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PublicInvest Research 公司更新
KDN PP17686/03/2013(032117)
INARI AMERTRON BERHAD 新收购案影响分析与前景展望
2025年8月4日，星期一
公司描述
为Broadcom的射频（RF）业务提供领先的半导体外包封装和测试（OSAT）服务，而Broadcom则为苹果/三星的旗舰智能手机供货。
| 12个月目标价 | RM2.30 |
| 当前价格 | RM2.13 |
| 预期回报 | +7.9% |
| 前次目标价 | RM2.46 |
| 市场 | 主板 |
| 行业 | 科技 |
| Bursa 代码 | 0166 |
| 彭博代码 | INRI MK |
| 符合伊斯兰教法 | 是 |
股价图表
股价图表已省略。
| 52周价格范围 (RM) | 1.42 – 3.82 |
| 3个月平均成交量 (‘000) | 14,434.6 |
股价表现
| 1个月 | 3个月 | 6个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对回报 | 4.5 | 10.6 | -15.2 |
| 相对回报 | 6.5 | 11.4 | -14.5 |
关键股票数据
| 市值 (RM 百万) | 8,070.5 |
| 股份数量 (百万) | 3,788.9 |
主要股东
| % | |
|---|---|
| Insas Bhd | 13.4 |
| EPF | 12.4 |
| KWAP | 10.5 |
T 603 2268 3015
F 603 2268 3014
E chonghoeleong@publicinvestbank.com.my
新收购案
上周，Inari宣布与中国的Sanan Optoelectronics Co合作，以2.39亿美元（10.3亿令吉）的企业价值，联合收购Lumileds International及其11家亚洲和欧洲子公司的全部股权。这标志着Inari首次进入全球LED市场。然而，我们预计这个新收购的实体在短期内不会带来正面的盈利贡献，因为它目前处于亏损状态。Inari将总共投资7140万美元（3.07亿令吉），用于获得25.5%的股份和未来的营运资金需求。鉴于上涨潜力有限，我们将评级下调至中性，维持RM2.30的目标价，基于26财年29倍的每股收益。
- 收购的要点详情。 此次价值2.39亿美元的收购提案将完全以现金支付，并通过在香港注册成立的特殊目的公司（SPV）执行。上海上市的Sanan（市值84亿美元）将拥有该SPV 74.5%的股份，而Inari将持有25.5%的股份，该SPV将收购Lumileds International 100%的股权。另有4100万美元将作为营运资金注入，使总投资额达到2.8亿美元。该联合收购预计将于2026年第三季度完成，且无需股东批准。
- Lumileds International的背景。 Lumileds成立于1999年11月，是Philips Lighting和Agilent Technologies的合资企业，总部位于阿姆斯特丹，是中高端LED产品的全球生产商，服务于汽车照明、相机闪光灯和专业照明市场。其最大的业务基地位于新加坡（晶圆制造）和马来西亚（LED/模块组装和测试），合计已发行股本为7.13亿美元。根据TrendForce的数据，Lumileds在2022年全球汽车照明市场中排名第三，市场份额为9%。其目前的战略重点是前照灯LED产品，其中一部分外包给其中国业务以获得更好的规模经济效益。Lumileds在24财年报告净亏损6700万美元，收入为5.89亿美元；在25财年第一季度报告净亏损1700万美元，收入为1.41亿美元。
- 我们的观点。 此次收购的市净率（P/B）为1.23倍，考虑到该公司处于亏损状态且拥有磷化铝镓铟（AlGaInP）LED技术专利的专有权，这被认为是公平的。然而，由于中国汽车市场的激烈竞争，我们认为Lumileds的扭亏为盈将需要时间，并且不太可能在短期内实现。
关键预测表
| 财年截至6月 (百万令吉) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F | CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,354.0 | 1,478.7 | 1,384.8 | 1,472.3 | 1,532.8 | 1.2% |
| 毛利润 | 355.0 | 323.7 | 304.7 | 346.0 | 360.2 | 3.6% |
| 税前利润 | 355.8 | 310.1 | 278.8 | 314.3 | 324.0 | 1.5% |
| 核心利润 | 323.5 | 310.2 | 259.3 | 292.3 | 301.4 | -1.0% |
| 每股收益 (仙) | 8.5 | 8.2 | 6.8 | 7.7 | 8.0 | |
| 市盈率 (倍) | 24.9 | 26.0 | 31.1 | 27.6 | 26.8 | |
| 每股股息 (仙) | 8.2 | 7.7 | 6.6 | 7.4 | 7.7 | |
| 股息收益率 | 3.8 | 3.6 | 3.1 | 3.5 | 3.6 |
资料来源：公司，PublicInvest Research 估计
图表分析
图1: Lumileds Internationals 收购后的股权结构
Sanan → (100%) → 子公司 → (74.5%) ↘
HK SPV
Inari → (100%) → 子公司 → (25.5%) ↗
↓
Lumileds Holding B.V. 和 11家子公司 (“Lumileds International”)
资料来源：公司，Bursa Malaysia
图2: 对香港SPV的按比例资本贡献
| 参与方 | 股权比例 | 企业价值 | 预估营运资金 | 总投资支出 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 百万美元 | 百万令吉 | 百万美元 | 百万令吉 | 百万美元 | 百万令吉 | ||
| Sanan | 74.50% | 178.05 | 765.61 | 30.55 | 131.37 | 208.60 | 896.98 |
| Inari | 25.50% | 60.95 | 262.09 | 10.45 | 44.93 | 71.40 | 307.02 |
| 100.00% | 239.00 | 1,027.70 | 41.00 | 176.30 | 280.00 | 1,204.00 | |
