Southern Score Builders：进军快速增长的数据中心领域

由信誉良好的开发商支持的项目管道

Southern Score于2022年通过反向收购在Bursa Malaysia上市，并自此确立了自己作为建筑管理专家的地位，专注于高层住宅项目。该集团提供从项目规划、设计协调到施工执行的端到端总承包解决方案。其一体化服务非常适合服务于缺乏内部交付能力的新兴土地所有者和开发商。Southern Score已获得价值约RM21亿的项目，这得益于其与Platinum Victory和Radium的紧密联系，这两家公司在巴生谷地区都拥有大量土地储备。

战略性扩张至数据中心（DC）领域

Southern Score收购SJEE Engineering标志着其战略性地进入了马来西亚蓬勃发展的数据中心基础设施领域。通过利用SJEE在关键任务配电系统方面的专业知识，集团在由国家计划的4GW数据中心容量扩张驱动的RM650亿潜在市场中，处于有利地位，能够抓住机遇。得益于RM13亿的订单簿、来自两家主要开发商的持续项目流以及在数据中心领域不断扩大的足迹，Southern Score预计在FY24-27E期间将实现46%的强劲净利润复合年增长率（CAGR）。

以RM0.75的目标价启动买入评级

我们基于18倍的FY27E每股收益，以“买入”评级和12个月RM0.75的目标价开始覆盖Southern Score。虽然集团目前在数据中心项目中的参与主要集中在配电部分，但我们看到集团有潜力作为总承包商向上游价值链移动。这将使其能够更深入地参与马来西亚快速扩张的数据中心开发管道，从而巩固我们对其估值持续重估的看法。主要下行风险包括订单补充慢于预期、不可预见的项目成本超支和延误。

关键财务数据

来源：公司，Bloomberg，Phillip Research预测。注：*FY23仅反映6个月的业绩。

公司概览

新篇章。Southern Score在2022年通过反向收购G Neptune Berhad开启了新篇章，转型为一家全面的建筑管理公司。这次反向收购涉及注入Southern Score Sdn Bhd以及随后的品牌重塑，并伴随着以每股RM0.20的价格进行RM1650万的私募配售，以支持营运资金和扩张。

轻资产，专注于高层住宅项目。Southern Score主要专注于高层住宅开发，并具备民用基础设施工程的支持能力。凭借近15年的执行经验，集团采用轻资产商业模式，专注于项目管理角色，同时将核心建筑活动外包给可靠的分包商网络。这种模式使其能够高效扩展，同时保持精简的资产负债表和灵活的成本结构。

总承包合同支持更高利润率。Southern Score通常以总承包商或主承包商的身份承接项目。在总承包模式下，集团扮演更综合的角色，从设计规划到可行性研究和确保开发批准。这支持了更高的项目利润率，总承包项目的毛利率通常为25-35%，而传统主承包商角色的毛利率为15-25%。总承包项目比例的增加推动了FY24-25的利润率扩张。

表1：Southern Score的服务提供

投资摘要

健康的工程订单流

强大的主要客户，增长空间广阔。Southern Score与Platinum Victory (PV)和Radium的紧密关系，通过Gan家族的共同持股得以巩固，支持了稳定的经常性项目流，并加强了长期订单可见性。自FY19以来，集团已从PV获得超过RM20亿的项目，占PV总授标额的约50%。PV在巴生谷黄金地段，包括Setapak、Cheras、Ampang、Sungai Besi和Mont Kiara，拥有超过200英亩的土地，其RM200亿的开发总值（GDV）支持未来十年每年RM15亿至RM20亿的稳定推盘节奏。根据Southern Score现有的钱包份额，这相当于每年约RM10亿的建筑机会，或未来5年累计RM50亿。凭借更强的资产负债表和不断扩大的执行能力，集团越来越有能力获得未来更大、更复杂的项目包。

表5：订单簿细分

RM13亿的未完成订单簿

• PV: 60%
• Radium: 6%
• 其他: 26%
• DC: 8%

Radium将为合同补充提供新动力。Southern Score最近从Radium获得了价值RM7800万的滞洪池升级工程合同，这是其首次从这家关联开发商获得项目。虽然价值不大，但这份首次合同具有重要的战略意义，因为它标志着可能从Radium获得持续项目流的开始，这与Southern Score与PV的成功模式相呼应。Radium在巴生谷地区的土地储备活动日益增加，年初至今补充了RM30亿的GDV，使其总未入账GDV增至RM44亿。我们估计这些开发项目在短期内可能转化为价值RM20亿的建筑机会，为Southern Score在扩展集团内的足迹提供了可观的上升空间。

表7：Radium Development的项目管道

来源: 公司

受益于Radium向医疗保健领域扩张的领跑者。Radium通过在马六甲建设一家拥有140个床位的医院进军医疗保健领域，为Southern Score开辟了一个新的垂直机会。该项目预计于2HCY25动工，假设每床建设成本为RM150万，我们预计潜在合同价值为RM21亿。鉴于其一体化的交付能力，以及最近收购SJEE以支持内部机电（MEP）执行，我们相信集团有能力成为该项目的领跑者。

