TENAGA, SAMAIDEN, MALAKOF, RANHILL, PETGAS | 电力与公用事业领域展望：抓住数据中心与能源转型机遇

电力与公用事业领域

与 PETRA 的午后交流纪要

我们最近与能源转型及水务转型部（PETRA）副部长 YB Akmal Nasir 举行了会议。会议的主要亮点包括：（1）该部在管理日益增长的电力需求方面的策略；（2）核能作为潜在的替代能源选项；（3）供水领域面临的主要挑战。同时，我们预计即将到来的第13个马来西亚计划（13MP）可能会重点关注核能作为长期选项、东盟电网的发展以及提高供水领域效率的措施。我们维持对电力与公用事业领域的“增持”评级。我们的首选股是 TENAGA (买入, 目标价: RM17.30), SAMAIDEN (买入, 目标价: RM1.38) 和 MALAKOF (买入, 目标价: RM1.08)。

谨慎应对数据中心需求

YB Akmal 强调，吸引数据中心（DC）来马来西亚的因素之一是国家的绿色能源倡议，这在国家能源转型路线图（NETR）中有详细阐述，而并非完全像通常认为的那样，是因为廉价的电力、水或土地。然而，不可否认的是，数据中心的增长正在推动国内电力需求的强劲增长——包括可再生能源和传统能源。该部预测，未来5-6年数据中心的需求将在5-13GW之间。截至2025年第一季度，TENAGA 已经连接了2.8GW的数据中心容量，另有3.6GW正在建设或已签署能源供应协议（ESA）。

然而，YB Akmal 指出，该部注意到数据中心运营商所要求的容量与其实际即时供应需求之间可能存在差异——数据中心运营商倾向于申报未来10年的需求，尽管数据中心的发展通常是分阶段进行的。因此，所供应的电力并未被立即消耗。为缓解此问题，该部正在探讨对数据中心设施电力供应未充分利用的情况处以罚款的措施。

图1：数据中心电力供应连接状况（截至2025年3月）

根据图表数据：已完成容量为2.8GW，在建容量为2.9GW，已签署ESA容量为0.7GW，总计6.4GW。

来源：TENAGA, EC, TA Securities

发电容量延期势在必行

鉴于自上次发布的《2021-2039年发电发展计划》（该计划仅预测年需求增长0.9-1.7%）以来，需求已发生巨大变化，并考虑到仍在筹备中的数据中心增量，电力供应与电价规划与实施委员会（JPPPET）现在每半年召开一次会议（之前为一年一次），以确保系统供需保持最佳状态。YB Akmal 指出，该部正在考虑延长（即将到期的）发电容量的可能性，这将根据具体情况逐案决定，并强调未来2-3年的供需状况将是推动这一决策的关键。然而，该部仍然致力于不再引入新的燃煤电厂。我们相信，TENAGA（买入，目标价：RM17.30）和 MALAKOF（买入，目标价：RM1.08）是任何潜在购电协议（PPA）延期的主要受益者，因为它们拥有大量近期到期/即将到期的天然气发电容量。

图2：2022-2030年到期的天然气发电厂 (MALAKOF)

来源：EC, TA Securities

图3：2022-2030年到期的天然气发电厂 (TENAGA)

来源：EC, TA Securities

为进一步满足数据中心的供应需求，政府推出了企业可再生能源供应计划（CRESS），主要允许数据中心运营商直接从发电商处采购可再生能源，并增加监管机构在应对数据中心电力需求方面的灵活性。尽管最初CRESS的高系统接入费（SAC）阻碍了其普及，但正如我们最近的专题报告《CRESS普及的更强理由》中所强调的，最新的RP4电价方案下，数据中心较高的电网电价成本预计将缩小与CRESS的成本差距。我们认为，从2026年起引入碳定价可能会进一步增加CRESS相对于电网电力的吸引力。

电池储能已成必需

回顾过去5-6年，尤其是在2023年NETR启动后，政府一直在大力推动大型太阳能（LSS）项目，同时允许消费者订阅净计量电价（NEM）计划，将多余的屋顶太阳能发电量输出到电网。这部分原因在于当时电网有足够的能力吸收间歇性可再生能源，因为有充足的基荷容量和其他能源（如水电）的可用性。

然而，电网目前已接近其太阳能渗透极限，从2025年起，政府已开始推广电池储能系统（BESS）以适应太阳能容量的增长。TENAGA 正在登嘉楼建设一个试点BESS项目，容量为100MW/400MWh，计划于2026年12月前投产。同时，能源委员会（EC）已开放采购另外四个BESS项目，每个项目容量为100MW/400MWh，将在未来2-3年内部署（在RP4期间）。

展望2030年，政府正寻求部署更多BESS，并正在探索更具战略性的部署方式。这包括考虑采用的商业模式——一种可能的模式是独立发电商（IPP）模式，而另一种可能性是要求未来的LSS项目采用“太阳能+BESS”系统，而非目前的独立太阳能项目。

