2025年8月11日

MCE Holdings 把握多重增长机遇，迈向高价值汽车电子新时代

在对的时间，处在对的位置

MCE，作为一家汽车电子和机电一体化的一级供应商，凭借其与 Perodua 签订的具有里程碑意义的电动汽车合同，正处于一个多年的增长阶段。该合同标志着公司进入了高价值的信息娱乐系统和高级驾驶辅助系统（ADAS）领域。此外，与 Dorman 和 JVIS 的战略性美国市场胜利也扩大了其出口足迹。该集团还通过非汽车制造、ADAS 毫米波雷达生产、Chery 的本地化供应链以及印度汽车市场等新领域进行多元化发展。我们初次覆盖 MCE，给予“买入”评级，目标价为 RM2.40，基于 FY27 年中期的部分稀释后每股收益 16 仙。我们认为 MCE 是一个具有韧性和可扩展性的投资标的，将受益于马来西亚向高价值汽车电子的转型以及全球“中国+N”供应链的调整。

突破性进入电动汽车供应链

MCE 与 Perodua 的合同胜利标志着其首次进入电动汽车供应链，确保了高价值信息娱乐系统和 ADAS 组件的供应，每车收入达到约 RM3k，是其典型价值的 10 倍。鉴于 Perodua 计划推出价格亲民的车型，我们估计该项目每年可为 MCE 带来 RM3980万至 RM5970万的收入，相当于 FY24 收入的 26-38%，使其成为一个强大的盈利催化剂。

拓展美国市场

MCE 正在通过与纳斯达克上市的 Dorman（汽车售后市场）和密歇根州的 JVIS（主要原始设备制造商的供应商）的两项战略性美国胜利，加速其全球扩张。与 Dorman 的交易进入了一个庞大且有持续需求的市场。JVIS 授予了两份为期 60 个月的多年期机电一体化合同，总价值 RM9170万，每年增加约 RM1830万的收入。这些通过竞争性招标获得的胜利，凸显了 MCE 的技术信誉和全球竞争力。

向新的增长领域和市场扩张

MCE 正通过多个战略合作伙伴关系积极实现收入基础的多元化。2025年3月与香港 Sounding Industries 的合资公司利用新山产能生产非汽车产品。2025年5月与中国南京楚航的合资公司通过在 Serendah 生产毫米波雷达进入 ADAS 领域。与 Chery 关联供应商 Cheling 和 Atech 的谅解备忘录使 MCE 在 Chery 的马来西亚本地化供应链中占据一席之地。2024年11月，与印度 Abhishek Electronics 的合资公司瞄准了快速增长的印度汽车市场。这些举措在限制前期投资的同时，使 MCE 的产品、市场和增长动力多样化。

盈利预测

我们预测 MCE 在 FY25-27 年的核心盈利将以 15.8% 的复合年增长率增长，预计 FY25-27 年的盈利分别为 RM2020万 / RM2140万 / RM2700万。FY26 的增长将由 Dorman 和非汽车部门从 1HFY26 开始的贡献驱动，并在 2HFY26 因 Perodua 的电动汽车供应而有更强的提升。FY27 将看到电动汽车的全年影响、JVIS 的首次贡献以及 Dorman 和非汽车订单的规模化。MCE 拥有稳健的资产负债表，净现金头寸为 RM8360万（每股 59.8 仙，约占市值的 42%）。

初次覆盖给予“买入”评级，目标价 RM2.40

我们基于 FY27 年中期部分稀释后每股收益 16 仙的 15 倍市盈率设定目标价。MCE 正进入一个关键的增长阶段。多年的工程和技术投资使 MCE 能够抓住马来西亚汽车行业向本地化、高价值电子产品和电动汽车普及的结构性转变机遇，同时受益于全球“中国+N”供应链的多元化。在 Proton 和 Perodua 稳定需求的支撑下，通过高利润电子产品、出口和战略合资公司进行扩张，MCE 为该行业的长期转型提供了一个具有韧性和可扩展性的投资机会。

