SD Guthrie, Sarawak Plantation [种植业报告：出口滞后推高库存水平]
- 由于出口增长落后于季节性供应恢复，马来西亚棕榈油库存在25年7月升至211万公吨，推高了库存水平。
- CPO价格应在近期受到补货活动和价格竞争力提高的支撑；然而，上涨空间可能因食用油供应增加、库存水平较高和宏观经济逆风而受限。
- 维持对该行业的中性立场，预计2025年和2026年CPO平均价格预测分别为RM4,100/公吨和RM4,000/公吨。
25年7月：出口不及供应增长，导致库存增加
马来西亚棕榈油出口在25年7月按月增长3.8%至131万公吨，这得益于印度在排灯节前夕的强劲补货需求，以及市场猜测其近期CPO进口关税削减政策可能逆转，以保护当地农民。Intertek数据显示，对印度的棕榈油出口按月激增23%至30.5万吨。尽管如此，25年前7个月的累计出口量同比下降10.5%至826万公吨，因为主要买家继续青睐价格更具竞争力的印尼供应。库存水平连续第二个月上升，增加8.2万公吨（按月+4.0%）至211万公吨——这是自23年12月以来的最高水平，主要由加工棕榈油库存增加（按月+10.4%；同比+32.5%）、CPO产量增强和期初库存高企所驱动。库存同比高出20.4%（24年7月为175万公吨）。我们预计库存将在短期内保持高位，可能持续到25年9月-10月，潜在的库存消耗将受限于印度排灯节前的补货需求。
CPO产量因季节性作物恢复而增强
马来西亚的CPO产量在25年7月按月增长7.1%至181万公吨，反映了油棕作物周期的季节性恢复。马来西亚半岛引领增长，按月增长14.4%至113万公吨，而沙巴和砂拉越的产量则分别按月下滑4.5%至34.7万公吨和1.7%至33.8万公吨。全国石油榨取率（OER）因鲜果串（FFB）产量提高而微升至19.82%（按月+0.1%），FFB产量增长5.5%至1.53公吨/公顷。25年前7个月的累计产量同比略高0.6%，达到1078万公吨，得益于25年第二季度的产量恢复。我们预计未来几个月产量将进一步增强，因为收割活动将在25年第三季度与印尼同步进入高峰期。我们维持2025年CPO产量预测为1940万公吨（同比+0.3%），劳动力供应改善和庄园管理的改进可能会被结构性阻力（如单产停滞和再植活动平淡）所抵消。
CPO价格在25年7月平均为RM4,113/公吨，按月上涨3.6%
MPOB本地交割的CPO价格在25年7月平均为RM4,113/公吨（按月+3.6%；25年6月：RM3,969/公吨），受印度和中国节前补货带来的更强进口需求预期提振，并跟随美国和巴西大豆油价格的上涨，因生物燃料混合量提案提高而需求坚挺。25年前7个月，平均CPO价格同比上涨7.4%至RM4,310/公吨（24年前7个月：RM4,014/公吨），受25年第一季度强劲定价的支撑。我们预计植物油市场将保持波动，反映出农业部门和全球宏观状况的持续不确定性。CPO价格预计在25年第三季度将在RM3,900–4,300/公吨之间交易，25年下半年平均为RM4,000/公吨。虽然CPO价格的短期支撑可能来自节日补货和价格竞争力提高，但鉴于市场波动加剧、食用油供应增加、库存水平较高以及更广泛的宏观经济风险（包括潜在的贸易中断），我们仍持谨慎态度。下行风险应被产量增长放缓的预期（特别是在苏门答腊因火灾事件）、生物柴油需求增强以及棕榈油-豆油（PO-SBO）价格折扣收窄所缓解。目前US$167/公吨的折扣低于五年平均水平的US$223/公吨，增强了PO在价格敏感的进口国中的竞争力。
月度数据摘要
| Jul25 | MoM Chg. (%) | |
|---|---|---|
| CPO价格 (RM/MT) | 4,112.50 | 3.6 |
| CPO产量 | 1,812.42 | 7.1 |
| CPO库存 | 1,020.78 | -2.0 |
| PPO库存 | 1,092.50 | 10.4 |
| PO库存 | 2,113.28 | 4.0 |
| PO出口 | 1,309.06 | 3.8 |
| PO进口 | 61.04 | -12.8 |
来源: MPOB, Phillip Research
主要种植业统计数据
| 2024 (百万公吨) | 2025E (百万公吨) | |
|---|---|---|
| 期初库存 | 2.29 | 1.71 |
| CPO产量 | 19.34 | 19.40 |
| 进口 | 0.25 | 1.05 |
| 出口 | 16.90 | 17.06 |
| 期末库存 | 1.71 | 1.80 |
| RM/MT | RM/MT | |
| CPO价格 (本地交割) | 3,809.5 | 4,100.0 |
来源: Phillip Research 预测
棕榈油价格 vs. 豆油价格
| 11 Aug25 | |
|---|---|
| US$/公吨 | |
| BMD PO价格 (3个月) | 1,003.54 |
