PENTAMASTER CORP [股价已超越基本面]
AmInvestment Bank
公司报告
Paul Yap Ee Xing, CFA
paul.ee-xing@ambankgroup.com
+603 2036 2281
价格信息
| 价格 | RM3.9 |
|---|---|
| 目标价 | RM2.6 |
| 52周高/低点 | RM4.62/RM1.86 |
关键变动
| 目标价 | ⬆ |
|---|---|
| 每股盈利 | ↔ |
股票与财务数据
| 已发行股票 (百万) | 711.3 |
|---|---|
| 市值 (百万令吉) | 2,553.6 |
| 每股账面价值 (令吉) | 1.05 |
| 市净率 (倍) | 3.4 |
| 股本回报率 (%) | 9.0 |
| 净负债率 (%) | – |
主要股东
| Chuah Choon Bin | (19.7%) |
| abrdn plc | (19.7%) |
| EPF | (11.0%) |
| 自由流通股 | 56.2 |
|---|---|
| 日均成交额 (百万令吉) | 7.0 |
价格表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | 34.0 | 0.6 | (10.3) |
| 相对 (%) | 34.0 | 2.9 | (10.4) |
年度财务预测 (截至12月)
| FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|
| 营收 (百万令吉) | 623.0 | 540.5 | 599.0 | 663.4 |
| 核心净利 (百万令吉) | 73.2 | 63.4 | 72.3 | 80.3 |
| 全面摊薄核心每股盈利 (仙) | 10.3 | 8.9 | 10.2 | 11.3 |
| 全面摊薄核心每股盈利增长 (%) | (23.9) | (13.3) | 14.0 | 11.0 |
| 市场共识净利 (百万令吉) | ||||
| 每股股息 (仙) | 2.0 | 2.0 | 2.0 | 2.0 |
| 市盈率 (倍) | 37.2 | 43.0 | 37.5 | 33.9 |
| EV/EBITDA (倍) | 16.5 | 20.5 | 18.4 | 16.5 |
| 股息率 (%) | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 股本回报率 (%) | 9.0 | 8.9 | 10.2 | 10.4 |
| 净负债率 (%) | nm | nm | nm | nm |
投资亮点
我们认为 Pentamaster 的股价（3个月内上涨34%）已超越其基本面。虽然新产品发布带来了希望，但我们预计复苏将更为缓慢。订单额稳定在3.5亿令吉，但需要增长到5-6亿令吉才能满足当前市场预期。我们将股票评级下调至非共识的“卖出”，并将目标价从RM2.45上调至RM2.60/股。以 FY26F 37.5倍的市盈率计算，该股目前交易价格比其5年平均值高出1个标准差。
- 下调至卖出评级。我们将估值基准年推至未来12个月，目标价从RM2.45上调至RM2.60/股。这基于未改变的24倍目标市盈率。我们下调该股评级，因为我们认为股价的强劲复苏已超越其基本面。该股目前的 FY26F 市盈率为37.5倍，比其5年平均值高出1个标准差。
- 医疗设备业务拖累盈利。1H25 核心盈利同比下降27%至3000万令吉。这符合我们的预期，但低于市场共识，分别占我们和市场预期的49%和42%。这一下降是由于医疗设备部门的贡献从1H25收入的45%下降到15%。
- 市场定价已反映巅峰盈利。从当前股价及其5年平均30倍的市盈率倒推，市场预期未来盈利将达到9200万令吉。这与2023年的创纪录盈利相符，当时订单额平均为5.5亿令吉。
- 预计复苏将更为缓慢。相比之下，当前订单额为3.5亿令吉（同比下降13%，环比持平）。从目前水平看，我们估计订单额需要增长57%才能满足市场共识预期，而 Am’s 的增长假设则较为保守，为+14%。尽管我们预计会有一家大型医疗设备客户的新订单，但这些只是补货订单。更高的美国关税也可能威胁终端需求。
- 我们可能出错的地方？上行风险在于新产品的势头。管理层一直专注于新产品开发，这可能会获得市场青睐。这包括先进晶圆AOI（自动光学检测）、HPC（高性能计算）老化测试设备、硅光子晶圆探针和X射线成像检测。
附录 1: 2Q25 盈利摘要
| 百万令吉 | 2Q25 | 2Q24 | YoY (%) | 1Q25 | QoQ (%) | 6M25 | 6M24 | YoY (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 145 | 171 | -15.5 | 132 | 10.1 | 276 | 342 | -19.2 |
