新盈利贡献将从2025下半年起显现

• 维持“买入”评级和基于SOP的MYR5.45目标价，潜在上涨空间14%，2025财年预测收益率约2%。我们对 SD Guthrie 的资产货币化持乐观态度，预计未来五年将带来5亿至10亿马币的经常性息税前利润（EBIT）。加上其种植园产出的恢复，我们认为该股应以溢价交易，因为新业务垂直领域的贡献尚未被市场计入。
• 已签署七份房地产谅解备忘录… SDG 迄今已与房地产开发商/州政府机构宣布了七份谅解备忘录，待开发的总土地面积高达6,070英亩。公司计划在未来10年内每年开发2,000英亩土地。
• …但目前仅签署一份买卖协议（SPA）。然而，在这七份谅解备忘录中，只有一份（即与 Ecoworld（ECW MK，买入，目标价：MYR3）的合作）已进入签署SPA和成立合资公司的阶段，其余六份仍在协商和尽职调查中。未来，重点将继续放在柔佛、森美兰和雪兰莪等发展成熟的地区，但 SDG 仅在签署SPA后才会宣布土地出售/工业园区开发。
• 首笔土地出售收益将在年底前实现，来自于与 ECW 签订的位于其 Bukit Pelandok 庄园的1,195英亩土地的SPA。我们估计 SDG 可从这次出售中获得约5.1亿至5.2亿马币的收益（不含税），但目前尚不确定在出售后需要向合资公司（SDG 将持有30%股份）再投资多少。至于其余六份谅解备忘录，出售收益预计要到2026财年起才能确认，下一个可能的是将 Carey Island 的土地出售给 Sime Darby Property (SDPR MK, 买入, 目标价: MYR2.33)。我们强调，SDG 对所有这些土地的账面价值（BV）为每平方英尺MYR1-1.20。
• SDG 的目标是在未来五年内实现5亿至10亿马币的经常性EBIT，这来自所有工业开发项目，通过：i) 向合资公司出售土地的收益，以及 ii) 经常性房地产开发收入。部分现金将再投资于上游（棕地土地储备）和下游（增值差异化产品）业务，并用于支付股息。公司有50%的股息政策，未来的派息还将包括出售工业园区土地所得的利润。
• 等待大型太阳能项目（LSS）5+。公司目前正在等待LSS5+的中标者公布，此前已提交了约100MW太阳能发电厂的投标。虽然LSS5+的预期投资回报率（ROI）相对较低（单位数IRR），与工业园区开发相比，其在企业绿色电力计划下的15MW太阳能发电厂应有更高的IRR，并有望在2025年底前完成。公司不打算为太阳能项目租赁额外土地（现有租约包括24个地点的总计583MW）。
• 我们的MYR5.45目标价包括4%的ESG溢价。我们的预测不包括 SDG 新业务垂直领域的贡献（即存在显著上行空间）。我们的粗略计算表明，仅剩余六项土地出售的收益就可能使核心利润翻倍以上，假设所有交易都在2026财年完成。