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公司更新
2025年8月5日，星期二
FBMKLCI: 1,526.98
板块: 电力与公用事业
此报告仅供内部传阅*
Ranhill Utilities Berhad 水费上涨推动盈利增长
股票信息
| 彭博代码 | RAHH MK |
| 股票代码 | 5272 |
| 上市板块 | 主板市场 |
| 股本 (百万) | 1,296 |
| 市值 (百万令吉) | 1,749.5 |
| 52周高/低 (令吉) | 1.58/1.08 |
| 12个月日均成交量 (‘000 股) | 1,354 |
| 预计自由流通股 (%) | 19.2 |
| Beta | 1.8 |
主要股东 (%)
| SIPP Power Sdn Bhd | 34.3 |
| YTL Power International Bhd | 18.9 |
| United Overseas Bank | 9.1 |
预测修订 (%)
| FY25 | FY26 | |
|---|---|---|
| 预测修订 (%) | 0.0 | 13.7 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 42.0 | 53.5 |
| 市场共识 | 68.0 | 56.8 |
| TA/共识 (%) | 61.7 | 94.3 |
| 先前评级 | 买入 (维持) | |
| 市场共识目标价 (令吉) | 1.25 | |
财务指标
| FY25 | FY26 | |
|---|---|---|
| 净负债/股权 (x) | 0.95 | 0.91 |
| ROA (%) | 1.1 | 1.6 |
| ROE (%) | 5.3 | 6.6 |
| NTA/股 (RM) | 0.3 | 0.3 |
| P/NTA (x) | 4.4 | 4.2 |
股价表现
| 价格变动 (%) | RANHILL | FBMKLCI |
|---|---|---|
| 1个月 | 3.1 | (1.4) |
| 3个月 | 5.5 | (0.9) |
| 6个月 | 0.7 | (2.3) |
| 12个月 | (10.6) | (5.2) |
最新动态
内阁已公布自2025年8月1日起生效的水费上调。对柔佛州而言，水费上调主要影响非家庭用户，包括新增的数据中心（DC）类别，而对家庭用户部分，仅高用量用户和家庭大宗用户将受影响。根据 Ranhill SAJ（RANHILL 持有80%股份）的说法，此次调整对于支持柔佛州供水系统的现代化以及资助关键升级项目是必要的，包括第二阶段的Layang 2配套工程（容量160MLD）、Semanggar（50MLD）和Semanggar 3（120MLD）。
总而言之，非家庭用户的水费涨幅介于31.7%至49.3%之间，而每月最低收费则上涨了31.7%。同时，数据中心将被征收RM5.33/m³（略高于非家庭用户的最高收费档次），每月最低收费为RM53.30。对于家庭用户部分，第三使用档次（>35m³）的收费上涨11.1%，而家庭大宗用户将面临7.8%的增长（见图3）。
为 RSAJ 注入强心剂
根据此次水费修订，我们估计 Ranhill SAJ (RSAJ) 的混合水费最终将上涨18%至RM2.89/m³。更重要的是，相应的水利基础设施扩张将释放RSAJ满足未来数据中心驱动需求的能力。根据柔佛州现有的487MW数据中心容量（见下图），我们估计数据中心的水需求目前约占柔佛州总用水量的8%（约122MLD）。如果柔佛州在建（324MW）和已承诺（1,473MW）的数据中心项目得以实现，我们估计水需求可能会数倍增长至约570MLD。然而，在目前阶段，我们的预测保守地假设柔佛州的数据中心容量到2030年仅达到略低于1GW，总用水量在2025年（年化）至2030年间以4.1%的复合年增长率增长。
图1: 柔佛州数据中心容量
以下为柔佛州数据中心容量的各阶段数据（兆瓦）：
- 在运: 487 MW
- 在建: 324 MW
- 已承诺: 1,473 MW
- 早期阶段: 3,491 MW
尽管水费上涨，新加坡的非家庭用水费率仍比柔佛州非家庭用水的最高档次高出10%-103%。因此，我们认为最近的水费上调不太可能损害柔佛州在吸引新加坡入境投资方面的竞争力。
图2: 柔佛与新加坡非家庭用水费率
| 新加坡非家庭用水 | 柔佛非家庭用水 | 柔佛数据中心 | |||
|---|---|---|---|---|---|
| 饮用水 | 新生水(NEWater) | 工业用水 | |||
