍区间的低端。
- 现货CPO价格已从25年第一季度的MYR4,600-4,800/吨回落至5月的低点MYR3,780，目前反弹至MYR3,900-MYR4,100。价格下跌主要是由地缘政治因素驱动，如美国贸易关税、战争以及由此导致的原油价格下跌，这些因素都推动了CPO价格的同向变动。我们强调，CPO价格与原油价格之间的相关性从25年第一季度的-0.6飙升至2025年4月的0.47，并随后因地缘政治风险加剧，进一步上升至目前的0.68水平。
- CPO价格的下一步走势如何？鉴于不断变化的地缘政治局势，我们预计CPO价格将保持波动。然而，从基本面来看，随着供应改善，全球供需在2026财年可能会更加平衡，而更具吸引力的相对价格应能提振需求。
- 预计2026财年17种油脂复合体的供应将同比增长，这主要得益于棕榈油、葵花籽油和菜籽油供应的部分恢复，以及大豆供应的持续增长。尽管如此，17种油脂复合体的库存/使用比率预计仍将低于13.6%的历史平均水平，2025年10月至2026年9月的预测值为12.9%，虽然高于2025财年的12.7%。这使得市场在应对任何短期看涨的供应或需求意外时几乎没有缓冲余地，从而增加了价格波动的风险。
- 这对植物油的相对价格和需求意味着什么？撇开地缘政治的干扰，我们预计2026财年将出现：i) 由于2026财年供应持续强劲，大豆价格平稳；ii) 由于美国生物燃料掺混需求增加，豆油（SBO）价格将在较高水平上得到支撑；iii) CPO价格在中期内将继续以低于SBO的价格交易（目前折价为217美元/吨）；iv) 来自印度、巴基斯坦、孟加拉国等价格敏感国家的需求将回升。
- 我们下调了2025财年的CPO价格预测至MYR4,100/吨（原为MYR4,300），2026财年和2027财年则下调至MYR4,000（原为MYR4,100）；但我们将2025财年的PK价格上调至MYR3,300/吨（原为MYR2,800），2026财年和2027财年上调至MYR3,200（原为MYR2,600）。我们还根据最新的内部外汇假设进行了更新，并对25-27财年的预测进行了1.5%、-2.3%和-0.1%的调整。
- 维持买入评级。我们已将IOI的ESG评分从3.0上调至3.1，将估值目标年份推至2026年，并将其种植园部门的市盈率目标从20倍2025财年预测下调至18倍2026财年预测，以反映其当前的历史平均水平。因此，我们的目标价下调至MYR4.30。
预测与估值
| 截至6月 | Jun-23 | Jun-24 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 11,584 | 9,604 | 13,112 | 13,071 | 12,994 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 1,498 | 1,253 | 1,262 | 1,335 | 1,368 |
| 经常性净利润增长 (%) | (24.3) | (16.3) | 0.7 | 5.8 | 2.5 |
| 经常性市盈率 (x) | 15.50 | 18.53 | 18.41 | 17.39 | 16.97 |
| 市净率 (x) | 2.0 | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.7 |
| 市现率 (x) | 13.75 | 17.02 | 23.24 | 13.11 | 12.72 |
| 股息收益率 (%) | 4.0 | 2.6 | 2.7 | 2.8 | 2.8 |
| EV/EBITDA (x) | 10.89 | 11.34 | 10.71 | 10.40 | 10.12 |
| 平均股本回报率 (%) | 10.0 | 10.8 | 10.5 | 10.5 | 10.2 |
| 净负债权益比 (%) | 13.5 | 13.1 | 14.2 | 9.5 | 5.0 |
来源：公司数据, RHB
整体 ESG 评分：3.1 (满分 4)
E 评分：3.3 (优秀)
S 评分：2.7 (良好)
G 评分：3.0 (良好)
请参阅下一页的ESG分析。
排放与ESG
农业 | 种植园
趋势分析
在2024年，范围1排放量降至70万吨二氧化碳当量（2023年：110万吨二氧化碳当量），而范围3排放量降至440万吨二氧化碳当量（2023年：670万吨二氧化碳当量）。
| Jun-22 | Jun-23 | Jun-24 | Jun-25 | |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 1,244,966 | 1,061,676 | 745,129 | na |
| 范围 2 | 39,772 | 39,771 | 32,423 | na |
| 范围 3 | 6,709,998 | 6,709,998 | 4,385,920 | na |
| 总排放量 | 7,994,736 | 7,811,445 | 5,163,472 | na |
