RHB Small Cap Asean Research
2025年8月4日
Ranhill Utilities 关税上调与数据中心需求双轮驱动
Ranhill Utilities (RAHH MK)
让涨价开始；维持买入
- 维持买入，目标价从1.37马币上调至1.70马币，上涨空间约26%，另有约1%的2026财年（6月）收益率。Ranhill Utilities 的子公司 Ranhill SAJ (RSAJ，80%股权) 宣布自8月1日起对所有类型的用户实施一套新的水费，包括为数据中心（DCs）设立新的收费类别。此次调整旨在更换老化管道、扩大产能，并支持诸如 Layang 2 第二阶段（每日1.6亿公升(MLD)）、Semanggar（50 MLD）和 Semanggar 3（120 MLD）等水处理厂项目。
- 详情。根据 RSAJ 提供的信息，柔佛州水费的上调幅度在每立方米0.20-0.35马币之间，反映了住宅第3档和家庭总水表的费率上涨了8-11%。同时，非住宅用户的费率上涨了3-51%，其中非住宅第2档用户的增幅最高，达51%，从每立方米3.50马币增至5.30马币。数据中心的新费率略高于非住宅第2档用户，为每立方米5.33马币（图1）。这仍然低于新加坡的非住宅工业用水价格，即每立方米1.75新元或约5.80马币（包括每立方米1.09新元的水资源保护税）。
- 盈利影响。关税上调后，我们预计2026财年（6月）的新综合水费将在11个月内从每立方米2.56马币增至2.88马币（约增长13%），因为新费率于8月1日生效。尽管如此，我们预计2027财年的综合水费将同比增长约20%，达到每立方米3.14马币，而关税上调前为每立方米2.62马币。因此，我们将2026财年和2027财年的盈利预测分别上调15.3%和23.4%。我们还将 RSAJ 的用水量增长假设从2030财年起从3.5%上调至4%，因为我们预见到已完成的数据中心和柔佛-新加坡特别经济区的强劲需求。由此，我们得出了新的基于SOP的目标价1.70马币（原为1.37马币），其中也包括了4%的ESG溢价。
- 根据DC Byte在7月发布的市场聚焦报告，柔佛州现有数据中心IT容量为487MW，另有324MW正在建设中，此外还有1,473MW的已承诺容量。我们预计未来六年每年将有300MW的额外数据中心容量上线。我们的估算表明，未来三年数据中心的用水量约占非住宅用水量的8-15%。
- 随着关税上调已经到位，RAHH的一个催化剂是将在2025-2030年实施的全国无效益水（NRW）计划，该计划拨款25亿马币。RAHH可能通过其子公司Ranhill Technologies（咨询和服务部门）从上述计划中受益，该公司已在柔佛州以外地区获得水务项目——2022年3月获得的价值6150万马币的吉兰丹州旧管道更换项目，总长度为103公里。在2024财年，RAHH的服务部门尚未获得新工作。我们前景的下行风险：用水量下降。
买入 (维持)
目标价 (回报): MYR1.70 (+26%)
股价 (市值): MYR1.35 (USD409m)
ESG 评分: 3.2 (满分4分)
日均成交额 (MYR/USD): 0.97m/0.23m
分析师
Adam Bin Mohamed Rahim
+603 2302 8101
adam.mohamed.rahim@rhbgroup.com
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (11.2) | 12.5 | 8.0 | 2.3 | (8.2) |
| 相对 | (4.6) | 13.0 | 8.5 | 3.8 | (2.6) |
| 52周价格低/高 (MYR) | 1.14 – 1.54 | ||||
预测与估值
| Dec-23 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 2,281 | 3,349 | 2,602 | 2,745 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 32 | 55 | 52 | 60 |
| 经常性净利润增长率 (%) | 42.5 | 70.5 | (5.2) | 16.5 |
| 经常性市盈率 (x) | 54.22 | 31.80 | 33.53 | 28.78 |
| 市净率 (x) | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.1 |
| 市现率 (x) | 7.60 | 4.95 | 8.05 | 11.45 |
| 股息收益率 (%) | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.1 |
| EV/EBITDA (x) | 4.48 | 3.66 | 4.05 | 3.67 |
| 平均股本回报率 (%) | 7.5 | 6.9 | 6.4 | 7.3 |
| 净负债与权益比率 (%) | 71.3 | 49.7 | 47.7 | 42.3 |
整体ESG评分: 3.2 (满分4分)
E 评分: 3.3 (优秀)
S 评分: 3.0 (良好)
G 评分: 3.0 (良好)
请参考下一页的ESG分析。
注意：小型股定义为市值低于5亿美元的公司。
排放与ESG
趋势分析
总排放在21财年和22财年录得超过100%的同比增长后，23财年同比增长9%。
| 排放 (tCO2e) | Dec-22 | Dec-23 | Jun-25 |
|---|---|---|---|
| 范围 1 | 1,309,267 | 1,357,603 | na |
| 范围 2 | 291,556 | 292,907 | na |