盈利摘要

财务预测

所有项目单位为百万令吉，除非另有说明

公司背景

公司历史

MCE Holdings Berhad (MCE) 成立于1990年，最初是一家汽车零部件制造商，生产汽车警报系统、中控锁系统和电动车窗调节器等。公司于1997年在马来西亚交易所主板上市。几十年来，MCE 已发展成为一家关键的一级供应商，为马来西亚及更广泛的区域市场的主要汽车制造商生产和供应广泛的OEM汽车电子和机电一体化零部件。

现有产品组合

目前生产的产品包括：

• (i) 电子产品 – 功能开关、汽车照明、无线及USB充电器、停车传感器系统、摄像头系统、数字视频记录仪、无钥匙进入系统。
• (ii) 机电产品 – 电动车窗调节器、塑料部件。

拓展新电子产品

MCE 目前正在开发新的电子产品，这些产品在电动汽车（EV）和内燃机汽车（ICE）中均被广泛使用。这些产品包括信息娱乐系统、仪表盘和高级驾驶辅助系统（ADAS）技术。

客户细分

MCE 的收入目前主要依赖于马来西亚的两大国产汽车制造商，其中 Perodua 贡献约40%，Proton 贡献另外40%。剩余的20%主要来自为 Toyota 供应国内及区域出口市场。通过与 Toyota 的合作，MCE 的零部件出口到包括泰国、台湾、印尼、巴西和沙特阿拉伯在内的多个国际市场。

设施与运营

MCE 目前在柔佛州新山、巴生和即将建成的 Serendah 运营三处设施。柔佛新山工厂同时也是集团总部，主要专注于汽车电子零部件的生产，而巴生工厂则负责机电和机械部件的制造。这两处设施的年收入产能估计均为1亿令吉，支持集团核心的OEM客户基础。

新的 Serendah 工厂

为支持其增长雄心和向先进电子产品的多元化发展，MCE 正在 Serendah 一个8.3英亩的场地上建立一个新的制造工厂。该开发将分两个阶段进行：

• 第一阶段，占地3英亩，计划于2025年底完成，预计将增加2亿令吉的收入产能。
• 第二阶段，将在稍后阶段开发，将再增加3亿令吉的产能，使总潜在产能达到5亿令吉。

Serendah 工厂被设计为一座高科技、面向未来的工厂，配备洁净室环境和防静电地板，以满足生产复杂和高价值电子元件所需的严格标准。该工厂将成为集团高科技制造中心，使 MCE 能够扩展到国际市场，那里对产品质量和法规遵从性的要求要高得多。

行业概览

马来西亚汽车市场格局

国产车 – Proton 和 Perodua

根据2020年国家汽车政策（NAP 2020），被认定为国产车项目（正式称为马来西亚汽车项目，MVP）的标准由投资、贸易和工业部（MITI）明确定义。Proton 和 Perodua 已被 MITI 正式确认为满足所有 MVP 要求，使其成为仅有的两家有资格获得该框架下全面政策支持和激励的国产汽车制造商。

市场领导地位与战略激励

Proton 和 Perodua 合计占据了马来西亚总行业销量（TIV）的60%以上，使其成为国内汽车市场的主导者。他们的 MVP 地位赋予他们一系列强大的财政和战略激励措施，旨在鼓励本地制造、研发和本地化，包括：

• 先驱地位：根据投资规模和战略一致性，可获得5-10年70%至100%的所得税豁免。
• 投资税收津贴（ITA）：覆盖高达60%的合格资本支出，可抵扣70%的法定收入。
• 消费税减免：根据本地化水平和零部件采购情况，有资格获得显著的减免或全额豁免（高达100%）。

这些激励措施转化为巨大的成本优势，使国产汽车制造商能够以相对于外国品牌更具竞争力的价格点提供车辆。

外国品牌的进口关税和壁垒

相比之下，从外国汽车品牌进口的整车（CBU）在马来西亚面临巨大的成本和监管障碍。对于非东盟国家，CBU 车辆通常需缴纳30%的最惠国（MFN）进口关税。然而，根据东盟共同有效优惠关税自由贸易协定（ASEAN CEPT FTA），从成员国采购的车辆可以享受0-10%的较低进口关税，前提是它们满足所需的区域内容门槛。除进口关税外，所有外国车辆，无论来自东盟还是非东盟国家，都需缴纳60%至105%的高额消费税，具体取决于发动机排量和车辆类别（如SUV、MPV、乘用车）。这些层层叠加的税收显著抬高了进口车在马来西亚的零售价格，有效地为国内企业提供了保护屏障，并增强了像 Proton 和 Perodua 这样的国产品牌的成本竞争力。

