种植业
2025年8月8日
SD GUTHRIE 仍是原棕油投资选择
报告理由：公司业绩
| 股价 | RM4.77 |
| 目标价 | RM4.89 |
| 52周高/低点 | RM5.19/RM4.22 |
| 主要变更 | |
|---|---|
| 目标价 | ⇔ |
| 每股收益 (EPS) | ↔ |
| 截至12月财年 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|
| 营业额 (百万令吉) | 19,831.0 | 20,625.5 | 21,003.2 | 22,269.1 |
| 净利润 (百万令吉) | 2,163.8 | 1,823.5 | 1,878.1 | 1,976.6 |
| 每股收益 (仙) | 31.3 | 26.4 | 27.2 | 28.6 |
| 每股收益增长率 (%) | 16.3 | -15.7 | 3.0 | 5.2 |
| 市场预测净利 (百万令吉) | 1,725.0 | 1,754.0 | 1,806.0 | |
| 每股股息 (仙) | 16.4 | 17.0 | 18.0 | 19.0 |
| 市盈率 (倍) | 15.2 | 18.1 | 17.6 | 16.7 |
| EV/EBITDA (倍) | 8.5 | 9.4 | 9.8 | 9.7 |
| 股息收益率 (%) | 3.4 | 3.6 | 3.8 | 4.0 |
| 股本回报率 (%) | 12.4 | 9.7 | 9.8 | 10.3 |
| 净负债率 (%) | 36.3 | 35.1 | 48.0 | 61.5 |
投资亮点
- 继25财年第一季度的强劲表现后，SD Guthrie (SDG) 的净利润在25财年第二季度按季下降10.9%至5.05亿令吉，原因是棕榈产品价格走弱和有效税率上升。从积极的方面看，由于销量和利润率提高，下游业务的息税前利润 (EBIT) 在25财年第二季度增长了55.6%，达到1.26亿令吉。然而，我们认为这并非可持续，因为美国进口关税带来的经济不确定性可能抑制全球需求。顺带一提，SDG 计划在25财年下半年通过脱售土地实现5亿令吉的收益。我们认为，脱售所得将用于支付股息和融资营运资本。我们维持对 SDG 的“守持”评级，因为脱售收益属于非核心业务，且下游行业前景黯淡。
- 维持“守持”评级，目标价不变为RM4.89/股。我们的目标价基于26财年预测的18倍市盈率，这比大型种植公司的五年平均20倍市盈率低一个标准差。我们认为，由于印尼的产能过剩，炼油和油脂化学行业目前正面临充满挑战的经营环境。此外，全球对油脂化学产品的需求可能会受到经济增长放缓的影响。
- SDG 25财年上半年的年度化核心净利润符合我们的预测，但比市场预期低6%。在较高的原棕油 (CPO) 价格推动下，25财年上半年的核心净利润同比增长71.2%至10亿令吉。上游业务盈利的增长弥补了下游业务息税前利润 (EBIT) 41%的下降。SDG的下游部门在25财年上半年因需求和售价下降而受挫。
- 25财年上半年上游业务EBIT同比增长超过一倍，达到14亿令吉。25财年上半年的平均实现原棕油 (CPO) 价格从24财年同期的RM3,961/吨上涨9.5%至RM4,339/吨。在印尼产量增长10%和巴布亚新几内亚 (PNG) 增长7%的支持下，25财年上半年的鲜果串 (FFB) 产量微增2.8%。另一方面，由于第一季度的洪水影响，SDG在马来西亚的FFB产量在25财年上半年同比微降2%。
- 25财年上半年，可再生能源和工业园区的亏损维持在100万令吉不变。尽管SDG在过去一年签署了六项与工业园区相关的合资协议，但我们认为这些项目需要时间才能实现。因此，SDG的盈利在未来几年仍将由原棕油 (CPO) 价格驱动。
股票与财务数据
| 已发行股票 (百万股) | 6,915.7 |
| 市值 (百万令吉) | 32,987.9 |
| 每股账面价值 (令吉/股) | 3.06 |
| 市净率 (倍) | 1.6 |
| 股本回报率 (%) | 12.4 |
| 净负债率 (%) | 36.3 |
主要股东
| ASB | 45.6% |
| EPF | 16.5% |
| 自由流通股 | 54.4 |
| 日均成交额 (百万令吉) | 12.6 |
股价表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | +0.0 | -1.9 | +6.5 |
| 相对 (%) | +1.7 | +0.7 | +14.1 |
公司简介
SD Guthrie (SDG) 涉足棕榈油供应链的上游和下游业务。此外，SDG 还销售棕榈油幼苗。