| SGD/m³ | 3.24 | 2.50 | 1.75 | 不适用 | 不适用 |
| RM/m³ | 10.76 | 8.30 | 5.81 | 4.15-5.30 | 5.33 |
盈利修订
我们上调 RANHILL 在FY26F-27F的净利润预测14%-20%，以反映其80%拥有的RSAJ的最新水费上涨。
估值与建议
维持“买入”评级，基于盈利修订将部分加总法（sum-of-parts）得出的目标价从之前的RM1.40上调至RM1.56。我们继续看好 RANHILL，认为它是柔佛州数据中心（DC）和柔佛-新加坡经济特区（JS-SEZ）需求驱动的代理，作为柔佛州的独家水务运营商。
图3: 柔佛水费表
| 使用类型 | 用量 | 调整前费率 (RM/m³) | 新费率 (RM/m³) | 变动 (%) | 调整前最低月费 (RM) | 新最低月费 (RM) | 变动 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 家庭用户 | 0 m3 – 20 m3 | 1.05 | 1.05 | 0.0% | 10.50 | 10.50 | 0% |
| 21 m3 – 35 m3 | 2.35 | 2.35 | 0.0% | ||||
| > 35 m3 | 3.15 | 3.50 | 11.1% | ||||
| 宗教机构/福利批准 | 平均费率 | 1.65 | 1.65 | 0.0% | 16.50 | 16.50 | 0% |
| 家庭大宗用户 | 平均费率 | 2.55 | 2.75 | 7.8% | 25.50 | 27.50 | 8% |
| 非家庭用户 | 0 m3 – 35 m3 | 3.15 | 4.15 | 31.7% | 31.50 | 41.50 | 31.7% |
| >35 m3 | 3.55 | 5.30 | 49.3% | ||||
| 船运 | 平均费率 | 7.05 | 8.03 | 13.9% | 70.50 | 80.30 | 13.9% |
| 数据中心 | 平均费率 | 不适用 | 5.33 | 不适用 | 不适用 | 5.30 | 不适用 |
图4: RANHILL 部分加总法 (SOP) 估值
| SOP 估值 | 股权价值 (百万令吉) | 持股比例 | 每股股权价值 (令吉) | 基准 |
|---|---|---|---|---|
| 环境 | ||||
| Ranhill SAJ | 1,642.8 | 80% | 1.02 | 现金流折现法 |
| 联营公司 – RWT Hong Kong | 366.1 | 40% | 0.11 | 8倍目标远期市盈率 |
| 能源 | ||||
| RSEI | 34.3 | 60% | 0.02 | 现金流折现法 |
| RSEII | 53.9 | 80% | 0.03 | 现金流折现法 |
| LSS 4 | 204.2 | 100% | 0.16 | 现金流折现法 |
| 服务 | ||||
| Worley, Bersekutu, RT, RWT | 227.7 | 多种 | 0.18 | 8倍目标远期市盈率 |
| 总SOP价值 | 1.52 | |||
| 增加: ESG 溢价 | 0.05 | 3% ESG 溢价 | ||
| SOP 价值/目标价 | 1.56 | |||
财务报表摘要
损益表
| 截至6月30日 (百万令吉) | 2022* | 2023 | 2025E** | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,726.3 | 2,279.8 | 3,394.2 | 2,435.8 | 2,529.0 |
| EBITDA | 485.2 | 486.6 | 744.1 | 472.5 | 479.9 |
| 折旧 | (49.5) | (61.5) | (105.9) | (65.1) | (66.9) |
| 摊销 | (336.4) | (348.9) | (489.5) | (280.2) | (280.2) |
| 净财务成本 | (12.8) | (12.4) | (47.6) | (6.9) | (3.5) |
| 联营公司份额 | 15.7 | 17.7 | 26.1 | 18.8 | 19.7 |
| 非经常性项目 | 101.4 | 66.2 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 203.4 | 147.8 | 127.2 | 139.0 | 148.9 |