国内政策鼓励本地化生产

马来西亚通过对完全拆散（CKD）车辆的优惠税收待遇来促进本地组装。虽然来自非自由贸易协定国家的 CBU 进口通常需缴纳30%的最惠国税率进口关税，但 CKD 套件的进口关税较低，为0-10%，具体取决于拆散程度和包装形式。然而，在东盟 CEPT FTA 下，如果从东盟伙伴国采购并符合原产地规则，CBU 和 CKD 车辆均可享受0%的进口关税。尽管 CBU 和 CKD 车辆都需缴纳消费税和10%的销售与服务税（SST），但 CKD 车辆可根据本地化水平和国家激励资格获得部分或全部豁免。对于电动汽车，马来西亚提供差异化的税收待遇：

• CBU EV 享受至2025年底的完全进口和消费税豁免。
• CKD EV 享受至2027年底的完全进口、消费税和 SST 豁免。

这些政策旨在刺激本地组装、供应链整合和更广泛的产业发展。

车辆电子含量的演变

汽车中的电子产品成本在过去几年中急剧上升。电子成本占总车成本的比例已从1970年的约5%增长到预计2030年将达到一半。

从安全到智能

在过去的几十年里，电子产品在汽车中的作用发生了巨大变化。在1980年代至1990年代，电子产品约占车辆成本的10-15%，主要集中于提高安全性和基本效率。关键发展包括引入防抱死制动系统（ABS）以防止急刹车时车轮锁死，以及安全气囊以增强乘客保护。

进入21世纪初至2010年代初，行业转向了舒适性和用户体验。电子产品含量增加到约占车辆成本的20-30%，由信息娱乐系统和车身控制模块（BCM）等功能驱动。BCM 是一个管理众多车身相关功能（如照明、车窗、门锁和雨刮器）的中央单元。这些功能反映了消费者对更智能、更便捷车辆的日益增长的期望。

通往电气化和自动驾驶之路

从2010年代起，电子产品在实现智能驾驶功能方面变得越来越不可或缺。高级驾驶辅助系统（ADAS）的兴起，包括雷达、摄像头、车道保持辅助和自适应巡航控制，将电子产品在内燃机（ICE）车辆中的份额推高至约35-45%。

在2020年代，随着电动汽车的加速普及，电子产品现在约占总车辆成本的50%。电动汽车严重依赖电池管理系统（BMS）来监控电池健康和安全，以及电力电子设备将直流电从电池转换为空调电来驱动电机，取代了传统的机械传动系统组件。

展望未来，向自动驾驶的转变预计将进一步推高电子产品含量，在先进电动汽车中估计将达到总车辆成本的60-70%。自动驾驶系统依赖于 LiDAR（使用激光光绘制环境地图）和 AI 芯片等技术，这些技术通过处理来自多个传感器的实时数据，作为决策核心，以实现安全的自主操作。

车辆电子设备演进

投资论点

电子领域的技术优势与行业结构性转变相符

电子产品中更强的价值主张

虽然 MCE 生产机电和电子汽车零部件，但其竞争优势在于电子零部件。这些部件要求更高的技术专长，特别是在嵌入式软件、算法和复杂工程解决方案方面。因此，电子零部件通常具有更高的利润率，并且与通常更商品化的机电部件相比，竞争较少。此外，车辆中的电子产品含量已从1970年代仅占汽车成本的约5%显著增长到2030年预计的50%。通过深化在这一领域的业务，MCE 有望随着时间的推移从每辆车中提取更大的价值，使其与汽车行业的更广泛转型保持一致。

工程和研发的核心实力

MCE 的长期战略以其对研发和工程能力的坚定承诺为基础。在其500名员工中，有超过80名是经验丰富的工程师，每位平均拥有超过十年的行业经验。值得注意的是，超过一半的工程师致力于研发职能，这清楚地表明了集团对创新和先进产品开发的关注。这个高技能的人才库对于 MCE 在日益复杂和高价值的汽车电子领域扩大规模的雄心至关重要。