| Ebitda | 30 | 36 | -18.5 | 27 | 7.5 | 59 | 73 | -19.2 |
| 折旧与摊销 | -7 | -5 | 33.7 | -7 | 3.4 | -14 | -10 | 33.9 |
| Ebit | 23 | 31 | -27.4 | 21 | 8.9 | 45 | 62 | -28.0 |
| 财务收入 | 2 | 3 | -36.5 | 2 | -0.1 | 3 | 6 | -44.9 |
| 财务成本 | 0 | 0 | n.a. | 0 | n.a. | 0 | 0 | n.a. |
| 合资/联营公司 | 0 | 0 | 793.3 | -1 | -65.4 | -1 | 0 | 313.5 |
| EI | -6 | -1 | 321.8 | -1 | 421.1 | -9 | -5 | 75.9 |
| 税前利润 | 18 | 32 | -45.0 | 20 | -13.3 | 38 | 63 | -39.6 |
| 税收 | 0 | 0 | -28.8 | 0 | 1.8 | -1 | -1 | -32.0 |
| 少数股东权益 | -6 | -12 | -51.3 | -7 | -20.4 | -13 | -23 | -43.1 |
| 净利润 | 12 | 20 | -41.7 | 13 | -9.7 | 24 | 39 | -37.7 |
| 核心净利润 | 16 | 21 | -23.0 | 14 | 17.9 | 31 | 43 | -27.4 |
| 每股盈利 (仙) | 1.6 | 2.8 | -41.8 | 1.8 | -11.4 | 3.5 | 5.5 | -37.1 |
| 每股股息 (仙) | 0.0 | 0.0 | n.a. | 0.0 | n.a. | 0.0 | 0.0 | n.a. |
盈利能力比率 (%)
| 2Q25 | 2Q24 | YoY | 1Q25 | QoQ | 6M25 | 6M24 | YoY | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Ebitda 利润率 | 20.4 | 21.2 | -0.8 | 20.9 | -0.5 | 21.3 | 21.3 | 0.0 |
| Ebit 利润率 | 15.5 | 18.1 | -2.6 | 15.7 | -0.2 | 16.3 | 18.2 | -2.0 |
| 税前利润率 | 12.2 | 18.7 | -6.5 | 15.5 | -3.3 | 13.7 | 18.4 | -4.6 |
| 税率 | 1.9 | 1.5 | 0.4 | 1.6 | 0.3 | 1.7 | 1.5 | 0.2 |
| 净利润率 | 11.1 | 12.2 | -1.1 | 10.3 | 0.7 | 11.2 | 12.4 | -1.3 |
营收细分
| 2Q25 | 2Q24 | YoY (%) | 1Q25 | QoQ (%) | 6M25 | 6M24 | YoY (%) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 光电 | 33 | 25 | 32.9 | 27 | 22.3 | 60 | 53 | 12.3 |
| 消费和工业产品 | 17 | 7 | 149.6 | 20 | -16.6 | 37 | 17 | 120.3 |
| 半导体 | 12 | 11 | 22.0 | 26 | -54.7 | 38 | 21 | 79.9 |
| 汽车 | 44 | 51 | -14.3 | 51 | -13.6 | 95 | 95 | -0.2 |
| 医疗设备 | 36 | 77 | -53.8 | 7 | 416.7 | 42 | 156 | -72.7 |
| 可再生能源 | 4 | 0 | n.a. | 0 | n.a. | 4 | 0 | n.a. |
| 其他 | 0 | 0 | n.a. | 0 | -110.7 | 0 | 0 | n.a. |
自动测试设备
| 2Q25 | 2Q24 | YoY (%) | 1Q25 | QoQ (%) | 6M25 | 6M24 | YoY (%) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 83 | 70 | 19.5 | 96 | -13.5 | 180 | 143 | 26.0 |
| 税前利润 | 9 | 4 | 122.4 | 24 | -61.9 | 34 | 16 | 113.5 |