SDG 约80%的23财年营运利润来自上游部门，即销售原棕油 (CPO) 和棕榈仁 (PK)。另外19%来自下游部门，即大宗和差异化产品的贸易与销售。
SDG的上游客户是印度、非洲和欧盟的炼油厂和食用油公司。其下游客户是欧盟、非洲和亚太地区的消费品公司。
SDG的业务遍及马来西亚、印度尼西亚、巴布亚新几内亚、英国和非洲。
SDG的竞争优势在于其多元化的上游业务，这有助于平滑季节性波动，以及其差异化的下游产品，这些产品具有更高的利润率和更具韧性的需求。
投资论点与催化剂
我们对SDG维持“守持”评级，因为其26财年预测市盈率高达17.6倍。此外，我们认为SDG的下游部门（贸易、大宗和差异化产品）目前正面临来自印尼公司的激烈竞争以及欧盟需求放缓的挑战。
股价的催化剂是原棕油 (CPO) 价格上涨以及下游业务前景改善。
估值方法
我们采用26财年预测的18倍市盈率，得出SDG的目标价为RM4.89/股。18倍的市盈率比大型种植公司的五年平均20倍市盈率低一个标准差。
风险因素
主要风险是原棕油 (CPO) 价格下跌和棕榈产品需求下降，这将影响下游部门的盈利。
我们估计，在其他条件不变的情况下，原棕油 (CPO) 价格每下跌RM100/吨，SDG的净利润将减少2%至3%。
附录1：盈利摘要
| 1HFY24 | 1HFY25 | YoY | 1QFY25 | 2QFY25 | QoQ | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 9,307.0 | 9,986.0 | 7.3% | 4,817.0 | 5,169.0 | 7.3% |
| 运营开支 | (8,315.0) | (8,512.0) | 2.4% | (4,078.0) | (4,434.0) | 8.7% |
| 其他运营收入 | 68.0 | 138.0 | >100 | 97.0 | 41.0 | -57.7% |
| 其他收益/(亏损) | (50.0) | 16.0 | >100 | (10.0) | 26.0 | >100 |
| 运营利润 | 1,010.0 | 1,628.0 | 61.2% | 826.0 | 802.0 | -2.9% |
| 合资公司业绩份额 | (7.0) | (10.0) | (1.0) | (3.0) | ||
| 联营公司业绩份额 | 2.0 | 4.0 | (7.0) | 5.0 | ||
| 息税前利润 | 1,005.0 | 1,622.0 | 61.4% | 818.0 | 804.0 | -1.7% |
| 财务收入 | 13.0 | 11.0 | -15.4% | 6.0 | 5.0 | -16.7% |
| 财务成本 | (77.0) | (51.0) | -33.8% | (25.0) | (26.0) | 4.0% |
| 税前利润 | 941.0 | 1,582.0 | 68.1% | 799.0 | 783.0 | -2.0% |
| 税务开支 | (229.0) | (417.0) | 82.1% | (183.0) | (234.0) | 27.9% |
| 伊斯兰债券持有人 | (62.0) | (62.0) | (31.0) | (31.0) | ||
| 少数股东权益 | (24.0) | (31.0) | 29.2% | (18.0) | (13.0) | -27.8% |
| 净利润 | 626.0 | 1,072.0 | 71.2% | 567.0 | 505.0 | -10.9% |
| 核心净利润 | 626.0 | 1,072.0 | 71.2% | 567.0 | 505.0 | -10.9% |
| 每股收益 (EPS) | 9.1 | 15.6 | 71.4% | 8.2 | 7.3 | -11.0% |
| 每股总股息 (Gross DPS) | 4.7 | 7.8 | – | 7.8 | ||
| 运营利润率 | 10.9% | 16.3% | 17.1% | 15.5% | ||
| 有效税率 | 24.3% | 26.4% | 22.9% | 29.9% | ||
| 平均CPO价格 | 3,961 | 4,339 | 9.5% | 4,576 | 4,146 | -9.4% |
| FFB产量 | 4,173,385 | 4,291,000 | 2.8% | 2,006,000 | 2,286,000 | 14.0% |
来源: 公司
附录2：估值
| 目标市盈率 (倍) | 18 |
| 26财年预测EPS | 27.2 |
| ESG溢价 | |
| 12个月目标价 | 4.89 |
附录3：ESG矩阵