突破性进入电动汽车供应链

战略性进入电动汽车供应链

2024年7月19日，MCE 获得了来自 Perodua 的一项具有里程碑意义的价值1960万令吉的合同，为一款即将推出的电动汽车型号供应电子和机电一体化组件，合同期为36个月，从2026财年第二季度开始交付。此后，2025年4月23日又赢得了一份合同，其中包括为同一款电动汽车提供的价值约190万令吉的组件。这些胜利共同标志着 MCE 的一个关键突破，不仅是其首次进入电动汽车平台，也是其获得首个信息娱乐系统供应合同的机会，该产品的单位价值远高于其传统产品。合同还通过供应摄像头和传感器等支持设备，为公司在ADAS领域奠定了初步基础。

信息娱乐系统的突破带来10倍价值提升

信息娱乐系统作为车辆的数字控制中心，集成了导航、媒体、蓝牙、气候设置以及电池状态、续航里程和充电等电动汽车特定功能。对于 MCE 而言，为 Perodua 电动汽车型号供货的收入预计将达到每辆车3000令吉，这是其典型平均车价值的10倍。这一急剧提升意义重大，因为它凸显了 MCE 向更高利润、更复杂电子产品的迈进。这验证了集团的工程能力，同时在汽车行业向电动汽车和更多软件定义车辆转变的过程中，开启了一个强大的新增长动力。

超越电动汽车的应用性

重要的是，为电动汽车平台开发的几款新产品，虽然针对电动汽车应用进行了定制，但也适用于具有不同设计规格的内燃机车型。在电动汽车平台上的成功记录为 MCE 提供了强大的参考点，使其能够自然地将这些产品推广到内燃机车型。这种跨平台的潜力扩大了可寻址市场，并增强了长期的盈利可见性，因为 MCE 利用其在电动汽车领域的资质，抓住了更广泛汽车领域的机会。

拓展美国新市场

MCE 通过获得两个新的美国客户——Dorman Products (Dorman) 和 JVIS USA, LLC (JVIS)，在扩大其出口版图方面取得了显著进展。这两个客户都代表了具有重要战略意义的胜利，不仅因为它们的收入潜力，还因为它们展示了全球对 MCE 在高价值、精密电子领域能力的日益认可。重要的是，这两份合同的任何产品相关投资都将由各自的客户承担，从而降低了投资风险，并保留了 MCE 的现金流和营运资本，这对于可持续扩张至关重要。

Dorman：战略性进入售后市场

Dorman 是一家总部位于宾夕法尼亚州的纳斯达克上市公司，是美国汽车售后市场的领先供应商，提供超过138,000种独特的替换和升级部件。MCE 预计将在2025财年上半年交付首批货物，初步收入估计约为每月100万令吉，相当于每年约1200万令吉，或 MCE 2024财年收入的8%左右。考虑到 Dorman 庞大的产品范围和其持续的供应链多元化努力，其可扩展潜力巨大。

JVIS – 机电一体化产品的多年期合同

JVIS 是一家总部位于密歇根州的私营汽车供应商，为包括 Stellantis、Ford、General Motors、Honda、Toyota 等在内的全球OEM服务。在短时间内，MCE 已获得两份多年期合同，供应机电一体化组件：

1. 2025年3月12日 – 合同价值2210万令吉，为期60个月，首次交付于2027财年第一季度。
2. 2025年4月23日 – 合同价值6960万令吉，为期60个月，同样于2027财年第一季度开始。

总的来说，这些合同预计每年将贡献1830万令吉的收入，约占集团2024财年收入的12%。这些合同是通过竞争激烈的全球招标过程获得的，突显了 MCE 在质量、成本和交付方面满足严格国际标准的能力，以及其在全球市场上的竞争力。

通过与 Sounding Industries 的合资企业实现汽车业务之外的多元化

2025年3月12日，MCE 与总部位于香港的 Sounding Industries Ltd 成立了一家50:50的合资企业 Eagle MCE Technologies (Malaysia) Sdn Bhd。该合资企业将从事非汽车产品的合同制造，包括模切机、化妆品包装及相关工具。根据协议，MCE 将负责生产设置、公用设施连接、许可、人员配备和国内市场推广。同时，Sounding Industries 将贡献产品设计、工程、模具和原材料采购（主要来自中国和香港），并提供技术支持。

