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HE Group：价值浮现，上调目标价
马来西亚 | 工业 | 更新报告
- HEG 的订单可见度有所改善，得益于客户更清晰的扩张计划。
- 估值不高，该股目前以 10 倍 2026 年预期市盈率交易，较行业平均 14 倍的市盈率有折价。我们认为，2025 年下半年预期的消息流回暖可能成为股价重估的催化剂。
- 基于更好的盈利可见度，我们将目标价上调至 RM0.51。维持买入评级。
公司数据
| Bloomberg 股票代码 | HEGROUP MK Equity |
| 流通股数 (百万) | 440 |
| 市值 (百万美元 / 百万令吉) | 36 / 154 |
| 52周高/低 (RM) | 0.64 / 0.2 |
| 3个月日均成交额 (百万) | 3.11 |
| 净现金/(债务) (百万令吉) | 59.30 |
主要股东 (%)
| Haw Chee Seng | 21.0% |
| Eng Choon Leong | 15.2% |
| HEXATECH ENERGY CONS | 13.3% |
股价表现 (%)
| 1个月 | 3个月 | 年初至今 | |
|---|---|---|---|
| 公司 | 24.0 | 41.1 | (32.8) |
| FBMKLCI 回报 | 1.7 | 2.5 | (4.2) |
Kei Jun THONG
thong.keijun@phillipcapital.com.my
订单补充可见度提升
我们对 HEG 的前景变得更加乐观，这得益于强劲的数据中心 (DC) 项目储备和 2025 年下半年合同授予时间表的可见度提高。RM675m 的投标书预计将随着招标活动的增加而进一步扩大。数据中心仍然是关键焦点，占当前招标的 80%，其余分布在半导体和医疗设备领域。HEG 进军数据中心领域始于最近由一家美国超大规模企业授予的 RM3m 的装修工作，我们认为这是一个有希望的开端，有助于建立其信誉并抓住更大的数据中心机会。医疗领域的前景看起来令人鼓舞，这得益于计划于 2025 年下半年进行的健康的工厂扩张计划。在我们看来，HEG 在槟城 Batu Kawan 与一家美国医疗客户合作的经验，提高了其在这个快速增长的领域获得更多项目的机会。
2025年第二季度盈利平淡；前景向好
我们修订了 2025-27 年的盈利预测，分别为 -1%/-3%/+1%，主要是为了反映新合同授予的时间延迟。虽然即将到来的 2025 年第二季度业绩预计将保持疲软，核心净利润可能与上一季度的 RM3m 持平，但我们鼓励投资者超越近期的疲软。我们预计 2026 年将出现有意义的盈利复苏（同比增长 34%），因为新项目的推出速度加快。
维持买入评级，目标价上调至 RM0.51
HEG 目前以 10 倍 2026 年预期市盈率交易，较行业平均 14 倍的市盈率有折价。鉴于订单补充可见度的提高，我们认为折价有进一步缩小的空间。我们将目标价从 RM0.45 上调至 RM0.51，这是基于对 2026 年每股收益采用更高的 14 倍（之前为 12 倍）目标市盈率。维持买入评级。主要风险包括订单补充慢于预期、意外的项目延误以及因成本压力导致的项目利润率受压。
主要财务数据
| 年结12月 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 (RMm) | 204.2 | 206.9 | 150.0 | 228.0 | 272.0 |
| EBITDA (RMm) | 16.1 | 21.4 | 16.0 | 21.5 | 25.6 |
| 税前利润 (RMm) | 14.8 | 19.0 | 16.0 | 21.5 | 25.7 |
| 净利润 (RMm) | 11.0 | 13.7 | 11.9 | 15.9 | 19.0 |
| 每股收益 (sen) | 2.5 | 3.1 | 2.7 | 3.6 | 4.3 |
| 市盈率 (x) | 14.1 | 11.3 | 13.0 | 9.7 | 8.1 |
| 核心净利润 (RMm) | 10.9 | 16.1 | 11.9 | 15.9 | 19.0 |
| 核心每股收益 (sen) | 2.5 | 3.7 | 2.7 | 3.6 | 4.3 |
| 核心每股收益增长率 (%) | 78.1 | 48.1 | (26.5) | 34.3 | 19.3 |
| 核心市盈率 (x) | 14.1 | 9.5 | 13.0 | 9.7 | 8.1 |
| 每股净股息 (sen) | 0.4 | 0.6 | 0.5 | 0.7 | 0.9 |
| 股息收益率 (%) | 1.1 | 1.8 | 1.5 | 2.1 | 2.5 |
| EV/EBITDA (x) | 8.3 | 4.6 | 5.6 | 3.6 | 2.5 |
| EPS 变动 (%) | -1.0 | -2.8 | +0.7 | ||
| Phillip/共识 (%) | n.m | n.m | n.m |
