AmInvestment Bank
公司报告
Kelvin Ong, CFA
kelvin-ong@ambankgroup.com
DL: 2036 2294
REITS
SUNWAY REIT
(SREIT MK EQUITY, SUNW.KL)
2025年8月13日
SUNWAY REIT 股价上涨空间受限于收益率压缩
评级
关键数据
股价 RM2.15
公允价值 RM2.32
52周高/低点 RM2.32/RM1.59
关键变动
| 公允价值 | ▲ |
| 每股收益 | ▬ |
截至12月底财年预测
| FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|
| 总收入 (百万令吉) | 767.1 | 836.0 | 831.5 | 844.1 |
| 可分配收入 (百万令吉) | 343.8 | 402.5 | 406.5 | 422.6 |
| 市场共识净收入 (百万令吉) | 395.1 | 410.0 | 423.1 | |
| 每股收益 (仙) | 10.0 | 11.8 | 11.9 | 12.3 |
| 每股派息 (仙) | 10.0 | 11.8 | 11.9 | 12.3 |
| 每股派息增长率 (%) | 7.5 | 17.5 | 1.0 | 4.0 |
| 调整后股息收益率 (%) | 4.7 | 5.5 | 5.5 | 5.7 |
| 市盈率 (倍) | 21.5 | 18.3 | 18.1 | 17.4 |
| EV/EBITDA | 16.9 | 19.9 | 20.4 | 19.8 |
| 股本回报率 (%) | 5.9 | 6.4 | 6.6 | 6.7 |
| 债务对资产比率 (%) | 41.3 | 37.2 | 37.9 | 37.4 |
股票与财务数据
| 已发行股份 (百万) | 3,424.8 |
| 市值 (百万令吉) | 7,363.3 |
| 每股账面价值 (令吉/股) | 1.71 |
| 市净率 (倍) | 1.3 |
| 股本回报率 (%) | 5.9 |
| 债务对资产比率 (%) | 41.3 |
| 主要股东 | Sunway (40.9%) EPF (15.6%) KWAP (6.0%) |
| 自由流通股 | 37.5 |
| 日均交易额 (百万令吉) | 8.8 |
价格表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | 14.1 | 12.3 | 36.0 |
| 相对 (%) | 12.8 | 14.2 | 38.9 |
投资亮点
26财年预测收益率已压缩至5.5%，与10年期马来西亚政府债券(MGS)的利差收窄至211个基点，这是继2025年4月以来股价强劲上涨后的结果。这限制了进一步的上涨空间。25财年上半年盈利同比增长22%，受强劲的零售表现和新收购资产的贡献推动。净产业收入同比增长20.1%，但酒店和办公楼板块因入住率下降而走软。由于消费者情绪谨慎以及潜在的销售与服务税（SST）相关租金压力，预计25财年下半年租金续约率将放缓。
- 我们将SREIT的评级从“买入”下调至“守持”，目标价修订为每单位RM2.32（原为RM2.09/单位），基于更新的股息贴现模型（DDM）并前推至26财年。我们的DDM模型反映了7.5%的加权平均资本成本（WACC）、3.9%的债务成本、0.9的贝塔系数和2.0%的长期增长率。我们的盈利预测和4星ESG评级保持不变。继2025年4月以来股价强劲上涨后，26财年预测收益率已压缩至5.5%，与10年期MGS收益率3.39%的利差收窄至211个基点。目前的收益率利差低于历史平均水平（自2023年1月以来近300个基点）。由于股价上涨空间不足15%，我们认为“守持”评级是合理的。
- 25财年上半年盈利同比增长22%至1.95亿令吉，受强劲的零售表现推动，符合预期。25财年上半年的调整后可分配收入达到我们全年预测的48.5%和市场共识预估的49.4%。总收入同比增长21.5%，得益于2024年收购的资产（包括六家大型超市、Sunway 163、Kluang购物中心和位于Prai的工业地产）以及Sunway Pyramid和Carnival Mall的更强表现。净产业收入同比增长20.1%，得益于零售资产的强劲表现，但因酒店和办公楼板块入住率下降及旅游中断而有所放缓，外国酒店住客年初至今同比下降4%至53%。由于更高的借款和平均债务成本升至3.88%（+2个基点），净利息支出同比增长12.8%至7820万令吉。由于零售净产业收入走软，季度环比可分配收入下降2.1%至9650万令吉。
- 零售和工业资产的入住率上升，而酒店和办公物业则出现下降。零售和工业入住率同比分别上升2%和16%，而酒店和办公楼入住率则下降2%。同比来看，平均零售租金微升1%，酒店房价下跌1%，平均办公楼租金下降1%，而Sunway REIT Industrial – PJ1因入住率提高，工业租金飙升16%。