通过毫米波雷达合资企业进入ADAS价值链

2025年5月19日，MCE 宣布与总部位于中国的南京楚航科技有限公司（NCT）成立合资企业，生产汽车毫米波（mmWave）雷达系统。该合资企业是在2024年11月签署的谅解备忘录之后成立的，标志着 MCE 向先进汽车技术多元化迈出了重要一步。MCE 将持有51%的股份，初始资本出资为127.5万令吉，而 NCT 将持有剩余的49%，投资122.5万令吉。新的合资企业将专注于为国内和全球市场（不包括中国）开发、生产和销售毫米波雷达系统。

在 Chery 的本地制造生态系统中占据前排座位

5月14日，MCE Holdings 宣布与中国公司 Cheling Smart Mobility Technology (Cheling) 和芜湖 Atech Automotive Electronics (Atech) 签署两份谅解备忘录（MoU），以支持 Chery 马来西亚的本地生产。Cheling 和 Atech 均位于中国芜湖，隶属于 Chery 的智能移动和汽车电子生态系统。Cheling 主要从事智能移动解决方案的开发和运营，专注于在城市交通领域提供创新服务。Atech 专注于汽车电子产品的设计、开发、制造和销售。

通过与 Abhishek Electronics 的合资企业战略性进入印度市场

2024年11月25日，MCE 与总部位于印度的 Abhishek Electronics Manufacturing (Abhishek) 成立合资企业，以扩大其在印度的业务版图。新实体将在印度注册成立，MCE 持有55%的股份，Abhishek 持有剩余的45%。该合资企业将专注于为印度OEM制造和销售关键的汽车电子组件，包括倒车辅助系统、全景监控系统、开关总成和电动车窗调节器。MCE 将贡献产品技术、技术知识和生产设置能力，而 Abhishek 将促进市场准入。

主要风险

我们确定 MCE 业务面临以下两个主要风险：

1) 贸易政策风险：持续存在的隐忧

虽然马来西亚与美国最近达成的关税协议，将互惠关税从25%降至19%，自2025年8月1日起生效，提供了短期缓解，但这并不能消除长期的政策风险。鉴于特朗普总统以往将关税作为贸易谈判的直接工具的记录，我们认为这些措施在特朗普政府下仍将是一个持续的谈判筹码。一个潜在的未来争议领域是汽车贸易壁垒，特别是在美国继续推动其车辆和零部件更大市场准入的情况下。这对马来西亚长期以来支持 Proton 和 Perodua 等国产汽车制造商的框架构成了风险，这些都是 MCE 的主要客户。

2) 232条款汽车关税的实施可能重塑贸易流

对汽车和汽车零部件实施232条款关税，对 MCE 既是风险也是机遇。自2025年4月3日起，对进口汽车征收了25%的关税，随后自2025年5月3日起，对关键汽车零部件（如发动机、动力总成、电气元件）也征收了类似的25%关税。这些措施是美国政府推动减少对外国供应链依赖和振兴国内汽车制造业的一部分。

一个关键的担忧是当前政府贸易政策的不可预测性。在特朗普治下，关税税率可能会不可预测地上升至25%以上，可能使进口汽车零部件在经济上变得不可行。如果此类关税长期保持高位且稳定，可能会鼓励拥有较大美国业务足迹的OEM和一级供应商将生产转移到国内或扩大国内生产能力，从而逐渐削弱像 MCE 这样的离岸供应商的竞争力。

财务状况

财务回顾

MCE 的财务表现在2022财年开始出现显著改善，此前几年一直处于持续亏损状态。直到2021财年，该集团一直受到其主要客户 Proton 销售疲软的拖累，当时 Proton 正面临市场份额下降和产品线竞争力不足的问题。雪上加霜的是 MCE 的高运营成本基础，这是由于在人力资本，特别是工程和技术能力方面的大量投资所致。在2020-21财年，疫情相关的干扰进一步加剧了这种情况，两轮行动管制令（MCO）导致生产停顿累计五到六个月，进一步延迟了盈利恢复。