半导体客户的清晰度更高
虽然马来西亚的半导体出口目前免于关税，但美国最终决定的不确定性仍然是该行业的一个悬念。尽管如此，我们感到欣慰的是，HEG 的几家现有半导体跨国公司 (MNC) 客户正在提高其生产活动，其中一位客户计划在 2025 年下半年进行扩张，以满足更强的终端市场需求。HEG 预计，在这些扩张计划的支持下，与半导体相关的招标将在 2025 年第三季度增加。
乘着强劲的医疗设备行业东风
根据 MIDA 的数据，马来西亚的医疗设备市场预计将在 2023-2028 年间以 8.5% 的复合年增长率增长至 45 亿美元，可能占东南亚总市场的约 30%。马来西亚吸引了全球 10 家领先的医疗设备制造商，这些制造商已经建立了高附加值的生产设施。值得注意的是，Dexcom 最近在槟城 Batu Kawan 工业园启动了其在美国以外的第一个制造工厂，根据我们的渠道调查，该公司计划在其现有厂址旁进行进一步扩张。凭借与成熟的美国客户建立的强大执行记录，我们相信该集团有能力在这个高增长领域获得更多项目。
数据中心合同流量整体回升
马来西亚的数据中心领域在 2024 年录得强劲势头，累计合同价值达 79 亿令吉。关于 2025 年上半年马来西亚数据中心市场放缓的说法可能被夸大了。虽然由于挥之不去的宏观经济和政策不确定性，市场情绪仍然谨慎，但该领域的新合同总额达到了 45 亿令吉，占 2024 年全年总额的 57%。最近的合同流量表明，地面活动再次回暖，据报道有几项协议与 Google 相关，表明其对马来西亚扩张的持续承诺。我们相信，这为 2025 年下半年其他主要数据中心运营商的进一步项目推出树立了积极的先例，并为 HEG 开启了更多机会。
表1: 2025年至今的数据中心合同授予情况
| 合同 | 价值 (百万令吉) | 公司 | 客户 | 授予日期 |
|---|---|---|---|---|
| 柔佛数据中心的接地和防雷工程 | 2.4 | Pekat | Voltz Engineering | 25年1月 |
| Sedenak 数据中心的接地和防雷工程 | 7.2 | Pekat | SunCon | 25年1月 |
| 雪兰莪数据中心的 275kV 地下电缆工程 | 25.5 | Jati Tinggi | TNB | 25年1月15日 |
| 吉隆坡数据中心的主要建筑工程 | 375.5 | Mitrajaya | NEXTDC | 25年1月17日 |
| Sedenak 数据中心的接地和防雷工程 | 2.1 | Pekat | SunCon | 25年2月 |
| 在 Cyberjaya 建设数据中心 | 250.4 | BNASTRA | AIMS | 25年2月12日 |
| 在 Cyberjaya 为数据中心安装 ACMV 系统 | 21.1 | Critical Holdings | 本地电信提供商 | 25年3月10日 |
| 为南部地区数据中心设计和建造 275kV 变电站 | 168.9 | MN Holdings | US DC Customer A | 25年3月11日 |
| 柔佛数据中心的 275kV 地下电缆工程 | 48.4 | Jati Tinggi | TNB | 25年3月26日 |
| 数据中心的早期承包商介入和准备工程 | 81.0 | SunCon | US MNC | 25年第一季度 |
| JHX10 – 租户改善工程 | 167.0 | SunCon | Yellowwood | 25年第一季度 |
| 为柔佛数据中心设计和建造 275kV CLS 扩展阶段 | 52.5 | MN Holdings | China DC Customer A | 25年4月14日 |
| 为南部地区数据中心建设变电站的 EPCC | 180.0 | MN Holdings | China DC Customer D | 25年4月16日 |
| MEP 装修工程分包合同 | 50.0 | MN Holdings | Gamuda | 25年4月21日 |
| MEP 装修工程分包合同 4 | 50.6 | LFE | Gamuda | 25年4月21日 |
| MEP 装修工程分包合同 3 | 51.4 | Southern Score | Gamuda | 25年4月29日 |
| 数据中心基础设施建设工程 | 1,008.9 | Gamuda | 25年5月5日 | |
| K2 大楼的建设 | 393.0 | SunCon | K2 | 25年5月20日 |
| 森美兰州数据中心基础设施分包工程 | 47.5 | Advancecon | Gamuda | 25年5月22日 |
| 为柔佛数据中心建立 275kV 大宗供电连接 | 161.5 | Jati Tinggi | TNB | 25年5月27日 |
| 为南部地区数据中心建设变电站的 EPCC | 39.6 | MN Holdings | China DC Customer A | 25年5月28日 |
| 2个数据中心项目的总承包工程 | 1,155.0 | SunCon | US MNC | 25年5月29日 |