| 范围 3 | 331,155 | 453,290 | na |
| 总排放 | 1,931,978 | 2,103,800 | na |
最新的ESG相关发展
RAHH 的目标是到2050年，将其范围1和范围2的排放量相较于2022年基准年水平减少90%。剩余排放将通过碳清除或抵消方案解决。
ESG 分解
整体ESG评分：3.2 (满分4分)
最后更新：2025年2月27日
E评分：3.3 (优秀)
RAHH 是马来西亚最高效的水务运营商，因为柔佛州的无效益水(NRW)水平最低，为每公里每天20.2立方米。公司积极将循环经济模式融入其业务运营。在可持续发展报告中，对能源和水资源使用（各部门内）等事项有良好的披露。自2019年以来，它一直是 FTSE4GoodBursa Malaysia 指数的成分股。
S评分：3.0 (良好)
除了最新的安全与健康政策，RAHH 继续投资于其人才库的发展，其人才发展与管理策略围绕战略性招聘、保留、奖励和振兴（4Rs）展开。
G评分：3.0 (良好)
除了偏离了鼓励董事会以5万马币为单位、点名披露前五名高级管理层薪酬构成的实践7.2外，该集团遵守了《马来西亚企业治理准则》中列出的大多数最佳实践。
财务摘要
| 财务摘要 (MYR) | Dec-23 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F |
|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.02 | 0.04 | 0.04 | 0.05 |
| 每股股息 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 0.02 |
| 每股账面价值 | 0.61 | 0.62 | 0.64 | 0.65 |
| 平均股本回报率 (%) | 7.5 | 6.9 | 6.4 | 7.3 |
| 估值指标 | Dec-23 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F |
|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 54.22 | 31.80 | 33.53 | 28.78 |
| 市净率 (x) | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.1 |
| 自由现金流收益率 (%) | 6.5 | 16.7 | 9.0 | 5.3 |
| 股息收益率 (%) | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.1 |
| EV/EBITDA (x) | 4.48 | 3.66 | 4.05 | 3.67 |
| EV/EBIT (x) | 17.19 | 11.26 | 15.92 | 11.87 |
关键驱动因素
更高的用水需求
主要风险
用水量下降
损益表 (MYRm)
| Dec-23 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 2,281 | 3,349 | 2,602 | 2,745 |
| 毛利润 | 396 | 733 | 576 | 592 |
| EBITDA | 547 | 622 | 566 | 616 |
| 折旧与摊销 | (405) | (419) | (422) | (425) |
| 营业利润 | 143 | 202 | 144 | 190 |
| 净利息 | (12) | (46) | (35) | (38) |
| 税前利润 | 148 | 179 | 122 | 168 |
| 税收 | (44) | (66) | (33) | (67) |
| 报告净利润 | 58 | 55 | 52 | 60 |
| 经常性净利润 | 32 | 55 | 52 | 60 |
现金流量表 (MYRm)
| Dec-23 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 68 | 85 | 10 | 1 |
| 经营活动现金流 | 229 | 351 | 216 | 152 |
| 资本支出 | (116) | (60) | (60) | (60) |
| 投资活动现金流 | (63) | (49) | (49) | (49) |
| 已付股息 | (77) | (40) | (32) | (34) |
| 融资活动现金流 | (292) | (195) | (169) | (182) |
| 期初现金 | 389 | 279 | 363 | 361 |
| 现金净变动 | (126) | 107 | (2) | (79) |
| 期末现金 | 263 | 143 | 202 | 125 |
资产负债表 (MYRm)
| Dec-23 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|
| 总现金及等价物 | 279 | 363 | 361 | 283 |
| 有形固定资产 | 315 | 217 | 210 | 200 |
| 总投资 | 240 | 259 | 273 | 289 |
| 总资产 | 2,980 | 3,863 | 3,215 | 2,756 |
| 短期债务 | 156 | 150 | 167 | 156 |
| 总长期债务 | 843 | 743 | 726 | 616 |
| 总负债 | 1,969 | 2,795 | 2,103 | 1,598 |