图4：NETR下的装机容量目标——太阳能将实现显著增长

来源：经济部, TA Securities

核能选项已在考虑之中

尽管如此，面对电力需求的激增以及实现国家2050年净零排放目标的需要，国家必然会考虑其他能源选项。核能是其中之一，其他潜在选项包括从东盟电网（APG）进口电力，以及利用碳捕获与储存（CCUS）技术减少现有化石燃料源的碳排放。

关于核能的初步研究已经完成，政府现已进入“探索”或“考察”阶段——这包括与拥有强大核能能力的国家，如俄罗斯、中国、韩国、美国和法国进行积极接触。继PETRA部长最近访问俄罗斯后，与Rosatom（俄罗斯国有核能公司）签署了一份保密协议（NDA），以便评估后者的技术。同样，也与法国和美国的核能公司签署了普遍的意向书（LOI），并可能接下来访问中国。正在考虑的核技术包括浮动式核电站（可以解决核电站选址的敏感问题）、常规反应堆以及小型模块化反应堆（SMR）。

地缘政治动态是推行核能计划的另一项考量，因此，关于核技术合作伙伴的决策并非仅由PETRA单独决定，而是需要整个政府的参与。此外，政府正在努力履行需要批准的协议和公约。更重要的是，PETRA认为有必要开始就潜在的核能计划与公众进行沟通，同时还需要研究可行的核电项目交付模式。

尽管目前已取得进展，YB Akmal澄清说，任何关于推行核能计划的明确决定，都必须在经过全面评估并在国际上做出明确的“国家声明”后才会做出。请参阅我们最近的专题报告《核能复兴》以了解我们对核能的初步看法。

水务

在供水领域，该部看到了几个挑战，包括州水务运营商对联邦政府资金的依赖、高无效益水（NRW）以及满足日益增长的数据中心需求的必要性。回顾一下，第12个马来西亚计划（2021-2025）的目标是将全国NRW水平降至25%。然而，截至2024年，马来西亚半岛和纳闽的实际NRW水平为34.3%，仍远未达到目标。

为了协助行业降低NRW，政府一直在为NRW削减项目发放拨款（在12MP下）。目前，这笔拨款是免费发放的（根据12MP NRW削减计划的第一种方法），对象是NRW水平严峻（>40%）的州属，如玻璃市、吉兰丹、吉打和彭亨，拨款总额为5.35亿令吉。而NRW水平较低（<40%）的州属，如柔佛、雪兰莪、霹雳、槟城、森美兰和马六甲，如果达到了各自的NRW目标，则会获得匹配拨款（覆盖年度NRW削减成本的50%-75%），这属于NRW削减计划的第二种方法，涉及总拨款13.7亿令吉。然而，这种方法在表现平平且无法达到NRW目标的州属中存在差距，导致它们在将收入再投资于资产维护方面出现困难，最终影响了它们的NRW表现。

因此，对于即将到来的计划，预计将向所有州属提供援助，但那些打算做得更多的州将能够获得匹配拨款。这可以有效地扩大政府对NRW削减援助的覆盖范围，可能导致州水务运营商未来发出更多的NRW合同。该部还打算特别关注并以纳闽为试验场，验证更换石棉水泥（AC）管道在实现NRW削减方面的有效性，这反过来又将提高运营商的收入，并推动进一步的资产维护再投资。

图5：马来西亚各州无效益水（NRW）情况（2024）

来源：SPAN, TA Securities

探索再生水

为了补充对数据中心行业的水供应，该部正在探索使用再生水，并可能通过国家污水处理运营商Indah Water Konsortium (IWK)与各州水务运营商之间的工作安排来实现这一目标。然而，存在一些潜在挑战，例如需要在污水处理厂和再生水设施之间建立新的管道连接，再生水设施本身的选址，以及目前缺乏明确的再生水监管和管辖框架。目前，计划是在柔佛、雪兰莪和森美兰等数据中心高度集中的特定州份小规模引入再生水。

图6：马来西亚的数据中心集群

运营中/建设中集群数据：

• 吉打 (DELAPAN): 1 / 0
• 槟城: 1 / 0
• 雪兰莪 (CYBERJAYA): 23 / 11
• 雪兰莪 (SHAH ALAM): 4 / 0
• 雪兰莪 (PETALING JAYA): 2 / 1
• 森美兰 (NILAI): 0 / 1
• 吉隆坡联邦直辖区 (MRANTI PARK): 9 / 2
• 柔佛 (STeP): 4 / 2
• 柔佛 (JB): 4 / 7
• 柔佛 (ISKANDAR PUTERI): 1 / 0
• 砂拉越 (KUCHING): 1 / 0

暗光纤提供商:

1. SEAX
2. PPTel
3. Sacofa
4. MSA Resources
5. MyNeuTrans
6. Speedlink
7. IX Telecom
8. Extreme Broadband
9. X86 Networks

