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2025年8月12日，星期二
FBMKLCI: 1,563.24
KLK: 种植业产量与库存双升，前景保持中性
种植业
产量与库存双双上涨
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棕榈油库存达19个月新高
马来西亚棕榈油行业在2025年7月表现好坏参半。原棕油（CPO）产量月比增长7.1%至181万吨，但同比仍下降1.6%。产量的提高导致库存连续第五个月累积，库存月比增加4.0%至创纪录的211万吨，同比增长20.4%，但低于市场普遍预期的223-225万吨。出口月比增长3.8%至131万吨，超过市场预期的129-130万吨，但同比大幅下降22.9%。国内消费月比增长4.9%至47.49万吨，而进口月比收缩24.0%至5.32万吨，但同比仍显著增长（+407.7%）。
年初至今（YTD），CPO总产量为1078万吨（同比增长0.6%）。出口同比下降10.5%至826万吨，而国内消费同比增长20.9%至264万吨。进口量增长超过三倍至52.8万吨（同比增长226.3%）。总体而言，我们认为7月份的数据对CPO价格呈现中性前景。由温和产量增长带来的库存上升，可能被好于预期的出口表现部分抵消。
半岛地区产量走强带动产量反弹
7月份CPO产量反弹，延续上升趋势至181万吨（月比增长7.1%）。这一增长主要得益于马来西亚半岛地区产量的提高，该地区月比飙升13.2%至189万吨。相比之下，沙巴和砂拉越的产量则较低，分别为129万吨（月比下降4.4%）和119万吨（月比下降0.8%）。
年初至今，CPO总产量微增0.6%至1078万吨，平均产量为9.35吨，与新冠疫情前水平相当。展望未来，我们预计第三季度产量将继续保持上升势头，这得益于历史季节性模式和主要地区收割活动的改善。生产趋势可能只会在年底前逐渐减弱。
7月出口增长3.8%但同比骤降22.9%
7月份出口月比增长3.8%至131万吨，但同比大幅下降22.9%。年初至今，出口同比下降10.5%至826万吨。展望未来，8月初的出口趋势令人鼓舞。Amspec和Intertek估计，2025年8月前十天的棕榈油出货量将分别增长23.3%和23.7%，达到48.3万吨和45.3万吨。
美国大豆丰收与中国需求疲软对棕榈油构成风险
7月份，大豆期货价格跌破10美元/蒲式耳，受美国中西部地区有利天气条件的打压，这加强了市场对大丰收和库存增加的预期。市场普遍预计今年美国玉米和大豆将迎来丰收。特别是对于大豆，9月是作物进入收获前最后生长阶段的关键时期。
市场的一大担忧是中国买家的缺席。尽管中国通常在每年这个时候确保其第四季度的大豆需求，但美国农业部（USDA）的最新数据显示，截至7月31日当周，2024/25销售年度对中国的净销售额为零。这标志着连续第14周没有销售，加剧了出口担忧并进一步助长了市场的看跌情绪。没有这个关键买家，美国将面临难以消化的潜在过剩。
中国国内市场状况使情况更加复杂。由于2025年上半年大豆进口激增和饲料需求疲软，中国的豆粕库存已经很高，这加剧了供应过剩的压力，并削弱了从美国购买的意愿。
我们认为，大豆价格的显著和持续下跌几乎肯定会对CPO价格构成强大的下行压力。豆油价格的下跌将缩小其对棕榈油的溢价，从而降低棕榈油的相对价格优势，使其在关键市场的竞争力下降。鉴于这两种油在全球植物油综合体中的高度相关性，大豆的长期疲软可能转化为CPO的显著阻力。
维持中性评级
我们维持对种植业的“中性”评级。我们对2025年平均CPO价格RM3,800/吨的预测目前正在审查中。我们重申对SDG（目标价：RM5.18）、UMCCA（目标价：RM5.70）、TSH（目标价：RM1.24）和KIML（目标价：RM2.31）的“持有”评级，并维持对IOICORP（目标价：RM3.74）的“卖出”评级。同时，鉴于KLK（目标价：RM20.67）近期股价疲软，我们将其评级从“卖出”上调至“持有”。
我们行业建议的主要下行风险包括：1) 南美洲大豆供应低于市场预期，2) 需求复苏故事更有希望，3) 棕榈油产量低于预期，以及4) 生产成本显著降低。
图表 6: 月度棕榈油数据
| 千吨 | Jul-24 | Jun-25 | Jul-25 | 月比 % | 同比 % | 7M2024 | 7M2025 | 同比 % |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 产量 | 1,841 | 1,692 | 1,812 | 7.1 | (1.6) | 10,717 | 10,779 | 0.6 |
| 库存 | 1,755 | 2,032 | 2,113 | 4.0 | 20.4 | |||
| 出口 | 1,699 | 1,261 | 1,309 | 3.8 | (22.9) | 9,234 | 8,264 | (10.5) |
| 国内用量 | 229.9 | 452.7 | 474.9 | 4.9 | 106.5 | 2,181 | 2,638 | 20.9 |
| 进口 | 10.5 | 70.0 | 53.2 | (24.0) | 407.7 | 162 | 528 | 226.3 |
来源: MPOB, TA Research
图表 15: 同行比较表
| 公司 | 评级 | ESG | 价格 | 目标价 | 市盈率 (倍) | 市净率 (倍) | 股息率 (%) | 股本回报率 (%) | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| CY25 | CY26 | CY25 | CY26 | CY25 | CY26 | CY25 | CY26 | |||||
| 马来西亚 (RM) | ||||||||||||
| SDG | 持有 | ★★★★ | 4.91 | 5.18 | 18.3 | 18.5 | 1.8 | 1.8 | 3.3 | 3.1 | 9.9 | 9.3 |
| IOICORP | 卖出 | ★★★★ | 3.74 | 3.74 | 16.6 | 16.5 | 1.9 | 1.8 | 3.0 | 3.0 | 11.0 | 10.5 |
| KLK | 持有 | ★★★★ | 19.42 | 20.67 | 16.6 | 15.5 | 1.5 | 1.4 | 3.0 | 3.2 | 8.8 | 9.0 |
| TSH | 持有 | ★★★ | 1.14 | 1.24 | 11.4 | 12.9 | 0.7 | 0.6 | 2.6 | 2.6 | 6.7 | 5.6 |
| UMCCA | 持有 | ★★★ | 5.27 | 5.70 | 11.8 | 14.3 | 0.7 | 0.7 | 3.0 | 2.7 | 9.1 | 5.2 |
| KIMLOONG | 持有 | ★★★ | 2.29 | 2.31 | 14.2 | 14.8 | 2.2 | 2.1 | 6.6 | 6.1 | 17.8 | 16.8 |
行业推荐指引
- 增持 (OVERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报预计超过12%。
- 中性 (NEUTRAL): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报在7%至12%之间。
- 减持 (UNDERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报低于7%。
股票推荐指引
- 买入 (BUY): 股票的总回报预计超过12%。
- 持有 (HOLD): 股票的总回报在7%至12%之间。
- 卖出 (SELL): 股票的总回报低于7%。
- 未评级 (Not Rated): 该公司不在我们的覆盖范围内。报告仅供参考。
股票的总回报包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型进行估值，则总回报中不包括总股息，以避免重复计算。
行业的总回报是该行业内股票总回报的市值加权平均值。
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