| 总权益 | 1,011 | 1,068 | 1,112 | 1,158 |
| 总负债与权益 | 2,980 | 3,863 | 3,215 | 2,756 |
关键指标
| Dec-23 | Jun-25F | Jun-26F | Jun-27F | |
|---|---|---|---|---|
| 收入增长率 (%) | 32.1 | 46.8 | (22.3) | 5.5 |
| 经常性每股收益增长率 (%) | 35.9 | 70.5 | (5.2) | 16.5 |
| 毛利率 (%) | 17.4 | 21.9 | 22.1 | 21.6 |
| 经营性EBITDA利润率 (%) | 24.0 | 18.6 | 21.7 | 22.4 |
| 净利润率 (%) | 2.5 | 1.6 | 2.0 | 2.2 |
| 股息支付率 (%) | 33.4 | 35.3 | 37.3 | 32.0 |
| 资本支出/销售额 (%) | 5.1 | 1.8 | 2.3 | 2.2 |
| 利息保障倍数 (x) | 1.98 | 1.53 | 1.63 | 2.07 |
图1: RSAJ于8月1日生效的家庭、非家庭和特殊类别水费变化
| 使用类型 | 用量 (立方米) | 先前费率 / 立方米 | 新费率 / 立方米 | 变化率 % | 先前最低月费 (MYR) | 新最低月费 (MYR) | 变化率 % |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 住宅档次 1 | 0-20 | 1.05 | 1.05 | 0 | 10.50 | 10.50 | 0 |
| 住宅档次 2 | >20-35 | 2.35 | 2.35 | 0 | 10.50 | 10.50 | 0 |
| 住宅档次 3 | >35 | 3.15 | 3.50 | 11.1 | 10.50 | 10.50 | 0 |
| 家庭总水表 | 无分档 | 2.55 | 2.75 | 7.8 | 25.50 | 27.50 | 7.8 |
| 非住宅档次 1 | 0-35 | 3.10 | 4.15 | 33.9 | 31.00 | 41.50 | 33.9 |
| 非住宅档次 2 | >35 | 3.50 | 5.30 | 51.4 | 31.00 | 41.50 | 33.9 |
| 数据中心 | 平均费率 | N.A. | 5.33 | N.A. | N.A. | 53.30 | N.A. |
| 宗教场所和福利机构 | 统一费率 | 1.60 | 1.65 | 3.1 | 16.00 | 16.50 | 3.1 |
| 航运 | 统一费率 | 7.00 | 8.03 | 14.7 | 70.00 | 80.30 | 14.7 |
图4: Ranhill 的SOP估值
| 资产 | 持股比例 | CY26F FCFE | 每股价值 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 水务资产 – RanhillSAJ | 80% | 2,476.3 | 1.92 | CoE 6% |
| Ranhill Sabah Energy I | 60% | 1.4 | 0.00 | CoE 8% |
| Ranhill Sabah Energy II | 80% | 56.0 | 0.04 | CoE 8% |
| Ranhill Sabah Energy III (Sabah West Coast CCGT plant) | 60% | 111.3 | 0.08 | CoE 9% |
| 联营公司 | 各种 | 104.5 | 0.08 | 8x CY26F 目标 P/E |
| LSS4 | 100% | 85.9 | 0.07 | WACC 4% |
| 服务 (Worley & Bersekutu) | 各种 | 42.4 | 0.03 | 8x CY26F 目标 P/E |
| 股份数量 | 1,292.7 | |||
| 总价值 | 2,882.6 | 2.23 | ||
| 净债务 | (540.8) | (0.42) | ||
| SOP价值 | 1.81 | |||
| 10% SOP 折扣 | (0.18) | |||
| 内在价值 | 1.63 | |||
| 4% ESG 溢价 | 0.07 | |||
| SOP-衍生目标价 | 1.70 |
建议历史记录
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-20 | 买入 | 1.37 | 1.24 |
| 2025-03-17 | 买入 | 1.37 | 1.22 |
| 2025-02-19 | 卖出 | 1.05 | 1.29 |
| 2024-11-15 | 卖出 | 1.10 | 1.39 |
| 2024-08-15 | 卖出 | 1.10 | 1.41 |
| 2024-05-29 | 卖出 | 1.15 | 1.37 |
| 2024-05-28 | 卖出 | 1.15 | 1.35 |
| 2024-03-01 | 中性 | 1.06 | 1.12 |
| 2024-01-18 | 中性 | 1.14 | 1.08 |
| 2023-11-14 | 买入 | 1.09 | 0.91 |
| 2023-11-08 | 买入 | 1.09 | 0.90 |
| 2023-08-15 | 买入 | 0.72 | 0.61 |
| 2023-05-30 | 买入 | 0.72 | 0.59 |
| 2023-04-04 | 买入 | 0.75 | 0.50 |
| 2023-03-09 | 买入 | 0.68 | 0.51 |