| 税收 | (61.2) | (50.2) | (50.9) | (41.7) | (44.7) |
| 少数股东权益 | (47.0) | (44.8) | (34.4) | (43.8) | (46.9) |
| 净利润 | 95.3 | 52.8 | 42.0 | 53.5 | 57.3 |
| 核心净利润 | (6.1) | (13.4) | 42.0 | 53.5 | 57.3 |
资产负债表
| 截至6月30日 (百万令吉) | 2022* | 2023 | 2025E** | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 物业、厂房及设备 | 249.5 | 316.0 | 311.9 | 319.9 | 328.9 |
| 服务特许权资产 | 331.9 | 0.0 | 560.5 | 280.2 | 0.0 |
| 无形资产 | 397.6 | 398.7 | 398.7 | 398.7 | 398.7 |
| 联营公司 | 214.4 | 236.4 | 262.6 | 281.3 | 301.0 |
| 其他 | 765.5 | 856.9 | 856.9 | 856.9 | 856.9 |
| 非流动资产 | 1,958.9 | 1,808.0 | 2,390.6 | 2,137.1 | 1,885.5 |
| 存货 | 146.2 | 143.5 | 186.0 | 133.5 | 159.4 |
| 贸易及其他应收款 | 495.1 | 506.7 | 706.7 | 507.2 | 526.6 |
| 现金及存款 | 389.0 | 261.3 | 346.8 | 332.8 | 284.6 |
| 其他 | 272.5 | 241.6 | 241.6 | 241.6 | 241.6 |
| 流动资产 | 1,302.8 | 1,153.2 | 1,481.2 | 1,215.1 | 1,212.2 |
| 总资产 | 3,261.7 | 2,961.2 | 3,871.7 | 3,352.2 | 3,097.7 |
| 长期借款 | 932.7 | 843.2 | 935.0 | 909.5 | 918.0 |
| 特许权义务 | 0.0 | 0.0 | 350.7 | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | 361.2 | 365.6 | 365.6 | 365.6 | 365.6 |
| 非流动负债 | 1,293.9 | 1,208.8 | 1,651.3 | 1,275.1 | 1,283.6 |
| 短期借款 | 166.5 | 156.3 | 165.0 | 160.5 | 162.0 |
| 贸易及其他应付款 | 439.5 | 545.9 | 604.4 | 400.4 | 415.7 |
| 其他 | 406.7 | 45.6 | 395.3 | 395.3 | 45.6 |
| 流动负债 | 1,012.7 | 747.8 | 1,164.7 | 956.2 | 623.3 |
| 总负债 | 2,306.6 | 1,956.6 | 2,816.0 | 2,231.3 | 1,907.0 |
| 股本 | 1,439.0 | 1,439.6 | 1,439.6 | 1,439.6 | 1,439.6 |
| 储备金 | (675.2) | (663.6) | (646.8) | (625.4) | (602.5) |
| 少数股东权益 | 191.3 | 228.5 | 262.9 | 306.7 | 353.6 |
| 权益 | 955.1 | 1,004.6 | 1,055.7 | 1,120.9 | 1,190.7 |
| 总权益与负债 | 3,261.7 | 2,961.2 | 3,871.7 | 3,352.2 | 3,097.7 |
现金流量表
| 截至6月30日 (百万令吉) | 2022* | 2023 | 2025E** | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 203.4 | 147.8 | 127.2 | 139.0 | 148.9 |
| 折旧 | 49.5 | 61.5 | 105.9 | 65.1 | 66.9 |
| 摊销 | 336.4 | 348.9 | 489.5 | 280.2 | 280.2 |
| 净利息 | 12.8 | 12.4 | 47.6 | 6.9 | 3.5 |