| 净利润 | 9 | 4 | 147.8 | 24 | -62.7 | 33 | 15 | 125.4 |
工厂自动化解决方案
| 2Q25 | 2Q24 | YoY (%) | 1Q25 | QoQ (%) | 6M25 | 6M24 | YoY (%) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 61 | 102 | -39.6 | 36 | 68.7 | 98 | 199 | -51.0 |
| 税前利润 | 17 | 34 | -51.0 | 5 | 264.0 | 21 | 57 | -63.2 |
| 净利润 | 17 | 34 | -51.2 | 5 | 263.4 | 21 | 58 | -63.4 |
智能控制
| 2Q25 | 2Q24 | YoY (%) | 1Q25 | QoQ (%) | 6M25 | 6M24 | YoY (%) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 0 | 0 | 2,100.0 | 0 | n.a. | 0 | 0 | -137.3 |
| 税前利润 | 0 | -1 | -90.4 | 0 | -264.3 | 0 | -2 | -97.7 |
| 净利润 | 0 | -1 | -89.5 | 0 | -348.8 | 0 | -2 | -96.1 |
来源: Pentamaster
附录 2 & 3: 订单额 & 新获订单
（图表内容已省略）
来源: Pentamaster
附录 4: 各终端市场营收
（图表内容已省略）
来源: Pentamaster
附录 5: 估值
| 目标市盈率 (倍) – 低于5年平均值1个标准差 | 24x |
| CY26/27 混合每股盈利 | 10.7仙 (原为 10.2仙) |
| 3星 ESG 溢价 | – |
| 12个月目标价 | RM2.60 (原为 RM2.45) |
附录 6: 5年远期市盈率
（图表内容已省略）
来源: Bloomberg
公司简介
Pentamaster Corporation Berhad (PCB) 是一家自动测试和工厂自动化设备的制造商。它服务于广泛行业的客户，包括电信、消费、半导体、汽车和医疗。
集团通过提供定制化解决方案脱颖而出。这使其能够与客户建立稳固的关系，并获得较高的利润率。
PCB 拥有其主要子公司 Pentamaster International Limited 71%的股权，该子公司在香港联合交易所主板上市。
蔡春民先生（Mr. Chuah Choon Bin）是执行主席，并于1991年共同创立了 Pentamaster。他是一名专业工程师，在成立集团之前，曾在美国国家半导体 (National Semiconductor) 和英特尔科技马来西亚 (Intel Technology Malaysia) 担任自动化工程师。
集团通过不断自我革新，展现了其适应能力。通过预测未来趋势以保持相关性，多年来其收入驱动因素已从智能手机演变为汽车，再到医疗设备。
生产设施主要位于槟城，同时集团在美国、新加坡、日本和德国也设有销售和技术支持办公室。
投资论点与催化剂
增长放缓
过去几个季度，订单额已趋于平稳，预计在2H25之前不会出现有意义的复苏。作为前瞻性指标，股价主要由订单额驱动，它预示了未来的业绩表现。
虽然医疗设备收入曾出现强劲增长，但我们预计其将在2025年趋于正常化。同时，汽车收入的复苏预计也将比预期更为缓慢。
外国直接投资 (FDI) 的代理
医疗设备收入的增长部分得益于马来西亚的 FDI，目前公司服务于一家血糖监测客户。随着跨国公司在马来西亚设厂，集团的工厂自动化解决方案部门成为资本支出的受益者。凭借其专业知识，集团现已将其客户基础扩展到五家以上的医疗设备客户。
受 SiC（碳化硅）行业产能过剩拖累
集团的旗舰产品之一是其晶圆级老化测试系统，服务于 SiC 功率器件。电动汽车市场放缓和此前的产能扩张热潮导致 SiC 行业出现产能过剩。地缘政治紧张局势加剧了这一问题，导致客户在扩张计划上更加谨慎和延迟。
估值方法
我们以24倍的目标市盈率和CY26/27混合每股盈利为 Pentamaster 估值，以捕捉未来12个月的前景。我们的目标市盈率基于低于集团5年平均值一个标准差的水平。
我们认为这是合适的，直到集团能够确保新的具体收入增长动力。我们预计医疗设备收入增长将正常化，同时汽车收入的复苏将更为缓慢。
风险因素
作为资本支出的受益者，收入增长取决于其客户的扩张计划。由于客户不能无限扩张，通常需要时间来消化新产能，因此 Pentamaster 必须维持一个庞大的客户基础并继续寻找新客户。
目前，集团的收入主要依赖于医疗设备和 SiC 行业。因此，这两个行业的任何发展都可能影响集团的前景。