| 为印度尼西亚数据中心供应低压配电盘 | 8.3 | Powerwell | PT Duta Listrik | 25年6月25日 |
| 为 Elmina 数据中心供应配电盘和组件 | 16.6 | Powerwell | 25年7月1日 | |
| 为雪兰莪数据中心设计和建造 275kV/13.8kV 变电站 | 172.0 | CBH | Company A | 25年7月17日 |
| 总计 | 4,536.2 |
积少成多，聚沙成塔。我们了解到，HEG 已获得一份价值 RM3m 的小型数据中心机房装修合同，客户是一家美国的超大规模企业。虽然相对于其整体订单规模来说不大，但该项目作为一个关键的参考项目，使 HEG 能够展示其能力并建立其业绩记录。
盈利展望
半导体业务推动了其年度订单补充的顶峰。HEG 在 2022 年实现了有史以来最高的订单补充，达到 RM370m (同比增长168%)，主要由半导体相关项目驱动。这包括一份来自其关键半导体客户 A 的 RM245m 大合同，用于在其居林(Kulim)的制造工厂安装中压、低压和超低压电力分配系统。2023 年，随着集团专注于执行前一年的高额积压订单，合同补充显着放缓至 RM46m。在 2024 年上市后，HEG 获得了 RM105m 的新订单，主要来自半导体领域，同时积极进军数据中心领域；然而，在更谨慎的宏观经济环境下，项目延迟影响了进展。展望未来，我们预计 2025-27 年的订单补充假设为 RM120-250m，基于半导体、医疗和数据中心行业的强劲补充前景，并由一个规模可观的 RM675m 投标书支持。
表3: HEG 的未完成订单
截至25年3月的订单总额：RM69m
- 电力分配系统: 59%
- 其他建筑系统与工程: 27%
- 电气设备连接与改造: 14%
表4: HEG 的投标书
截至25年6月的投标总额：RM675m
- 数据中心: 80%
- 半导体与医疗: 10%
- 公用事业基础设施: 10%
更高利润的项目将缓冲 2025E 收入疲软的影响。我们已将 2025E 的盈利预测下调 1%，因为延迟的项目授予导致的收入确认放缓，部分被电气设备连接和改造工程组合增加带来的好于预期的利润率所抵消。我们将收入下调 12% 反映了一个更为保守的订单补充 RM120m (原为 RM200m) 的假设，因为客户在 President Trump 的关税政策不确定性中保持谨慎。
估值与建议
股价年初至今已回调 33%。由于订单补充放缓以及 AI 芯片出口限制带来的负面发展，HEG 的股价在过去 6 个月经历了估值下调。其当前的市盈率略高于其平均市盈率的 -2SD，且低于行业平均 14 倍的水平。我们相信大部分负面消息已被消化，当前估值为寻求结构性多年数据中心增长主题敞口的投资者提供了一个有吸引力的机会。
维持买入评级，目标价上调至 RM0.51。在订单补充可见度改善的支持下，我们将目标市盈率从 12 倍上调至 14 倍，并得出 RM0.51（原为 RM0.45）的更高目标价。维持买入评级。主要风险包括订单补充慢于预期、意外的项目延误以及因成本压力导致的项目利润率受压。
表10: MEP 同行比较
| 股票代码 | 股票 | 评级 | 价格 (RM) | 目标价 (RM) | 市值 (RM m) | 核心PE (x) CY25E | 核心PE (x) CY26E | 核心EPS增长(%) CY25E | 核心EPS增长(%) CY26E | EV/EBITDA CY25E | P/BV CY25E | ROE (%) CY25E | 股息率 (%) CY25E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| HEGROUP MK Equity | HE Group | 买入 | 0.35 | 0.51 | 154.0 | 13.0 | 9.7 | (26.5) | 34.3 | 6.4 | 2.3 | 17.8 | 1.4 |
| CHB MK Equity | Critical | 买入 | 0.98 | 1.62 | 362.4 | 11.3 | 10.3 | 6.3 | 10.1 | 6.3 | 3.7 | 35.8 | 2.3 |
| ICENTS MK Equity | iCents | N/R | 0.39 | N/R | 192.5 | 16.2 | n.a | 32.2 | n.a | 7.5 | 3.8 | 36.6 | n.a |
| KGRB MK Equity | Kelington | N/R | 4.20 | N/R | 3,170.4 | 21.6 | 18.4 | 19.1 | 17.5 | 14.2 | 6.7 | 27.7 | 2.0 |
| 总计/平均 (不含 HE Group) | 16.4 | 14.3 | 19.2 | 13.8 | 9.3 | 4.7 | 33.4 | 2.2 | |||||
| 平均 | 15.5 | 12.8 | 7.8 | 20.6 | 8.6 | 4.1 | 29.5 | 1.9 | |||||