来源：MDEC, TA Securities (更新：2025年5月)

我们对即将到来的13MP有何期待？

我们相信，在即将于2025年7月底提交的第13个马来西亚计划（13MP）中，电力与公用事业（P&U）领域有几个重点领域可能会被强调。

1. 核能

我们认为，国家将核能作为长期能源选项的考虑很可能会在13MP中得到强调。虽然我们注意到，在各种媒体报道中，MyPower被提及为国家的核能计划实施组织（NEPIO），但我们预计在13MP中会有进一步的明确说明，包括将牵头此项工作的组织、潜在预算和时间表。我们估计13MP期间（2026-2030）可能会反映国际原子能机构（IAEA）里程碑方法的第一阶段，涉及预可行性与项目开发研究、公众沟通与核能参与、人力资本发展以及安全、法律和监管基础设施研究等，之后国家才能在清楚了解所需义务、要求和策略的情况下，对核能计划做出知情的承诺。

图7：IAEA在核基础设施发展中的里程碑方法

来源：IAEA, TA Securities

2. 东盟电网

我们相信，APG的进一步发展可能是13MP下的另一个重点领域。可能涉及马来西亚电网的子项目包括越南-马来西亚半岛海底互联项目，旨在从越南向马来西亚半岛和新加坡出口可再生能源。回顾一下，在2025年东盟峰会上，来自马来西亚（由TENAGA和Petroliam Nasional Berhad组成）、新加坡（Sembcorp Utilities Pte Ltd）和越南（PetroVietnam Technical Services Corporation）的领军企业签署了一份联合开发协议，探讨从越南向马来西亚和新加坡出口可再生能源，两国可能分别承接总计2000MW风电出口中的300MW和1300MW。

其他潜在的重大项目可能包括砂拉越-新加坡和砂拉越-马来西亚半岛的互联项目。前者据了解正处于技术研究和勘测阶段，涉及一条从砂拉越Tondong到新加坡樟宜的720公里海底电缆，途经印尼的Muri-Midai走廊，目标是到2031年向新加坡出口高达1000MW的电力。而后者，涉及不低于1000MW的潜在容量，目前仍由Sarawak Energy和TENAGA进行初步研究。鉴于马来西亚成为区域可再生能源贸易中心的雄心，也可能存在涉及升级与泰国和新加坡互联资产的电网项目。连接马来西亚半岛和苏门答腊的互联项目也已被提出。

图8：东盟电网地图

地图数据显示截至2040年的电网互联计划，包括现有连接（7,700 MW）和在建项目（1,245 MW），总计目标17,550 MW。

来源：ACE, TA Securities

3. 水务基础设施

在供水领域，我们相信13MP的重点可能会继续围绕以下方面：（1）解决行业高企的NRW问题，特别是老旧的石棉水泥（AC）管道更换；（2）改善对数据中心行业的水供应，包括推动再生水、扩大原水来源和提高水处理厂的储备裕度；（3）防洪项目。

建议

我们重申对电力与公用事业领域的“增持”立场，基于以下几点：(i) 发电市场的供需紧张；(ii) 创纪录的可再生能源推出；(iii) 为适应能源转型和需求增长而增加的电网资本支出；(iv) 燃气供应基础设施的潜在扩张；(v) 能源结构中可能增加的核能。广义上，电力与公用事业领域将继续受到能源转型的推动，这得益于NETR提出的到2050年实现70%可再生能源组合的宏伟目标，这需要每年可再生能源建设量翻两番，达到2.2GW。

此外，数据中心的涌入和即将到期的燃煤购电协议为新增发电容量提供了支撑。

我们的行业首选股是：

• (i) TENAGA (买入, 目标价: RM17.30) 作为能源转型的关键流动性大盘股，鉴于其在电网资本支出上的增加以适应可变可再生能源容量扩张和需求增长。
• (ii) SAMAIDEN (买入, 目标价: RM1.38) 作为未来2-5年预期创纪录的可再生能源推出的主要受益者之一。
• (iii) MALAKOF (买入, 目标价: RM1.08) 在容量补充方面处于有利位置，是能源委员会最新一轮基于天然气的发电容量招标的领跑者之一，并拥有充足的现成连接站点。
• (iv) RANHILL (买入, 目标价: RM1.40) 作为潜在水费上调的受益者，以及作为柔佛州独家水务运营商，受益于数据中心和柔佛-新加坡经济特区（JS-SEZ）驱动的需求。
• (v) PETGAS (买入, 目标价: RM20.21) 作为国内天然气供应基础设施潜在扩张的关键代理，以适应国内天然气发电容量的扩张。

我们行业评级的主要风险包括：(i) 当前有利于可再生能源和能源转型的政策发生不利变化；(ii) 煤炭价格的波动；(iii) 可再生能源项目推出的延迟；(iv) 可再生能源供应链成本的飙升。

图9：行业估值摘要

来源：TA Securities