| 环境评估 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | RSPO认证 | 100%认证 | 25% | * * * | 100%的工厂已认证；24财年42%的小农户已认证，对比23财年为36%。 |
| 2 | 供应链审计 | 100%可追溯 | 25% | * * * | 84.9% (23财年: 81.5%) 可追溯至种植园，96.9% (23财年: 95.7%) 可追溯至工厂。 |
| 3 | 火灾 | 零事故 | 25% | * * * | 24财年特许经营区内发生44起火灾 (23财年: 67)，特许经营区外发生276起 (23财年: 745)。 |
| 4 | 温室气体排放 (GHG) | 2050年前实现净零排放 | 25% | * * * | 24财年范围1、2和3的二氧化碳当量排放为1860万吨，对比23财年为1950万吨。 |
| 环境评估加权得分 | 100% | * * * | |||
| 社会评估 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
| 1 | 外籍劳工福利 | 工人申诉数量 | 40% | * * * | 24财年364起案例，对比23财年566起。 |
| 2 | 工作场所安全 | 零致命事故 | 30% | * * * | 24财年发生2起工伤致死事故，对比23财年5起。 |
| 3 | 损失工时伤害频率 | 低于5 | 30% | * * * | 24财年为5.9，对比23财年为8.7。 |
| 社会评估加权得分 | 100% | * * * | |||
| 治理评估 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
| 1 | 关联方交易 | 关联交易价值 | 40% | * * * | 24财年为6010万令吉，主要为从姐妹公司购买重型设备。 |
| 2 | 女性员工比例 | 女性在职员工百分比 | 30% | * * * | 24财年女性员工占19.5%，对比23财年为17.5%。 |
| 3 | 董事薪酬 | 薪酬总额或占薪酬成本百分比 | 30% | * * * | 24财年为1350万令吉，对比23财年为1040万令吉。 |
| 治理评估加权得分 | 100% | * * * | |||
来源: AmInvestment Bank
附录4：财务数据
| 损益表 (百万令吉, 截至12月31日) | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 18,427.9 | 19,831.0 | 20,625.5 | 21,003.2 | 22,269.1 |
| EBITDA | 1,779.2 | 3,267.8 | 4,069.0 | 4,124.4 | 4,436.3 |
| 折旧 | (1,387.8) | (1,408.8) | (1,482.6) | (1,530.2) | (1,665.7) |
| 营业利润 (EBIT) | 391.5 | 1,859.0 | 2,586.3 | 2,594.1 | 2,770.6 |
| 其他收入和联营公司 | 1,431.5 | 820.3 | 240.0 | 240.0 | 240.0 |
| 利息支出 | (197.5) | (144.9) | (140.2) | (146.7) | (152.6) |
| 特殊项目 | 1,127.0 | 605.0 | – | – | – |
| 税前利润 | 2,752.5 | 3,139.3 | 2,686.1 | 2,687.4 | 2,858.0 |
| 税收 | (719.1) | (795.8) | (671.5) | (618.1) | (685.9) |
| 少数股东/优先股股息 | (173.3) | (179.7) | (191.2) | (191.2) | (195.5) |
| 净利润 | 1,860.0 | 2,163.8 | 1,823.5 | 1,878.1 | 1,976.6 |
| 核心净利润 | 733.0 | 1,558.8 | 1,823.5 | 1,878.1 | 1,976.6 |
| 资产负债表 (百万令吉, 截至12月31日) | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
| 固定资产 | 19,145.3 | 19,364.7 | 20,382.0 | 22,882.0 | 25,382.0 |
| 无形资产 | 3,054.7 | 2,995.1 | 2,995.1 | 2,995.1 | 2,995.1 |
| 其他长期资产 | 3,477.5 | 3,292.0 | 3,466.7 | 3,468.7 | 3,470.7 |
