JPG: Johor Plantation Group (JPG MK): 成本控制与下游整合驱动业绩稳健

投资银行Phillip Research Sdn Bhd近日发布研究报告，对柔佛种植集团（Johor Plantation Group，简称JPG）首次覆盖并维持“持有”评级，目标价定为RM1.53。报告指出，JPG作为一家优质上游种植企业，凭借其在柔佛州稀缺的土地储备、优质成熟的种植园、强劲的利润率以及领先的鲜果串（FFB）产量，表现出卓越的市场竞争力。

业绩回顾与优势

JPG在2023年9个月财报中展现出强劲表现，收入同比增长16.5%至RM12亿，税前利润（PBT）猛增46.8%至RM3.551亿，主要得益于棕榈原油（CPO）和棕榈仁（PK）销量的增长以及平均售价（ASP）的提升。报告强调，JPG拥有高于行业平均水平的FFB产量，2024年平均每公顷FFB产量达22.4公吨，显著高于马来西亚和柔佛州的平均水平。此外，JPG的CPO售价持续高于马来西亚棕榈油局（MPOB）的基准价，这得益于其卓越的产品质量、一体化运营以及强大的ESG认证。公司在2024年实现了36.2%的毛利率和35%的EBITDA利润率，远高于小型种植商的平均水平，体现了其在整个周期中始终优于同行的盈利能力。

成本控制与产业整合

Phillip Research指出，JPG在控制成本方面表现出色，其成本压力得到了有效遏制。通过高效的机械化运营和精细的成本管理，尽管面临通胀压力，单位生产成本预计仍将保持相对稳定。

为进一步提升抗风险能力并实现长期增长，JPG正积极向全面一体化棕榈油生产商转型，其综合可持续棕榈油综合设施（ISPOC）预计将于2026年下半年完成。尽管初期下游业务的贡献可能较为温和，但预计到2027年以后将带来可观的收入（每年RM4亿至RM7亿，利润率为个位数），这将有助于降低盈利波动性，并支持中长期估值重估。

挑战与前景展望

报告同时提及，由于不利天气条件、全国作物周期疲软以及部分柔佛州种植园的再种植活动，JPG的FFB产量预计在2025年小幅下降1.8%，并在2026-2027年保持平稳。此外，劳动力成本上升（最低工资调整）、员工公积金（EPF）缴款增加以及化肥价格上涨（预计2026年上涨约20%）等通胀成本压力预计将持续到2026年。

然而，公司拥有均衡的树龄结构，成熟期种植园占比高，为未来产量稳定提供了坚实基础。随着更多未成熟区域进入成熟期，FFB产量预计在2026-2027年将温和恢复1.4-2.0%。同时，外部FFB采购量预计将在2025-2027年每年增长24-27%，以弥补自有产量的不足并提高工厂利用率。报告预测，得益于CPO价格支持、棕榈油单产提高以及下游业务的启动，JPG的收入将在2025-2027年实现同比增长，2027年将达到RM21.1亿。尽管下游业务的利润率较低可能在短期内稀释整体利润率，但这种多元化战略将提升集团收入的广度并降低棕榈油价格周期中的盈利波动性。公司的资产负债表依然稳健，尽管有投资阶段，但预计资本支出将通过IPO收益主要用于ISPOC项目，净负债率将保持在可控水平。

在股息政策方面，JPG计划将每年经审计的归属于所有者净利润的至少50%用于派息。2024年已宣派51%的股息，预计2025-2027年每股净股息（DPS）为5.1-6.2仙，股息收益率约为3-4%。

投行评级与风险提示

Phillip Research基于2026年预期每股收益（EPS）的14倍市盈率（PE）对JPG进行估值，将其目标价设定在RM1.53，处于中小型种植商估值区间上限。投行认为，JPG凭借其卓越的资产质量、强大的ESG资质、可持续的溢价定价以及在马来西亚半岛集中的土地储备，值得这一估值。

主要风险包括全球棕榈油价格波动、不利天气条件影响产量、劳动力短缺、投入成本上升以及影响种植业的监管或政策变化。此外，种植园管理和可持续性合规的执行风险也需持续关注。