资料来源：公司，PublicInvest Research
图3: Lumileds International 财务状况
| 2024年12月31日 (百万美元) | 2025年3月31日 (百万美元) | |
|---|---|---|
| 总资产 | 515 | 515 |
| 总负债 | 305 | 322 |
| 总权益 | 210 | 193 |
| 营业收入 | 589 | 141 |
| 净亏损 (归属于所有者的全面亏损总额) | -67 | -17 |
资料来源：公司，PublicInvest Research
关键财务数据
损益表数据
| 财年截至6月 (百万令吉) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,354.0 | 1,478.7 | 1,384.8 | 1,472.3 | 1,532.8 |
| 销售成本 | -999.0 | -1,155.0 | -1,080.2 | -1,126.3 | -1,172.6 |
| 毛利润 | 355.0 | 323.7 | 304.7 | 346.0 | 360.2 |
| 其他收益 / (亏损) | 77.1 | 81.1 | 79.1 | 79.5 | 79.2 |
| 行政费用 | -75.8 | -92.6 | -103.9 | -110.4 | -115.0 |
| 财务成本 | -1.8 | -1.9 | -1.2 | -0.8 | -0.4 |
| 联营公司利润/(亏损)份额 | -0.1 | 1.3 | -0.2 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 355.8 | 310.1 | 278.8 | 314.3 | 324.0 |
| 所得税 | -30.8 | -9.9 | -19.5 | -22.0 | -22.7 |
| 有效税率 (%) | 8.6 | 3.2 | 7.0 | 7.0 | 7.0 |
| 少数股东权益 | -1.5 | -0.1 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 核心利润 | 323.5 | 310.2 | 259.3 | 292.3 | 301.4 |
增长率
| 增长 | 收入 | 毛利润 | 核心利润 |
|---|---|---|---|
| 2024A | 9% | -9% | -7% |
| 2025F | -6% | -6% | -14% |
| 2026F | 6% | 14% | 13% |
| 2027F | 4% | 4% | 3% |
资料来源：公司，PublicInvest Research 估计
资产负债表数据
| 财年截至6月 (百万令吉) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 不动产、厂房和设备 | 509.0 | 779.4 | 800.5 | 811.1 | 811.1 |
| 现金及现金等价物 | 1,831.0 | 2,260.7 | 2,271.8 | 2,262.0 | 2,266.4 |
| 应收账款、存款和预付款 | 411.0 | 253.5 | 241.5 | 252.7 | 260.5 |
| 其他资产 | 215.7 | 260.4 | 248.7 | 255.9 | 263.2 |
| 总资产 | 2,966.8 | 3,554.1 | 3,562.5 | 3,581.7 | 3,601.1 |
| 应付账款 | 276.1 | 274.7 | 269.6 | 273.8 | 277.8 |
| 借款 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 递延税项 | 11.5 | 13.4 | 13.4 | 13.4 | 13.4 |
| 其他负债 | 73.3 | 91.9 | 91.9 | 91.9 | 91.9 |
| 总负债 | 360.9 | 379.9 | 374.9 | 379.1 | 383.1 |
| 股东权益 | 2,605.8 | 3,174.2 | 3,187.6 | 3,202.6 | 3,218.0 |
| 总权益和负债 | 2,966.8 | 3,554.1 | 3,562.5 | 3,581.7 | 3,601.1 |
资料来源：公司，PublicInvest Research 估计
每股数据和比率
| 财年截至6月 | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股账面价值 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.9 | 0.9 |
| 每股净有形资产 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.9 |
| 每股收益 (仙) | 8.5 | 8.2 | 6.8 | 7.7 | 8.0 |
| 每股股息 (仙) | 8.2 | 7.7 | 6.6 | 7.4 | 7.7 |
| 派息率 (%) | 95.9 | 94.5 | 96.2 | 96.2 | 96.2 |
| 总资产回报率 (%) | 10.9 | 8.7 | 7.3 | 8.2 | 8.4 |
| 股本回报率 (%) | 12.4 | 9.8 | 8.1 | 9.1 | 9.4 |
资料来源：公司，PublicInvest Research 估计
评级分类
股票
| 跑赢大盘 (OUTPERFORM) | 预计未来12个月的股票回报率将超过相关基准的10%或更高。 |
| 中性 (NEUTRAL) | 预计未来12个月的股票回报率将在相关基准回报率的+/- 10%以内。 |
| 跑输大盘 (UNDERPERFORM) | 预计未来12个月的股票回报率将低于相关基准回报率的10%或更多。 |
| 交易型买入 (TRADING BUY) | 预计未来3个月的股票回报率将超过相关基准回报率的5%或更高，但基本面不足以支持跑赢大盘的评级。 |
| 交易型卖出 (TRADING SELL) | 预计未来3个月的股票回报率将低于相关基准回报率的5%或更多。 |
| 未评级 (NOT RATED) | 该股票不在常规研究覆盖范围内。 |
行业
| 增持 (OVERWEIGHT) | 预计未来12个月行业表现将优于相关基准。 |
| 中性 (NEUTRAL) | 预计未来12个月行业表现将与相关基准持平。 |
| 减持 (UNDERWEIGHT) | 预计未来12个月行业表现将逊于相关基准。 |
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