SUNWAY: Sunway Bhd: 战略性收购IJM Corp巩固市场领导地位，分析师维持‘持有’评级

马拉西亚领先综合企业Sunway Bhd（双威集团）日前宣布，拟以有条件自愿要约（VTO）方式收购IJM Corporation Berhad（IJM）的所有普通股。此次收购要约的对价为每股IJM股票RM3.15，其中10%为现金（RM0.315），90%通过发行新Sunway股票支付（基于每股RM5.65的发行价）。若要约获得全面接纳，Sunway将发行约17.6亿股新股并支付约11亿令吉现金，总对价约为110亿令吉。

此项交易的完成取决于多项条件，包括Sunway获得超过50%IJM投票控制权的接纳、马交所对对价股份上市的批准，以及Sunway股东在特别股东大会上的批准。

要约价格评估

TA SECURITIES指出，每股RM3.15的要约价较IJM近期交易价格和成交量加权平均价（VWAP）溢价约15-28%，这与马来西亚历史收购溢价的中位数大致相符，且并非激进的控制溢价。从估值指标来看，该要约价对应IJM 2026财年的市盈率约为19.2倍，市净率约为0.97倍，与IJM自身长期交易区间基本一致。

战略与运营影响

从战略角度看，此次收购将显著提升Sunway在房地产开发、建筑和基础设施领域的规模，巩固其作为马来西亚最大综合性国内平台的地位。按备考口径（假设全面接纳并在过去十二个月的基础上），合并后的集团预计将实现约171亿令吉营收、24亿令吉EBITDA和18亿令吉净利润，总资产规模将接近580亿令吉。

合并后的实体将控制约5,685英亩的土地储备（估计发展总值约1,180亿令吉），并拥有约130亿令吉的建筑订单，从而增强中期盈利可见性和投标竞争力。管理层强调了集中采购、流程协调和资源共享等潜在协同效应。然而，这些协同效益目前仍属定性，具体成本节约、利润扩张或股本回报率提升目标尚未量化披露。Sunway也表示，IJM在交易完成后将继续作为独立子公司运营，这表明其采取了一种保守的整合方式，优先考虑连续性和风险管理。

财务影响

TA SECURITIES的分析显示，在假设全面接纳的情况下，IJM的合并预计将使Sunway中期每股收益（EPS）提升约15-17%，这显著高于管理层备考分析中预测的约2%的近期EPS增长。此外，备考净负债率将从交易前的0.56倍改善至交易后的约0.50倍，反映了新股发行后股本基础的扩大，这将增强资产负债表的弹性，为承接更大规模项目提供更大灵活性。

投行观点与估值

TA SECURITIES认为，此次收购在战略上是合理的，能强化Sunway的中长期盈利能力。然而，交易仍需获得接纳方以及监管机构和股东的批准。短期内，投资者关注焦点将集中在交易完成和执行上，中期盈利潜力在更大的清晰度出现之前可能会被市场所消化。

考虑到股权融资结构可能导致Sunway新股发行量增加约26.3%，这可能会引发市场重新平衡和抛售压力，尤其是那些已持有Sunway或不愿增加对大型综合企业敞口的IJM股东。由于缺乏量化的协同效应或明确的股本回报率提升目标，合并后盈利基础的价值重估可能需逐步显现，整合折价或将持续一段时间。

TA SECURITIES维持对Sunway的“持有”评级，目标价仍为RM6.04，较最后交易价RM5.60有7.9%的上涨空间。