财务报表
损益表
| 年结12月 (RMm) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 204.2 | 206.9 | 150.0 | 228.0 | 272.0 |
| 运营费用 | (188.1) | (185.5) | (134.0) | (206.5) | (246.4) |
| EBITDA | 16.1 | 21.4 | 16.0 | 21.5 | 25.6 |
| 折旧 | (0.7) | (0.7) | (0.5) | (0.6) | (0.7) |
| EBIT | 15.4 | 20.6 | 15.5 | 20.9 | 24.9 |
| 净利息收入/(支出) | (0.6) | 0.8 | 0.5 | 0.6 | 0.8 |
| 联营公司贡献 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 特殊收益/(损失) | 0.1 | (2.6) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 14.9 | 18.8 | 16.0 | 21.5 | 25.7 |
| 税项 | (3.9) | (5.3) | (4.2) | (5.6) | (6.7) |
| 少数股东权益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 净利润 | 11.0 | 13.5 | 11.9 | 15.9 | 19.0 |
| 核心净利润 | 10.9 | 16.1 | 11.9 | 15.9 | 19.0 |
资产负债表
| 年结12月 (RMm) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 3.1 | 3.6 | 2.4 | 2.8 | 3.1 |
| 其他长期资产 | 2.0 | 2.0 | 3.9 | 3.9 | 2.9 |
| 非流动资产总额 | 5.1 | 5.6 | 6.4 | 6.8 | 6.0 |
| 现金及等价物 | 22.9 | 57.7 | 66.6 | 77.4 | 92.1 |
| 存货 | 1.9 | 2.6 | 0.9 | 1.5 | 1.7 |
| 应收账款 | 63.2 | 45.2 | 47.8 | 72.6 | 86.6 |
| 其他流动资产 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 流动资产总额 | 88.1 | 105.6 | 115.4 | 151.5 | 180.5 |
| 应付账款 | 61.4 | 43.8 | 44.1 | 67.9 | 81.0 |
| 短期借款 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 |
| 其他流动负债 | 2.2 | 2.9 | 2.9 | 2.9 | 2.9 |
| 流动负债总额 | 63.9 | 47.1 | 47.4 | 71.1 | 84.2 |
| 长期借款 | 1.2 | 0.8 | 1.6 | 1.6 | 1.6 |
| 其他长期负债 | 1.2 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.4 |
| 长期负债总额 | 2.3 | 2.2 | 3.0 | 3.0 | 3.0 |
| 少数股东权益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 股东资金 | 26.8 | 61.9 | 71.4 | 84.1 | 99.3 |
现金流量表
| 年结12月 (RMm) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 11.0 | 13.5 | 11.9 | 15.9 | 19.0 |
| 折旧与摊销 | 0.7 | 0.7 | 0.5 | 0.6 | 0.7 |
| 营运资本变动 | 1.8 | (0.2) | (0.6) | (1.6) | (1.2) |
| 其他 | 0.6 | 0.5 | 0.0 | 0.0 | 1.0 |
| 经营活动现金流 | 14.1 | 14.6 | 11.8 | 14.9 | 19.5 |
| 资本支出 | (0.6) | (0.4) | (1.0) | (1.0) | (1.0) |
| 处置/(购买) | 4.3 | 0.1 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | (0.4) | 1.8 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 投资活动现金流 | 3.3 | 1.5 | (1.0) | (1.0) | (1.0) |
| 债务增加/(偿还) | (7.9) | (0.3) | 0.8 | 0.0 | 0.0 |