来源：公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
可持续性认证：截至24财年底，IOI的100%棕榈油厂和96%的种植园已获得RSPO认证。
可追溯性：截至24财年底，IOI实现了100%追溯至种植园和工厂。
减少温室气体排放：IOI计划到2025年，将其范围1和2的排放量较2015年的碳强度基准减少40%，并计划到2040年实现范围1、2和3的净零排放。
ESG细分
整体ESG评分：3.1 (满分 4)
最后更新：2025年7月2日
E评分：3.3 (优秀)
IOI披露了其各运营部门的温室气体（GHG）排放量，并预计到2020年（相较于2015年）其温室气体排放强度将减少19%，到2025年将减少41%。这很可能超过马来西亚的国家承诺，即到2030年，将其碳排放强度从2005年的基准线减少45%。
S评分：2.7 (良好)
2017年，IOI发布了其《外籍工人招聘指南》，该指南是与包括非政府组织在内的多个利益相关方共同制定的。IOI致力于确保人权实践的持续和一致性，同时通过其可持续发展团队进行的内部审计，确保遵守统一的劳动法。
G评分：3.0 (良好)
IOI董事会成员中有57%为独立董事，并全面披露董事薪酬，包括按名披露的薪金和奖金。IOI拥有内部投资者关系团队，并定期举行投资者会议，体现了良好的透明度和披露实践。
财务摘要
农业 | 种植园
亚洲
马来西亚
农业
IOI Corp
IOI MK
买入
估值基础
我们采用SOP估值法，种植园部门的目标市盈率为18倍2026财年预测，下游部门为18倍，以及我们对联营公司Bumitama Agri的目标价。这得到了每公顷企业价值（EV/ha）35,000美元的支持，这在其马来西亚大盘股同行中处于高端水平。
主要驱动因素
- CPO价格变动；
- FFB产量；
- 其下游加工部门相对于同行的竞争力。
主要风险
- CPO价格变动；
- 天气风险；
- 全球植物油市场的供需动态。
公司简介
IOI Corp是一家大型综合棕榈油生产商，在马来西亚和印度尼西亚拥有油棕种植园。它还拥有下游制造设施，如精炼厂、油脂化工厂和特种脂肪制造厂。
财务摘要 (MYR)
| Jun-23 | Jun-24 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.24 | 0.20 | 0.20 | 0.22 | 0.22 |
| 每股股息 | 0.15 | 0.10 | 0.10 | 0.11 | 0.11 |
| 每股账面价值 | 1.82 | 1.88 | 1.98 | 2.09 | 2.21 |
| 平均股本回报率 (%) | 10.0 | 10.8 | 10.5 | 10.5 | 10.2 |
估值指标
| Jun-23 | Jun-24 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 15.50 | 18.53 | 18.41 | 17.39 | 16.97 |
| 市净率 (x) | 2.0 | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.7 |
| 自由现金流收益率 (%) | 4.7 | 3.0 | 1.7 | 5.0 | 5.3 |
| 股息收益率 (%) | 4.0 | 2.6 | 2.7 | 2.8 | 2.8 |
| EV/EBITDA (x) | 10.89 | 11.34 | 10.71 | 10.40 | 10.12 |
| EV/EBIT (x) | 13.88 | 14.59 | 13.60 | 13.27 | 13.01 |
利润表 (MYRm)
| Jun-23 | Jun-24 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 11,584 | 9,604 | 13,112 | 13,071 | 12,994 |
| 毛利 | 3,341 | 2,343 | 2,860 | 2,877 | 2,877 |
| EBITDA | 1,741 | 1,672 | 1,822 | 1,859 | 1,883 |
| 折旧与摊销 | (374) | (373) | (387) | (403) | (418) |
| 营业利润 | 1,367 | 1,299 | 1,435 | 1,456 | 1,465 |
| 净利息 | (115) | (118) | (127) | (114) | (93) |
| 税前利润 | 1,526 | 1,536 | 1,697 | 1,776 | 1,812 |
| 税收 | (396) | (282) | (415) | (421) | (424) |
| 报告净利润 | 1,114 | 1,247 | 1,262 | 1,335 | 1,368 |
| 经常性净利润 | 1,498 | 1,253 | 1,262 | 1,335 | 1,368 |
现金流量表 (MYRm)
| Jun-23 | Jun-24 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 673 | (31) | (670) | 14 | 19 |
