回顾

• Petronas Chemicals Group Bhd (PCHEM) 的25财年上半年核心净利润为4500万令吉，低于预期，仅达到我们预测的10%和市场普遍预期的14%。核心净利润不包括4.46亿令吉的外汇亏损和对 Perstorp 固定资产的4.31亿令吉减值损失。潜在的盈利 shortfall 主要是由于产品价差弱于预期。
• 烯烃与衍生物 (O&D): 营收季度环比下降15.9%，主要原因是平均售价 (ASP) 和工厂利用率下降 (2QFY25: 85.6%, IQFY25: 86.9%)，受较高的工厂维修活动影响，导致产量和销量下降。因此，EBITDA亏损从上一季度的4300万令吉扩大至2.51亿令吉，进一步受到产品价差疲软以及对 Pengerang Petrochemical Company Sdn Bhd (PPC) 应付款项重估所产生的未实现外汇亏损的压力。
• 化肥与甲醇 (F&M): 营收季度环比下降9.4%，主要原因是平均售价下降和工厂利用率降低 (2QFY25: 72.8%, IQFY25: 97.8%)，受 PC Fertiliser Kedah 的原料供应中断以及 PC Methanol 和 ABF 的计划性停工影响。因此，EBITDA 季度环比下降37.7%，受到产品价差收窄的拖累。
• 特种化学品: 营收季度环比下降7.2%，因销量减少 (2QFY25: 224kMT, IQFY25: 236kMT)。然而，EBITDA从5200万令吉增至1.53亿令吉，主要受较高的贡献利润率 (2QFY25: 10.1%, IQFY25: 3.2%) 和排放权销售的支持。

影响

• 我们下调了FY25/FY26/FY27的盈利预测，分别下调42.2%/38.4%/35.4%，原因是考虑了O&D价差疲软、持续的外汇逆风以及尽管 PPC 在商业准备测试 (CRT) 方面取得进展但仍在持续亏损。虽然 F&M 领域的尿素价格走强提供了一些短期支持，但聚乙烯 (PE) 和单乙二醇 (MEG) 市场的持续供应过剩以及下游需求疲软，预计将持续对整体利润率构成压力。

展望

• 烯烃与衍生物 (O&D): 乙烯价格仍因 PRefChem 和 Lotte Chemical Indonesia 的新厂投产而承压，加上下游需求疲软。MEG 可能会因供需平衡而获得一些支持，但聚酯需求依然疲软。聚乙烯需求预计在即将到来的中国节日中不会有太大起色，充足的供应限制了价格。对二甲苯前景保持稳定，受亚洲计划性检修支撑，但下游需求平淡限制了其上行空间。
• 化肥与甲醇: 由于强劲的印度需求，尿素价格有望保持坚挺。甲醇市场预计将保持稳定，尽管下游工业需求疲软，但稳定的东南亚工厂周转率有助于稳定价格。
• 特种化学品: 住宅建筑活动正在放缓，而工业和基础设施项目则维持温和的增长势头。汽车行业前景依然不明朗，受高利率和库存积压影响。消费品需求保持强劲，但价格和关税方面的不确定性持续存在。总体而言，供应过剩和成本压力将继续对利润率构成影响。

估值

• 在我们的盈利修订后，我们将目标价下调至 RM3.11/股（之前为 RM4.11/股），基于7倍的CY25 EV/EBITDA，并包含3%的ESG溢价。我们将评级从 持有 下调至 卖出。