| 非流动资产总额 | 25,677.5 | 25,651.8 | 26,843.8 | 29,345.8 | 31,847.8 |
| 现金及等价物 | 830.4 | 625.4 | 2,155.4 | 1,672.6 | 1,678.4 |
| 存货 | 2,663.9 | 2,841.7 | 2,712.4 | 2,762.1 | 2,928.5 |
| 应收账款 | 2,207.6 | 2,408.2 | 2,260.3 | 2,301.7 | 2,440.4 |
| 其他流动资产 | 507.0 | 520.0 | 520.0 | 520.0 | 520.0 |
| 流动资产总额 | 6,208.9 | 6,395.2 | 7,648.1 | 7,256.4 | 7,567.3 |
| 应付账款 | 2,800.2 | 2,404.5 | 2,567.4 | 2,620.6 | 2,775.4 |
| 短期借款 | 1,700.6 | 1,741.9 | 2,264.4 | 2,943.8 | 3,826.9 |
| 其他流动负债 | 289.7 | 272.9 | 398.6 | 398.6 | 398.6 |
| 流动负债总额 | 4,790.5 | 4,419.3 | 5,230.4 | 5,963.0 | 7,000.9 |
| 长期借款 | 3,581.7 | 3,360.2 | 4,368.3 | 5,678.8 | 7,382.4 |
| 其他长期负债 | 3,107.9 | 3,106.8 | 3,017.6 | 3,017.6 | 3,017.6 |
| 长期负债总额 | 6,689.6 | 6,467.0 | 7,385.9 | 8,696.4 | 10,400.0 |
| 股东权益 | 17,742.6 | 18,486.0 | 19,133.8 | 19,133.8 | 19,133.8 |
| 少数股东权益 | 2,663.9 | 2,674.7 | 2,741.8 | 2,809.0 | 2,880.5 |
| 每股账面价值 (RM) | 2.95 | 3.06 | 3.16 | 3.17 | 3.18 |
| 现金流量表 (百万令吉, 截至12月31日) | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
| 经营活动现金流 | 3,075.0 | 2,758.6 | 3,757.8 | 3,443.3 | 3,690.1 |
| 投资活动现金流 | (629.8) | (1,282.2) | (2,476.5) | (2,476.5) | (2,476.5) |
| 融资活动现金流 | (2,244.1) | (1,684.3) | 248.8 | (1,449.7) | (1,207.9) |
| 净现金流 | 201.0 | (207.9) | 1,530.1 | (482.8) | 5.8 |
| 期初净现金/(负债) | 634.9 | 830.3 | 625.3 | 2,155.4 | 1,672.6 |
| 期末净现金/(负债) | 830.3 | 625.3 | 2,155.4 | 1,672.6 | 1,678.4 |
| 关键比率 (截至12月31日) | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
| 收入增长率 (%) | -12.4 | 7.6 | 4.0 | 1.8 | 6.0 |
| EBITDA增长率 (%) | -12.6 | 9.8 | -9.8 | 1.2 | 7.3 |
| 税前利润率 (%) | 0.1 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 净利润率 (%) | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 利息覆盖率 (倍) | 21.6 | 32.4 | 30.2 | 29.2 | 30.2 |
| 有效税率 (%) | 26.1 | 25.3 | 25.0 | 23.0 | 24.0 |
| 股息支付率 (%) | 55.8 | 52.3 | 64.5 | 66.3 | 66.5 |
| 应收账款周转天数 | 45 | 44 | 44 | 40 | 40 |
| 存货周转天数 | 48 | 53 | 52 | 48 | 48 |
| 应付账款周转天数 | 49 | 61 | 51 | 52 | 52 |
来源: 公司, AmInvestment Bank
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