| 经营活动现金流 | 1,689 | 1,364 | 999 | 1,772 | 1,826 |
| 资本支出 | (605) | (664) | (600) | (600) | (600) |
| 投资活动现金流 | 90 | (493) | (600) | (600) | (600) |
| 已付股息 | (869) | (589) | (621) | (652) | (652) |
| 融资活动现金流 | (2,503) | (796) | (1,121) | (1,152) | (1,152) |
| 期初现金 | 2,553 | 2,235 | 2,182 | 1,460 | 1,480 |
| 现金净变动 | (725) | 75 | (722) | 20 | 74 |
| 期末现金 | 1,851 | 2,314 | 1,460 | 1,480 | 1,554 |
资产负债表 (MYRm)
| Jun-23 | Jun-24 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总现金及等价物 | 2,235 | 2,182 | 1,460 | 1,480 | 1,554 |
| 有形固定资产 | 8,995 | 9,229 | 9,442 | 9,639 | 9,821 |
| 总投资 | 3,013 | 3,103 | 3,103 | 3,103 | 3,103 |
| 总资产 | 17,582 | 17,942 | 18,391 | 18,591 | 18,821 |
| 短期债务 | 862 | 709 | 709 | 709 | 709 |
| 总长期债务 | 2,951 | 3,047 | 2,547 | 2,047 | 1,547 |
| 总负债 | 5,910 | 5,932 | 5,720 | 5,216 | 4,710 |
| 总权益 | 11,672 | 12,011 | 12,671 | 13,375 | 14,111 |
| 总负债与权益 | 17,582 | 17,942 | 18,391 | 18,591 | 18,821 |
关键指标
| Jun-23 | Jun-24 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | (25.6) | (17.1) | 36.5 | (0.3) | (0.6) |
| 经常性每股收益增长 (%) | (24.2) | (16.3) | 0.7 | 5.8 | 2.5 |
| 毛利率 (%) | 28.8 | 24.4 | 21.8 | 22.0 | 22.1 |
| 经营EBITDA利润率 (%) | 15.0 | 17.4 | 13.9 | 14.2 | 14.5 |
| 净利润率 (%) | 9.6 | 13.0 | 9.6 | 10.2 | 10.5 |
| 股息支付率 (%) | 82.4 | 47.5 | 49.2 | 48.8 | 47.7 |
| 资本支出/销售额 (%) | 5.2 | 6.9 | 4.6 | 4.6 | 4.6 |
| 利息覆盖率 (x) | 9.15 | 8.11 | 10.05 | 11.86 | 14.26 |
来源：公司数据, RHB
图表 1: IOI 的 ESG 因素进展
农业 | 种植园
| 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 环境 | |||||
| 温室气体排放 | 排放量 (tCO2e) | 9,823,259.44 | 7,994,735.94 | 7,811,444.72 | 5,163,472.33 |
| 强度 (tCO2e/吨棕榈产品) | 1.76 | 1.71 | 1.80 | 1.30 | |
| 废物处理 | 废物回收/再利用 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| 水资源效率 | 用水量 (立方米) 和强度 (立方米/吨棕榈产品) | 19,058,090 强度: 3.90 |
12,778,240 强度: 3.70 |
5,306,974* 强度: 3.97 |
3,871,675* 强度: 3.57 |
| 能源效率 | 能源消耗与强度 | 8,061,037 | 6,879,046 | 10,490,316 | 9,668,046 |
| 认证 | RSPO/MSPO/ISPO 认证 (%) | RSPO: >90% 工厂 MSPO: 100% MY 运营 ISPO: 未披露 |
RSPO: >90% 工厂 MSPO: 100% MY 运营 ISPO: 未披露 |
RSPO: 100% 工厂和 94% 庄园 MSPO: 100% MY 运营 ISPO: 未披露 |
RSPO: 100% 工厂和 96% 庄园 MSPO: 100% MY 运营 ISPO: 未披露 |
| 泥炭地使用 | 泥炭地 (%) | 2.1% | 2.1% | 3.8% | 4.3% |