- 鉴于消费者支出谨慎及SST可能带来的影响，预计25财年下半年零售资产的租金续约将放缓。25财年第2季度的租金续约率为低双位数，而第1季度为高单位数。然而，管理层指引25财年下半年租金续约为中单位数，反映了谨慎的消费者情绪和潜在的SST相关租金压力。Sunway Carnival Mall的第二期项目于25财年第2季度末重新开放，预计在3季度将有整个季度的租金贡献，从而带来更高的租金收入。同时，7月至8月的酒店预订情况有所改善，可能在3季度提振酒店业的入住率和租金贡献。
附录 1: 业绩摘要
| 截至12月31日财年 (百万令吉) | 2QFY24 | 1QFY25 | 2QFY25 | 环比 (%) | 同比 (%) | 6MFY24 | 6MFY25 | 同比 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 总收入 | 175.6 | 218.9 | 211.4 | (3.4) | 20.4 | 354.2 | 430.3 | 21.5 |
| 物业运营开支 | (46.3) | (61.7) | (56.5) | (8.4) | 22.1 | (94.3) | (118.2) | 25.3 |
| 净物业收入 | 129.3 | 157.2 | 154.9 | (1.5) | 19.8 | 259.8 | 312.1 | 20.1 |
| 净投资收入 | 195.5 | 157.3 | 182.0 | 15.7 | (6.9) | 326.1 | 339.2 | 4.0 |
| 管理人费用 | (11.3) | (12.7) | (13.0) | 2.2 | 15.1 | (22.5) | (25.7) | 14.1 |
| 信托人费用 | (0.2) | (0.3) | (0.2) | (22.2) | 2.0 | (0.4) | (0.5) | 17.2 |
| 其他信托开支 | (1.0) | (0.5) | (0.7) | 46.5 | (26.5) | (1.8) | (1.2) | (32.7) |
| EBIT | 183.0 | 143.8 | 168.0 | 16.9 | (8.2) | 301.3 | 311.9 | 3.5 |
| 净利息收入/开支 | (37.9) | (39.5) | (38.7) | (2.0) | 2.0 | (69.3) | (78.2) | 12.8 |
| 税前利润 (除特殊项目) | 145.1 | 104.3 | 129.4 | 24.0 | (10.8) | 0.0 | 0.0 | n.a. |
| 特殊项目 (EI) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | n.a. | n.a. | 0.0 | 0.0 | n.a. |
| 联营/合资公司贡献 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | n.a. | n.a. | 0.0 | 0.0 | n.a. |
| 税前利润 | 145.1 | 104.3 | 129.4 | 24.0 | (10.8) | 232.0 | 233.7 | 0.7 |
| 税务 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | n.a. | n.a. | 0.0 | 0.0 | n.a. |
| 少数股东权益 (MI) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | n.a. | n.a. | 0.0 | 0.0 | n.a. |
| 净收入 | 145.1 | 104.3 | 129.4 | 24.0 | (10.8) | 232.0 | 233.7 | 0.7 |
| 调整项 | (67.0) | (5.7) | (32.8) | 475.1 | (51.0) | (72.0) | (38.5) | (46.5) |
| 调整后可分配收入 | 78.0 | 98.6 | 96.5 | (2.1) | 23.7 | 160.1 | 195.1 | 21.9 |
| 派息: | ||||||||
| 每股收益 (仙) | 2.3 | 2.9 | 2.8 | (2.1) | 23.7 | 6.6 | 5.7 | (13.7) |
| 已宣布每股派息 (仙) | 4.7 | 0.0 | 5.7 | n.a. | 21.9 | 4.7 | 5.7 | 21.9 |
| 每单位资产净值 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 0.5 | 2.6 | 1.5 | 1.5 | 2.6 |