另一个关键风险是货币，我们估计美元/马币汇率每变动1%，盈利将相应增减3%。
附录 1: ESG 评级
环境评估
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 范围1温室气体排放 | Co2e 减排 | 25% | * | 2022年增加13% |
| 2 | 范围2温室气体排放 | Co2e 减排 | 15% | * * | 2022年增加2% |
| 3 | 空气、噪音和水质 | 从市政供应商处取水量减少百分比 | 25% | * * * | 2022年减少8% |
| 4 | 减少危险废物产生 | kg | 20% | * * * * | 2022年减少64% |
| 5 | 减少非危险废物产生 | kg | 15% | * * | 2022年固体废物增加8% |
| 环境评估加权分数 | 100% | * * * | |||
社会评估
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 员工流失率 | 劳动力变动数量 | 25% | * * * | 2022年为14% |
| 2 | 健康、安全与福祉 | 记录在案的伤害 | 25% | * * * * | 零案例 |
| 3 | 女性员工比例 | 占总劳动力的百分比 | 25% | * * * | 占劳动力的18% |
| 4 | 员工培训投资 | RM | 25% | * * * * | RM0.4mil – 2022年增加5倍 |
| 社会评估加权分数 | 100% | * * * * | |||
治理评估
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 董事会年龄多样性 | 60岁以下百分比 | 15% | * * * * | 83% |
| 2 | 董事会女性代表 | 占董事总数百分比 | 15% | * * * | 33%代表 |
| 3 | 任期低于6年的董事 | 低于6年类别百分比 | 15% | * * * | 33% |
| 4 | 独立董事 | 占董事总数百分比 | 15% | * * * | 33% – 独立非执行董事 |
| 5 | 董事薪酬 | 占总员工成本百分比 | 20% | * * | RM4mil – 占2022年员工成本的5% |
| 6 | 腐败调查 | 已确认事件 | 20% | * * * * | 零案例 |
| 治理评估加权分数 | 100% | * * * | |||
总 ESG 分数
| 环境分数 | 40% | * * * |
| 社会分数 | 30% | * * * * |
| 治理分数 | 30% | * * * |
| 总 ESG 分数 | 100% | * * * |
附录 7: 财务数据
利润表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 691.9 | 623.0 | 540.5 | 599.0 | 663.4 |
| EBITDA | 157.4 | 127.4 | 113.1 | 123.6 | 135.0 |
| 折旧/摊销 | (17.7) | (21.6) | (23.9) | (24.7) | (25.6) |
| 营业利润 (EBIT) | 139.6 | 105.8 | 89.2 | 98.8 | 109.5 |
| 其他收入和联营公司 | (0.6) | ||||
| 净利息 | 13.0 | 12.8 | 6.9 | 5.1 | 6.0 |
| 特殊项目 | (11.2) | (12.6) | |||
| 税前利润 | 141.4 | 105.4 | 96.0 | 104.0 | 115.4 |
| 税收 | (1.0) | (1.5) | (1.9) | (2.1) | (2.3) |
| 少数股东权益/优先股股息 | (51.3) | (38.7) | (30.7) | (29.5) | (32.8) |
| 净利润 | 89.1 | 65.2 | 63.4 | 72.3 | 80.3 |
| 核心净利润 | 96.2 | 73.2 | 63.4 | 72.3 | 80.3 |
资产负债表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 282.0 | 457.3 | 487.0 | 515.6 | 542.9 |
| 无形资产 | 44.6 | 40.8 | 37.2 | 33.9 | 31.0 |
| 其他长期资产 | 63.6 | 46.0 | 46.0 | 46.0 | 46.0 |
| 非流动资产总额 | 390.2 | 544.2 | 570.2 | 595.5 | 619.9 |
| 现金及等价物 | 490.9 | 448.7 | 237.6 | 275.2 | 322.4 |