即将迎来数据中心上升周期

扩大在数据中心领域的足迹。收购SJEE 51%的股份是Southern Score进入快速扩张的数据中心领域的一个及时而重要的步骤。随着全球超大规模企业在马来西亚扩大业务，专业电气基础设施已成为数据中心建设生态系统中一个关键且高价值的部分。SJEE在为数据中心、工业设施和商业项目提供配电系统方面的良好记录，补充了Southern Score的一体化交付能力。通过在FY25-27E期间提供RM1500万的累计利润保证，此次收购意味着一个具有吸引力的9倍市盈率估值，并预计将立即为盈利做出贡献。

财务亮点和盈利展望

SJEE有巨大潜力超越利润保证。在过去4年中，SJEE的收入和净利润分别为RM4400万-RM7800万和RM200万-RM500万，2023年净利润率翻倍至10%，这归因于其更加专注于周转更快、利润更高的数据中心项目。2024年收入同比下降17%，主要是由于项目确认的时间安排，因为大部分现有项目已进入尾声，而新项目仍处于早期执行阶段。尽管如此，我们预计其盈利将反弹，得益于其RM1亿/RM4.5亿的强劲订单和招标书，为FY26E提供了强大的盈利可见性。值得注意的是，其招标项目包括来自美国和新加坡的3-4家信誉良好的超大规模企业的即将到来的扩张阶段，为赢得合同奠定了坚实的基础。根据Southern Score 51%的股权，我们预计SJEE在FY26-27E期间的盈利将达到RM1200万，假设每年订单补充额为RM2.5亿-RM3亿。

表17：Southern Score的订单簿

RM13亿未完成订单簿

• PV: 60%
• Radium: 6%
• 其他: 26%
• DC: 8%

表18：Southern Score的招标书

RM12亿招标书

• 住宅: 30%
• DC: 39%
• 政府建筑: 30%

估值与建议

以“买入”评级和RM0.75的目标价启动覆盖。我们基于目标18倍的FY27E每股收益，以“买入”评级和12个月RM0.75的目标价启动对Southern Score的覆盖。我们的目标市盈率位于建筑行业10年平均水平的+1SD，这是合理的，因为：1) 来自现有主要客户的经常性项目流提供了强劲的订单可见性；2) 优越的利润率；3) 46%的强劲3年利润复合年增长率；4) 向快速增长的数据中心领域的战略性扩张。

我们看到Southern Score具有广阔的增长机会，这得益于PV和Radium在巴生谷战略位置的大量土地储备。其在数据中心领域的先行者优势进一步增强了其长期增长前景和盈利可见性。目前其2026E市盈率为15.5倍，我们认为估值不高，随着在数据中心领域的吸引力增加，将成为其市盈率重估的催化剂。

表26：同业比较

来源: Bloomberg, Phillip Research 预测。收盘价截至2025年8月8日。*日历化数据。

ESG

环境。Southern Score致力于可持续建筑实践，在其项目中整合节能技术、环保材料和减少废物的做法。这些努力为其大多数已完成的开发项目赢得了GreenRE认证。

社会。Southern Score坚持平等就业机会原则，确保所有员工无论性别、年龄、宗教、种族、残疾或性取向都受到公平对待。为展示其对多样性和性别平等的承诺，女性占员工总数的39%，并在董事会中占有29%的席位。

治理。Southern Score通过致力于道德商业行为和反腐败措施来维持强有力的治理。在FY24，该集团报告了零起与监管合规或腐败相关的事件、罚款或处罚。集团优先从本地供应商采购，通过支持就业创造和经济增长，促进积极的社会经济影响。

主要下行风险

低订单补充。盈利高度依赖其持续获得新项目的能力。其主要客户的开发计划或合同授予时间的任何延迟或变化都可能阻碍并影响其盈利可见性和增长前景。

客户集中风险。集团的订单簿高度集中，超过60%与PV的经常性合同挂钩。PV项目管道的任何放缓或中断都将严重影响Southern Score的收入和盈利预测。

不可预见的项目成本超支和延误。Southern Score依赖分包商来执行某些工作范围。可靠供应商的短缺或不可预见的项目延误可能会中断进度，并可能导致罚款，从而对盈利能力产生不利影响。

公司背景

高层建筑商。Southern Score是一家经验丰富的建筑管理公司，拥有超过15年的经验，专注于高层住宅开发。作为注册的CIDB G7承包商，该集团自2015年以来一直专注于总承包和主承包商项目。Southern Score提供全面的端到端总承包解决方案，涵盖项目规划、设计协调和施工执行，并承接总承包和主承包服务项目。这种一体化的方法独特地使集团能够支持缺乏内部专业知识的新兴土地所有者和开发商。

通过RTO获得上市地位。Southern Score通过对G Neptune（一家先前被列为GN3状态的公司）的反向收购（RTO）获得了上市地位。RTO标志着从IT相关实体向建筑专注型集团的战略转型。该行动涉及注入Southern Score Sdn Bhd，以及以每股RM0.20进行RM1650万的私募配售，以支持营运资金需求和未来扩张。

与PV和Radium的所有权关系。Southern Score与PV和Radium这两个在住宅领域享有盛誉的公司有着深厚的股权和家族联系。这种战略联盟支持了持续的项目管道，PV和Radium共同贡献了Southern Score未完成订单簿的68%。

财务报表

损益表 (百万令吉)

资产负债表 (百万令吉)

注：*FY23仅反映6个月的业绩，以配合财政年度的变更。