| 加权平均发行单位 (百万) | 3,424.8 | 3,424.8 | 3,424.8 | (0.0) | 0.0 | 3,424.8 | 3,424.8 | 0.0 |
| 利润率: | ||||||||
| 净物业收入利润率 (%) | 73.6 | 71.8 | 73.3 | 2.0 | (0.5) | 73.4 | 72.5 | (0.8) |
| EBIT 利润率 (%) | 82.6 | 47.7 | 61.2 | 28.4 | (25.9) | 65.5 | 54.3 | (11.2) |
| 净利息覆盖率 (倍) | 4.8 | 3.6 | 4.3 | 19.3 | (10.0) | 4.3 | 4.0 | (0.4) |
| 债务/资产比率 (%) | 43.7 | 41.8 | 41.2 | (1.5) | (5.8) | 43.7 | 41.2 | (2.5) |
资料来源：公司，AmInvestment Bank
附录 2: 估值: SREIT
| WACC | 7.5% (原 7.7%) |
| 加权股权成本 | 6.2% |
| 平均债务成本 | 3.9% (原 4.0%) |
| 市场风险溢价 | 7.0% (原 7.1%) |
| Beta | 0.9 |
| 长期增长率 | 2.0% |
| ESG 溢价 | 3% 溢价 |
| 12个月目标价 | RM2.32 (原 RM2.09) |
资料来源：AmInvestment Bank
附录 3: 股息贴现模型 (DDM)
加权平均资本成本(WACC)假设
| 无风险利率 | 3.5% |
| Beta | 0.9 |
| 市场回报率 | 11% |
| 股权成本 (Ke) | 9.5% |
| 平均债务成本 | 3.9% |
资本结构: (百万令吉)
| 金额 | 权重 | |
|---|---|---|
| 市值 | 7,363.3 | 65.2% |
| 总借款 | 3,934.5 | 34.8% |
| 总计 | 11,297.8 | 100.0% |
加权平均资本成本 (WACC):
| 权重 | 成本 | W x C | |
|---|---|---|---|
| 股权成本 (Ke) | 65.2% | 9.5% | 6.2% |
| 平均债务成本 | 34.8% | 3.9% | 1.4% |
| WACC | 7.5% |
多阶段股息贴现模型
| 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 终值 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 周期 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | |
| 股息 (RM) | 0.12 | 0.12 | 0.13 | 0.13 | 0.14 | 2.50 |
| 现值 (RM) | 0.11 | 0.11 | 0.10 | 0.10 | 0.09 | 1.74 |
| 估值 | 2.26 |
| (+3%) 4星ESG评级调整 | 0.06 |
| 公允价值/单位 (RM)+ESG | 2.32 |
| WACC (%) | 7.5% |
| 增长率 (%) | 2% |
资料来源：公司，AmInvestment Bank
公司简介
SREIT 是一家多元化的房地产投资信托基金。零售资产占其管理总资产的63%，其次是酒店（19%）、写字楼（10%）、服务业（6%）以及工业和其他（2%）。其零售物业的平均入住率高达97%。
投资论点与催化剂
自四月以来股价强劲上涨后，26财年预测收益率已压缩至5.5%，与10年期马来西亚政府债券（MGS）收益率3.39%的利差收窄至211个基点。这低于自2023年1月以来近300个基点的历史平均水平。由于股价上涨空间有限（低于15%），我们认为“守持”评级是合适的。
估值方法
我们基于股息贴现模型（DDM）对该股进行估值，WACC为7.5%（贝塔系数：0.9，市场风险溢价：7.0%，税前债务成本：3.9%，长期增长率：2%）。
风险因素
我们评级面临的风险包括：美国大选后利率上升导致高于预期的10年期MGS收益率，这可能会降低该REIT的股息收益率利差和吸引力。此外，经济增长放缓和补贴合理化导致的消费支出放缓，可能会影响商场的租金续约率和入住率。
附录 4: ESG 矩阵
| 环境评估 | 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|---|
| 1. 范围1温室气体排放 | 收入/二氧化碳当量 | 20% | * * * * | 24财年同比下降14.3% |
| 2. 范围2温室气体排放 | 收入/二氧化碳当量 | 20% | * * * | 24财年同比增加31.8% |