| 联营公司及合资企业 | (15.7) | (17.7) | (26.1) | (18.8) | (19.7) |
| 营运资本变动 | (60.6) | 97.5 | (184.0) | 48.0 | (30.0) |
| 已付所得税 | (61.2) | (50.2) | (50.9) | (41.7) | (44.7) |
| 其他 | (339.8) | (385.0) | (349.7) | (350.7) | (349.7) |
| 经营活动现金流 | 124.9 | 215.1 | 159.6 | 128.1 | 55.6 |
| 资本支出 | (49.2) | (117.4) | (101.8) | (73.1) | (75.9) |
| 已收利息 | 3.7 | 8.8 | 78.4 | 69.4 | 66.6 |
| 其他 | (5.1) | 42.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 投资活动现金流 | (50.7) | (66.6) | (23.4) | (3.7) | (9.3) |
| 股息 | (19.8) | (77.0) | (25.2) | (32.1) | (34.4) |
| 债务净变动 | 54.5 | (120.8) | 100.5 | (30.0) | 10.0 |
| 利息支出 | (75.3) | (72.2) | (126.0) | (76.3) | (70.1) |
| 其他 | 8.4 | (22.4) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 融资活动现金流 | (32.1) | (292.4) | (50.6) | (138.4) | (94.5) |
| 净现金流 | 42.1 | (143.8) | 85.5 | (14.0) | (48.2) |
| 期初现金 | 201.9 | 245.4 | 261.3 | 346.8 | 332.8 |
| 汇率 | 1.4 | (2.9) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 期末现金 | 245.4 | 98.7 | 346.8 | 332.8 | 284.6 |
*财年截至12月 **18个月期间，因财年从12月更改至6月
ESG 评分与指南
| 环境 ★★★★★ | 社会 ★★★★★ | 治理 ★★★★ | 平均 ★★★★ | |
|---|---|---|---|---|
| 备注 | Ranhill 的环境业务使其客户能够实现联合国可持续发展目标。此外，该集团正在霹雳州开发一个50兆瓦的太阳能光伏电站。 | 值得注意的是，Ranhill SAJ 每年平均分配200万令吉的培训预算，并设有一个由9名全职员工管理的专门培训中心。 | Ranhill 内部通过集团的行为准则和商业道德规范来加强良好的治理。在董事会构成方面，11名成员中有4名是女性，1名是外籍人士。 | |
| ★★★★★ (≥80%) | 在运营、管理和未来方向的各个方面展现了市场领先的ESG因素整合能力。 | 目标价+5%溢价 | ||
| ★★★★ (60-79%) | 在运营、管理和未来方向的大部分方面，ESG因素的整合程度高于一般水平。 | 目标价+3%溢价 | ||
| ★★★ (40-59%) | 在运营、管理和未来方向中有足够的ESG因素整合。 | 目标价无变动 | ||
| ★★ (20-39%) | 在运营和管理中有一些ESG因素的整合，但尚不充分。 | 目标价-3%折价 | ||
| ★ (<20%) | 在运营和管理中ESG因素的整合极少或没有。 | 目标价-5%折价 | ||
建议指南
行业推荐指南
增持 (OVERWEIGHT): 我们覆盖的行业总回报率预计超过12%。
中性 (NEUTRAL): 我们覆盖的行业总回报率预计在7%至12%之间。
减持 (UNDERWEIGHT): 我们覆盖的行业总回报率预计低于7%。
股票推荐指南
买入 (BUY): 股票的总回报率预计超过12%。
持有 (HOLD): 股票的总回报率预计在7%至12%之间。
卖出 (SELL): 股票的总回报率预计低于7%。
未评级 (Not Rated): 该公司不在我们的覆盖范围内。报告仅供参考。
股票的总回报包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，则总回报不包括总股息以避免双重计算。行业的总回报是该行业内所有股票市值的加权平均总回报。