| 火灾事故 | 事故数量 | 3 | 1 | 3 | 3 |
| 可再生能源使用 | 使用的可再生能源百分比 | 45.2% | 25.5% | 54.4% | 53.9% |
| 可追溯性 | 可追溯至工厂 (%) | 100.00% | 100.00% | 100.00% | 100.00% |
| 可追溯至种植园 (%) | 83.00% | 83.00% | 100.00% | 100.00% | |
| 社会 | |||||
| 工人提出关切的渠道 | 存在提出申诉的渠道 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| 举报政策 | 保护举报人的政策 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| 员工职业/个人发展 | 提供培训和教育 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| 小农户政策 | 为培训、产量改进和 RSPO 认证制定政策 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| 员工福利 | 提供住宿和便利设施 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| 治理 | |||||
| 董事会构成 | 至少一半董事为独立董事 | 5/7 为独立董事 | 5/8 为独立董事 | 6/9 为独立董事 | 4/7 为独立董事 |
| 限制九年任期 (对独立董事) | 独立董事任期限制为九年 | 否 | 否 | 是 | 是 |
| 性别包容性 | 董事会中的女性代表 | 28.6% | 37.5% | 44.4% | 42.9% |
| 在董事会层面强调可持续性 | 成立可持续发展小组 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| 薪酬透明度 | 按名披露费用和福利 | 是 | 是 | 是 | 是 |
注：* 水资源效率数据同比差异巨大，可能是由于报告/计算方法发生变化。
来源：公司数据, RHB
图表 2: IOI 的预测假设
| 财年截至6月 | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|---|
| CPO 售价 (MYR/吨) | 4,118 | 3,856 | 4,100 | 4,050 | 4,000 |
| PK 售价 (MYR/吨) | 2,233 | 2,210 | 2,900 | 3,250 | 3,200 |
| FFB 产量增长 (%) | (1.5) | 4.4 | 1.3 | 4.0 | 4.7 |
来源: RHB
图表 3: SOP 估值
农业 | 种植园
| 估值基础 | 公允价值 (MYRm) | |
|---|---|---|
| 种植园盈利 (不含净利息) | 18x CY26F P/E | 24,648.51 |
| 制造业盈利 | 18x CY26F P/E | 1,709.61 |
| 附加：在 Bumitama Agri 的 32.1% 股份 | RHB 对 SGD0.80/股的公允价值 | 1,469.58 |
| 扣除：净债务 (3QFY25) | (1,564.00) | |
| SOP (MYRm) | 26,138.80 | |
| 股份数量* | 6,204 | |
| SOP/股 (MYR) | 4.21 | |
| ESG 溢价/(折价) | 0.08 | |
| TP (MYR) | 4.30 |
注：*不包括库存股
来源：RHB
建议和目标价格
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-27 | 买入 | 4.60 | 3.72 |
| 2025-02-25 | 买入 | 4.90 | 3.82 |
| 2024-11-26 | 买入 | 4.90 | 3.80 |
| 2024-11-11 | 买入 | 4.90 | 3.95 |
| 2024-08-27 | 买入 | 4.50 | 3.84 |
| 2024-08-11 | 买入 | 4.45 | 3.73 |
| 2024-07-16 | 买入 | 4.33 | 3.70 |
| 2024-05-26 | 买入 | 4.40 | 3.98 |
| 2024-02-25 | 买入 | 4.75 | 3.99 |
| 2023-11-28 | 买入 | 4.65 | 3.99 |
| 2023-11-20 | 买入 | 4.80 | 3.95 |
| 2023-08-23 | 买入 | 4.55 | 3.97 |
| 2023-08-22 | 买入 | 4.55 | 4.05 |
| 2023-07-23 | 买入 | 4.75 | 4.07 |
| 2023-05-30 | 买入 | 4.35 | 3.91 |
来源: RHB, Bloomberg