| 净利息收入/(支出) | (0.6) | 0.8 | 0.5 | 0.6 | 0.8 |
| 支付股息 | 0.0 | (1.8) | (2.4) | (3.2) | (3.8) |
| 其他 | (0.6) | 20.4 | (0.8) | (0.6) | (0.8) |
| 融资活动现金流 | (9.0) | 19.2 | (1.9) | (3.2) | (3.8) |
| 自由现金流 | 13.4 | 14.1 | 10.8 | 13.9 | 18.5 |
财务比率与利润率
| 年结12月 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 增长 | |||||
| 收入 (%) | 89.8 | 1.3 | (27.5) | 52.0 | 19.3 |
| EBITDA (%) | 79.3 | 33.0 | (25.1) | 34.7 | 18.7 |
| 核心净利润 (%) | 78.1 | 48.1 | (26.5) | 34.3 | 19.3 |
| 盈利能力 | |||||
| EBITDA 利润率 (%) | 7.9 | 10.3 | 10.7 | 9.4 | 9.4 |
| PBT 利润率 (%) | 7.3 | 9.2 | 10.7 | 9.4 | 9.4 |
| 核心净利润率 (%) | 5.3 | 7.8 | 7.9 | 7.0 | 7.0 |
| 有效税率 (%) | 26.1 | 27.9 | 26.0 | 26.0 | 26.0 |
| ROA (%) | 12.0 | 13.4 | 10.2 | 11.4 | 11.0 |
| 核心 ROE (%) | 51.0 | 36.4 | 17.8 | 20.5 | 20.7 |
| ROCE (%) | 54.8 | 43.2 | 22.8 | 26.3 | 26.5 |
| 股息支付率 (%) | 16.1 | 20.0 | 20.0 | 20.0 | 20.0 |
| 流动性 | |||||
| 流动比率 (x) | 1.4 | 2.2 | 2.4 | 2.1 | 2.1 |
| 经营现金流 (RMm) | 14.1 | 14.6 | 11.8 | 14.9 | 19.5 |
| 自由现金流 (RMm) | 13.4 | 14.1 | 10.8 | 13.9 | 18.5 |
| FCF/每股 (sen) | 4.0 | 3.2 | 2.4 | 3.2 | 4.2 |
| 资产管理 | |||||
| 应收账款周转天数 | 116.3 | 116.3 | 116.3 | 116.3 | 116.3 |
| 存货周转天数 | 2.7 | 2.7 | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
| 应付账款周转天数 | 125.7 | 125.7 | 125.7 | 125.7 | 125.7 |
| 资本结构 | |||||
| 净负债率 (%) | -80% | -91% | -91% | -90% | -91% |
| 利息覆盖率 (x) | 17.7 | 35.5 | 61.9 | 67.1 | 79.6 |
季度损益表
| 年结12月 (RMm) | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 64.8 | 48.9 | 58.9 | 34.3 | 31.5 |
| 运营成本 | (59.3) | (43.4) | (52.5) | (30.3) | (27.7) |
| EBITDA | 5.5 | 5.5 | 6.4 | 4.0 | 3.8 |
| 折旧与摊销 | (0.2) | (0.2) | (0.2) | (0.2) | (0.2) |
| EBIT | 5.4 | 5.3 | 6.2 | 3.8 | 3.6 |
| 净利息收入/(支出) | 0.0 | 0.2 | 0.1 | 0.3 | 0.2 |
| 联营公司贡献 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| EI | -2.6 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 2.8 | 5.6 | 6.1 | 4.5 | 3.8 |
| 税项 | (1.3) | (1.4) | (1.5) | (1.1) | (0.9) |
| MI | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 净利润 | 1.5 | 4.2 | 4.6 | 3.4 | 2.9 |
| 核心净利润 | 4.1 | 4.2 | 4.8 | 3.0 | 2.9 |
| 利润率 (%) | |||||
| EBITDA | 8.6 | 11.3 | 10.9 | 11.7 | 12.2 |
| PBT | 4.3 | 11.4 | 10.4 | 13.0 | 12.1 |
| 核心净利润 | 6.3 | 8.6 | 8.1 | 8.8 | 9.1 |