| 3. 范围3温室气体排放 | 收入/二氧化碳当量 | 20% | * * * | 24财年同比增加3.4% |
| 4. 用水量 | 收入/耗水量 | 20% | * * * * | 与23财年相比，管理资产用水量下降4.4% |
| 5. 能源使用 | 收入/能源消耗 | 10% | * * * * | 24财年同比下降1.9% |
| 6. 废物管理 | 从垃圾填埋场转移的废物量 | 10% | * * * * | 24财年转移的废物量同比增加22.7% |
| 环境评估加权得分 | 100% | * * * * |
| 社会评估 | 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|---|
| 1. 健康、安全与福祉 | 记录的伤害事件 | 25% | * * * * * | 零死亡事故 |
| 2. 劳动力中的女性 | 管理层中女性占总劳动力的百分比 | 25% | * * * * * | 管理层中82% |
| 3. 员工培训投资 | 每位受训员工每年的平均培训小时数 | 25% | * * * * | 24财年同比增长6.1% |
| 4. 从本地供应商采购 | 总采购的百分比 | 25% | * * * * * | 100% |
| 社会评估加权得分 | 100% | * * * * * |
| 治理评估 | 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|---|
| 1. 董事会年龄多样性 | 60岁以下董事百分比 | 20% | * * * | 24财年为29%，与23财年相似 |
| 2. 董事会女性代表 | 占总董事会人数的百分比 | 20% | * * * * | 24财年代表比例为43% |
| 3. 任期低于6年的董事 | 任期低于6年的类别百分比 | 20% | * * * * | 57% |
| 4. 独立董事 | 占总董事会人数的百分比 | 20% | * * * * | 57%为独立非执行董事 |
| 5. 董事薪酬 | 占总员工成本的百分比 | 20% | * * * | |
| 治理评估加权得分 | 100% | * * * * |
| 得分 | 评级 | |
|---|---|---|
| 环境得分 | 40% | * * * * |
| 社会得分 | 30% | * * * * * |
| 治理得分 | 30% | * * * * |
| 总体 ESG 得分 | 100% | * * * * |
资料来源：公司，AmInvestment Bank
附录 5: 财务数据
损益表 (百万令吉, 截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入 | 715.7 | 767.1 | 836.0 | 831.5 | 844.1 |
| 物业运营开支 | (188.8) | (197.4) | (229.1) | (234.8) | (237.7) |
| 净物业收入 (NPI) | 526.9 | 569.7 | 606.9 | 596.6 | 606.4 |
| 净投资收入 | 516.7 | 733.2 | 607.6 | 597.4 | 607.2 |
| 净利息 | (129.1) | (153.5) | (152.1) | (138.2) | (132.8) |
| 特殊项目 | 0.0 | 0.0 | 21.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 339.6 | 527.6 | 412.5 | 395.4 | 411.1 |
| 税务 | (1.4) | (2.9) | 11.0 | 11.1 | 11.5 |
| 少数股东权益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 净收入 | 338.2 | 524.7 | 402.5 | 406.5 | 422.6 |
| 调整后可分配收入 | 319.0 | 343.8 | 402.5 | 406.5 | 422.6 |
资产负债表 (百万令吉, 截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 厂房及设备 | 17.4 | 16.6 | 17.8 | 19.2 | 20.5 |
| 投资物业 | 8,972.0 | 10,454.8 | 10,006.8 | 10,006.8 | 10,006.8 |
| 总非流动资产 | 8,990.1 | 10,472.1 | 10,025.3 | 10,026.7 | 10,028.0 |
| 现金及等价物 | 425.3 | 289.8 | 483.4 | 515.4 | 549.5 |
| 应收账款 | 19.4 | 23.8 | 47.6 | 45.9 | 44.3 |