| CBOT SBO价格 (3个月) | 1,170.43 |
| 折扣/溢价差 | 166.89 |
| 5年均值 | 223.3 |
来源: Bloomberg, Phillip Research
Noorhayati Maamor
noorhayati.maamor@phillipcapital.com.my
维持中性评级
我们重申对种植业的中性立场，维持我们2025-26年CPO价格预测分别为RM4,100/公吨和RM4,000/公吨。在行业风险敞口方面，我们看好 SD Guthrie (买入; 目标价: RM5.21) 和 Sarawak Plantation (买入; 目标价: RM2.88)，因其可扩展的上游业务和稳健的资产负债表。我们对行业观点的主要风险包括：1) 高于/低于预期的产量，2) 强于/弱于预期的全球需求，3) 食用油进出口政策和税收的变化，4) 全球布伦特原油价格的波动，以及5) 更广泛的宏观经济不确定性。
表5: 25年7月月度数据摘要
| Jul-24 | Jun-25 | Jul-25 | YTD24 | YTD25 | MoM | YoY | YTD25 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 平均CPO价格 (RM/MT) | 4,034.00 | 3,969.00 | 4,112.50 | 4,013.86 | 4,309.50 | 3.6 | 1.9 | 7.4 |
| CPO产量 (百万公吨) | 1.84 | 1.69 | 1.81 | 10.72 | 10.78 | 7.1 | (1.6) | 0.6 |
| 棕榈油出口 (百万公吨) | 1.70 | 1.26 | 1.31 | 9.23 | 8.26 | 3.8 | (22.9) | (10.5) |
| 期末库存 (百万公吨) | 1.75 | 2.03 | 2.11 | nm | nm | 4.0 | 20.4 | nm |
来源: Bloomberg, Phillip Research 预测
表6: 同行比较表
| 股票代码 | 公司 | 财年截止 | 评级 | 价格 (RM) | 目标价 (RM) | 上涨空间 (%) | 符合伊斯兰教法 (Y/N) | 市值 | 核心市盈率 (倍) | 核心每股收益增长 (%) | 市净率 (倍) | 股息率 (%) | 股本回报率 (%) | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | 2025E | 2025E | 2025E | |||||||||
| SDG MK | SD Guthrie | Dec | 买入 | 4.91 | 5.21 | 6.1 | Y | 33,956.2 | 19.1 | 20.7 | 14.3 | -8.1 | 1.8 | 3.1 | 9.3 |
| IOI MK | IOI Corp | Jun | 持有 | 3.74 | 3.84 | 2.7 | Y | 23,201.8 | 19.5 | 19.7 | 1.9 | -1.2 | 1.9 | 2.5 | 9.9 |
| KLK MK | KLK | Sep | 持有 | 19.42 | 19.60 | 0.9 | Y | 21,627.3 | 19.4 | 21.5 | 44.0 | -9.5 | 1.5 | 3.1 | 7.8 |
| GENP MK | GENP | Dec | 持有 | 4.92 | 5.27 | 7.1 | Y | 4,414.0 | 13.6 | 14.0 | -2.3 | -2.9 | 0.8 | 4.3 | 6.0 |
| HAPL MK | HAPL | Dec | 持有 | 2.01 | 1.84 | -8.5 | Y | 1,607.4 | 10.7 | 10.9 | 2.2 | -2.5 | 0.7 | 5.0 | 6.9 |
| SOP MK | SOP | Dec | 持有 | 3.44 | 3.01 | -12.5 | Y | 3,076.0 | 7.4 | 8.0 | -5.2 | -7.9 | 0.7 | 2.9 | 10.1 |
| SPLB MK | SPLB | Dec | 买入 | 2.59 | 2.88 | 11.2 | Y | 722.7 | 8.5 | 8.1 | 14.5 | 5.4 | 0.9 | 3.9 | 10.1 |
| 总计/简单平均 | 88,605.3 | 14.0 | 14.7 | 9.9 | -3.8 | 1.2 | 3.5 | 8.6 | |||||||
| 总计/加权平均 | 18.3 | 19.6 | 16.6 | -6.2 | 1.6 | 3.0 | 8.9 | ||||||||
来源: Bloomberg, Phillip Research 预测 *日历化数据
