VITROX CORPORATION：估值假设下的卖出评级

(VITRO MK EQUITY, VTRX.KL)

假设了什么？

财务预测

股票与财务数据

股价表现

投资亮点

Vitrox的2Q25盈利（同比增长26%）得益于囤货行为，但这一强劲势头意外地延续到了3Q25，因为贸易协议的达成改善了客户层面的投资清晰度。尽管如此，该股在追求优质资产的推动下经历了强劲的重估，如果其当前的增长轨迹出现波动，失望的风险将随之升高。由于股价已反映了最佳情景，我们将Vitrox的评级下调至“卖出”，目标价从RM2.40下调至RM2.75/股。

• 下调至“卖出”评级。我们以修订后的RM2.75/股的目标价（原为RM2.40）对Vitrox进行估值。这基于一个不变的31倍目标市盈率。我们使用混合的CY26/27每股收益来捕捉12个月的展望。然而，我们将该股评级从“未评级”下调至“卖出”，因为我们认为股价已经反映了最佳情景。
• 假设了什么？市场目前以39倍的5年平均市盈率锚定，预期远期盈利为RM192百万（同比增长38%）。在过去五年中，该集团仅在由居家办公需求驱动的Covid-19期间才达到过该区域的增长。根据Am和市场共识的盈利预测，该集团目前的交易隐含市盈率为51倍和44倍，这大约比其5年平均值高出1个标准差。
• 人工智能贡献仍然较小。尽管人工智能（AI）收入（同比增长32%）代表了一个结构性增长机会，但其估计贡献目前仅占1H25集团收入的11%。因此，仍需要其他终端市场的协同增长才能满足当前预期。我们预计FY26F的盈利将持平，因为我们认为关税将导致终端需求放缓。
• 3Q25营收因贸易清晰度而持续强劲。管理层指导3Q25的营收在RM175百万（同比增长19%，环比下降4%）至RM198百万（同比增长35%，环比增长8%）之间。这是由其客户恢复投资所驱动，因为贸易协议的宣布提供了更好的清晰度。1H25的盈利超出我们的预期，达到了我们先前预测的75%，这归因于囤货。我们之前曾因关税不确定性而 preemptively 下调了数字，预期资本支出决策会延迟。我们将FY25F的盈利预测上调70%。我们的FY26F和FY27F盈利预测分别微调了3%和1%。

附表1：2Q25盈利摘要

盈利能力比率 (%)

营收细分 (百万马币)

单位出货量

（注：附表2至9为图表，此处省略）

附表10：按终端市场划分的营收细分

附表11：盈利变化

附表12：估值

公司简介

Vitrox 是一家机器视觉公司。通过其 MVS（机器视觉解决方案）和 ABI（自动板级检测）部门，该集团服务于全球前10大的 OSAT（外包半导体封测）和 EMS（电子制造服务）客户。

利用高分辨率相机和图像处理算法，其设备帮助客户检测元件和PCB（印刷电路板）的视觉缺陷和尺寸不一致。通过及早发现缺陷，可以防止有问题的产品进入生产线的下一环节，从而减少返工和浪费的成本。减少缺陷也意味着更少的产品退货、保修索赔以及品牌声誉受损的风险。

投资论点与催化剂

定价已臻完美

在追求优质资产的推动下，该股经历了强劲的重估，如果其当前的增长轨迹出现波动，失望的风险将随之升高。Vitrox 目前的交易价格比其5年平均市盈率高出1个标准差。

供应链迁移

为应对中美贸易战导致的高关税，企业正越来越多地采用“中国+1”战略。Vitrox 将从新 EMS 和 OSAT 设施建立相关的资本支出中受益。

先进封装

半导体封装正变得越来越复杂，先进的封装技术如球栅阵列（BGA）、芯片级封装（CSP）、倒装芯片和四方扁平无引脚封装（QFN）等日益普及。这些封装需要X射线检测来发现如焊点空洞或隐藏焊点等缺陷，而仅靠光学检测是无法发现的。

质量标准提升

汽车、航空航天和医疗保健等特定行业要求高质量和无缺陷的产品。AOI 和 AXI 机器通过提供精确和无损的测试方式，帮助制造商满足这些要求。

估值方法

我们基于31倍的目标市盈率和混合的CY26/27每股收益对 Vitrox 进行估值。由于持续的贸易战导致终端需求环境不确定，我们将其估值定位于其5年平均市盈率下方1个标准差。尽管如此，考虑到该集团强大的管理团队、产品领导力和客户多样性，我们的目标市盈率仍高于同业。

风险因素

由于其多元化的客户基础和终端市场敞口，其收入与半导体周期的起伏相关。

在货币方面，该集团90%的销售额以美元计价。我们估计美元/马币汇率每增/减1%，盈利将增/减2%。

该股的交易流动性较低，因为创始人持有集团56%的股份。该集团也拥有一批忠实的长期股东。

附表13：财务数据

利润表 (百万马币, 截至12月31日)

资产负债表 (百万马币, 截至12月31日)

现金流量表 (百万马币, 截至12月31日)

关键比率 (截至12月31日)

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