然而，从2022财年起，MCE 的业务出现了重大转机。2022财年收入同比增长24.8%，2023财年更是加速增长了46.4%。这一改善得益于两个关键因素：

1. Proton 的销售复苏，这得益于与吉利的战略合作伙伴关系。自从这家中国汽车制造商在2017年收购了 Proton 49.9%的股份以来，这家国产汽车制造商在产品设计、技术和市场定位方面取得了显著进步。这些变化在随后几年转化为更强的汽车销量，从而为 MCE 带来了更多的零部件订单。
2. 与 Perodua 的供应关系加深。在此期间，MCE 还从 Perodua 获得了更多的零部件供应项目。这种扩张反映了 Perodua 对 MCE 技术能力和交付记录的日益信任，从而导致了更广泛的零部件授予范围。

战略执行渐入佳境

Perodua 决定将日益复杂和技术要求高的项目授予 MCE，这标志着 MCE 在汽车电子领域信誉增强的一个关键时刻。这种日益增长的信任最终促使 MCE 获得了为 Perodua 即将推出的电动车型供应信息娱乐系统和ADAS组件的里程碑式合同。这次胜利在多个方面都意义重大，因为它不仅带来了更高的单车价值，标志着 MCE 首次涉足电动汽车供应链，还为其打开了信息娱乐系统和ADAS等新的高价值产品领域的大门。

在国内市场之外，2024-2025年见证了 MCE 在出口方面的重大突破，获得了 JVIS 和 Dorman 这两个新的美国客户。这些胜利扩大了 MCE 的国际足迹，同时实现了客户基础的多元化，减少了对任何单一市场的依赖。

MCE 在 2024-2025 年获得的主要合同

2026-27财年增长轨迹

MCE 正进入一个由新收入流和客户多元化支持的多年增长阶段。在2026财年上半年，集团预计将开始确认来自其美国客户 Dorman 以及与 Sounding Industries 的非汽车合资企业的收入。在2026财年下半年，随着向 Perodua 新电动车型供应的开始，预计将有更显著的提升。

在2027财年，集团将看到其 Perodua 电动汽车合同的全年影响，以及 JVIS 的首次贡献。来自 Dorman 和非汽车部门的收入预计也将随着订单的增加而逐步扩大。

预测

我们预测2025-27财年的核心盈利将以15.8%的复合年增长率增长，预计2025/26/27财年的盈利分别为2020万/2140万/2700万令吉。

估值与建议

资产负债表

MCE 维持着稳健的资产负债表，其净现金头寸为8360万令吉，相当于每股59.8仙。这占其当前市值的约42%，为资助增长计划和抵御外部冲击提供了充足的财务灵活性。

股息

虽然 MCE 没有正式的股息政策，但其强大的现金储备以及其资本支出周期即将结束（Serendah 工厂接近完工）表明股东分配能力正在增强。这在最近宣布的2025财年第二季度每股6仙的首次中期股息中得到了体现，相当于其2025财年上半年税后净利润的53.1%的慷慨派息率。展望未来，健康的现金状况加上改善的盈利可见性，支持了可持续且可能更高的股息派发。

同行比较

最接近的国内同行：Betamek

MCE 和 Betamek 都生产汽车电子产品（包括信息娱乐系统）。关键区别在于客户集中度：Betamek 的收入主要来自一个OEM（Perodua），而 MCE 的客户基础正在扩大（Perodua、Proton、Toyota 出口，加上像 Dorman/JVIS 这样的美国客户和新的合资企业）。这种多元化降低了盈利风险，并随着 MCE 向出口和更高价值内容扩展，支持了更高的盈利质量。

区域参考以衡量上行空间：

• Minda Corporation (印度) – 规模大得多，但战略相似：在电子控制器、机电一体化和电动汽车电子领域扩张，利用本地化，并与全球技术参与者合作。它为 MCE 如何随着单车内容价值的提升来扩大其产品组合和利润率提供了路线图。
• Whetron (台湾) – 专注于为全球OEM（Honda, Toyota, Ford, GM, Mazda, Nissan）提供主动安全/ADAS传感器、摄像头和停车系统。
• E-Lead (台湾) – 在信息娱乐、HUD、AVM和安全电子方面实力雄厚。