| 存货 | 190.6 | 121.8 | 141.2 | 156.5 | 173.3 |
| 应收账款 | 241.4 | 230.6 | 210.8 | 233.6 | 258.7 |
| 其他流动资产 | 4.8 | 6.5 | 6.5 | 6.5 | 6.5 |
| 流动资产总额 | 927.7 | 807.6 | 596.1 | 671.8 | 761.0 |
| 应付账款 | 162.5 | 195.4 | 123.4 | 136.7 | 151.4 |
| 短期借款 | |||||
| 其他流动负债 | 140.3 | 62.0 | 62.0 | 62.0 | 62.0 |
| 流动负债总额 | 302.8 | 257.3 | 185.3 | 198.7 | 213.4 |
| 长期借款 | |||||
| 其他长期负债 | 9.5 | 13.4 | 13.4 | 13.4 | 13.4 |
| 长期负债总额 | 9.5 | 13.4 | 13.4 | 13.4 | 13.4 |
| 股东权益 | 699.4 | 748.0 | 681.9 | 740.1 | 806.2 |
| 少数股东权益 | 306.1 | 333.0 | 285.7 | 315.3 | 348.1 |
| 每股账面价值 (RM) | 0.98 | 1.05 | 0.96 | 1.04 | 1.13 |
现金流量表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 141.4 | 105.4 | 96.0 | 104.0 | 115.4 |
| 折旧/摊销 | 17.7 | 21.6 | 23.9 | 24.7 | 25.6 |
| 营运资本净变动 | 68.5 | 5.0 | (71.6) | (24.8) | (27.2) |
| 其他 | (11.7) | 6.4 | (8.8) | (7.2) | (8.3) |
| 经营活动现金流 | 215.9 | 138.4 | 39.6 | 96.7 | 105.5 |
| 资本支出 | (116.1) | (154.9) | (50.0) | (50.0) | (50.0) |
| 净投资和固定资产出售 | (8.0) | 3.8 | (95.9) | ||
| 其他 | 7.3 | 5.6 | 6.9 | 5.1 | 6.0 |
| 投资活动现金流 | (116.7) | (145.6) | (139.0) | (44.9) | (44.0) |
| 债务增加/(偿还) | |||||
| 股权增加/(偿还) | 6.8 | – | – | ||
| 已付股息 | (14.2) | (14.2) | (111.6) | (14.2) | (14.2) |
| 其他 | (9.9) | (10.4) | |||
| 融资活动现金流 | (29.7) | (32.6) | (111.6) | (14.2) | (14.2) |
| 净现金流 | 69.4 | (39.7) | (211.1) | 37.6 | 47.2 |
| 期初净现金/(债务) | 421.2 | 490.9 | 448.7 | 237.6 | 275.2 |
| 期末净现金/(债务) | 490.9 | 448.7 | 237.6 | 275.2 | 322.4 |
关键比率 (截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长 (%) | 15.2 | (10.0) | (13.2) | 10.8 | 10.8 |
| EBITDA增长 (%) | 10.3 | (19.1) | (11.2) | 9.3 | 9.3 |
| 税前利润率 (%) | 20.4 | 16.9 | 17.8 | 17.4 | 17.4 |
| 净利润率 (%) | 12.9 | 10.5 | 11.7 | 12.1 | 12.1 |
| 利息覆盖率 (倍) | nm | nm | nm | nm | nm |
| 有效税率 (%) | 0.7 | 1.5 | 2.0 | 2.0 | 2.0 |
| 股息支付率 (%) | 16.0 | 21.8 | 176.0 | 19.7 | 17.7 |
| 应收账款周转天数 | 142 | 138 | 149 | 135 | 135 |
| 存货周转天数 | 95 | 92 | 89 | 91 | 91 |
| 应付账款周转天数 | 83 | 105 | 108 | 79 | 79 |
来源: 公司, AmInvestment Bank Bhd 估计
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