| 其他流动资产 | 103.8 | 16.9 | 16.9 | 16.9 | 16.9 |
| 总流动资产 | 548.5 | 330.5 | 547.9 | 578.2 | 610.7 |
| 应付账款 | 1.5 | 5.6 | 4.1 | 4.2 | 4.4 |
| 短期借款 | 1,637.0 | 1,736.7 | 971.8 | 1,302.5 | 1,551.3 |
| 其他流动负债 | 268.6 | 336.1 | 264.7 | 263.3 | 267.1 |
| 总流动负债 | 1,907.1 | 2,078.5 | 1,240.6 | 1,570.1 | 1,822.8 |
| 长期借款 | 2,000.0 | 2,730.0 | 2,962.7 | 2,721.5 | 2,424.7 |
| 其他长期负债 | 115.5 | 122.1 | 120.7 | 120.1 | 121.7 |
| 总长期负债 | 2,115.5 | 2,852.1 | 3,083.4 | 2,841.6 | 2,546.4 |
| 总单位持有人资金 | 5,516.1 | 5,872.0 | 6,249.3 | 6,193.3 | 6,269.5 |
| 少数股东权益 | |||||
| 每单位资产净值 (RM) | 1.5 | 1.6 | 1.7 | 1.7 | 1.7 |
现金流量表 (百万令吉, 截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 339.6 | 527.6 | 412.5 | 395.4 | 411.1 |
| 折旧/摊销 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 营运资金净变动 | (28.3) | 124.7 | (96.7) | 0.4 | 5.6 |
| 其他 | 134.4 | (2,437.8) | 1,252.2 | 94.6 | 224.1 |
| 经营活动现金流 | 445.6 | (1,785.5) | 1,568.1 | 490.4 | 640.7 |
| 资本支出 | (5.6) | (3.6) | (3.9) | (3.9) | (3.9) |
| 固定资产的净投资和出售 | 130.4 | 1,482.8 | (448.0) | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | 10.5 | 13.1 | 39.7 | 42.3 | 27.6 |
| 投资活动现金流 (使用)/来自 | 135.4 | 1,492.4 | (412.2) | 38.4 | 23.7 |
| 债务筹集/(偿还) | 79.0 | 829.8 | (532.3) | 89.5 | (48.0) |
| 股权筹集/(偿还) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 向单位持有人支付的分配 | (329.5) | (341.9) | (401.9) | (405.8) | (421.9) |
| 其他 | (156.4) | (166.6) | (191.7) | (180.5) | (160.4) |
| 融资活动现金流 (使用)/来自 | (406.9) | 321.2 | (1,125.9) | (496.8) | (630.3) |
| 净现金流 | 174.1 | 28.1 | 30.0 | 32.0 | 34.1 |
| 期初净现金/(债务) | 251.3 | 425.3 | 453.4 | 483.4 | 515.4 |
| 期末净现金/(债务) | 425.3 | 453.4 | 483.4 | 515.4 | 549.5 |
关键比率 (截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长率 (%) | 9.9 | 7.2 | 9.0 | -0.5 | 1.5 |
| NPI 利润率 (%) | 73.6 | 74.3 | 72.6 | 71.8 | 71.8 |
| 税前利润率 (%) | 47.4 | 68.8 | 49.3 | 47.6 | 48.7 |
| 净利润率 (%) | 47.3 | 68.4 | 48.1 | 48.9 | 50.1 |
| 利息覆盖率 (倍) | 3.6 | 4.4 | 3.6 | 3.9 | 4.1 |
| DPU 派息率 (%) | 99.8 | 99.8 | 99.8 | 99.8 | 99.8 |
| 应收账款周转天数 | 18.3 | 19.4 | 20.8 | 20.2 | 19.2 |
| 应付账款周转天数 | 6.6 | 6.5 | 6.5 | 6.5 | 6.7 |
资料来源：公司，AMINVESTMENT BANK 估算