估值

MCE 的历史市盈率（P/E）区间不是一个有用的估值锚点，因为其在2021财年之前的亏损以及转型初期较低的盈利基础夸大了市盈率（50-80倍）。此外，业务组合此后已转向更高价值的电子产品。一个同行框架更为合适。鉴于同行股票的覆盖范围有限，因此缺乏盈利预测，我们以过去十二个月（TTM）的指标为基准。在国内，Betamek 的交易市盈率约为7.5倍；在区域内，电子/ADAS同行的交易区间在12.3-44.2倍。我们认为 MCE 的交易价格应高于 Betamek（客户集中度较低，出口和产品路线图更广，进入电动汽车信息娱乐/ADAS领域），但低于区域性公司（规模较小，处于增长初期）。

基于此，我们对一个能够捕捉盈利增长期的远期盈利前景应用15倍的市盈率（低于同行简单平均值约18.8倍）。我们将估值定于2027财年中期（财年截至7月），以反映关键催化剂：Perodua 电动汽车信息娱乐系统的首个全年贡献、JVIS 从2027财年开始的贡献、Dorman 的持续规模化以及非汽车合资企业的收入。

对于股本基数，我们对凭单进行了部分稀释。考虑到已有6.4%的凭单被行使，凭单价格处于价内，以及股息资格鼓励转换，我们假设25%的凭单行使率。因此，我们得出 RM2.40 的公允价值，基于2027财年中期部分稀释后每股16仙收益的15倍市盈率。

同行比较 – 财务

同行比较 – 估值

在对的时间，处在对的位置

我们初次覆盖 MCE，给予“买入”评级，目标价为 RM2.40，基于2027财年中期部分稀释后每股16仙收益的15倍市盈率。

我们认为 MCE 正接近一个决定性的拐点。经过多年在工程人才和技术开发方面的深思熟虑的投资，该集团现在战略性地处于有利位置，可以利用汽车领域的结构性变革浪潮。未来几年，多个盈利催化剂将相继展开，从新的电动汽车相关合同到高价值电子产品、出口和非汽车业务，这些将共同将 MCE 的盈利状况提升到一个新的水平。

马来西亚的汽车工业正进入一个新阶段，国家政策果断地转向本地化和高价值、高科技制造业。随着整车进口逐渐让位于CKD组装，以及本地化努力深入到复杂、紧凑的电子元件中，MCE 的专业知识使其处于这一转变的“甜蜜点”。我们认为，MCE 有望成为马来西亚下一波汽车工业化的关键推动者，帮助巩固一个日益由智能系统、电子和增值内容定义的供应链。

与此同时，全球宏观趋势也与 MCE 的发展方向一致。马来西亚作为区域汽车中心的崛起，完全符合全球“中国+N”供应链多元化战略。几家国际OEM已经选择马来西亚作为区域基地，而行业内为降低风险和实现采购多元化而日益增长的努力，也增加了对像 MCE 这样灵活、技术能力强的供应商的需求。这些趋势创造了一个长期的机遇跑道，MCE 正通过战略性合资企业和市场扩张积极地抓住这些机遇。

最后，与面临激烈竞争、产品周期短和持续再投资需求的汽车制造商不同，像 MCE 这样的零部件制造商为汽车价值链提供了一个更具弹性和吸引力的投资敞口。一旦供应商被纳入OEM项目，由于严格的资格认证过程、工程整合和成本考虑，转换是罕见的。对于 MCE 而言，其核心客户 Proton 和 Perodua 合计占据了马来西亚国内市场份额的60%以上，提供了一个稳定和有弹性的盈利基础。这与国内市场的外国OEM形成对比，后者的销售通常更具波动性和竞争力。这个强大的国内支柱使 MCE 能够通过赢得新客户和向出口市场多元化来建立增量增长。在一个汽车品牌市场份额可能迅速增减的环境中，拥有技术优势和不断扩大的客户基础的优质零部件供应商，如 MCE，无论哪个OEM最终胜出，都能从中受益。因此，我们相信 MCE 提供了一个更智能、更稳定的方式来参与汽车行业的结构性增长。