Gamuda Berhad 水利项目引领，盈利持续增长
Gamuda Berhad
水流潺潺，盈利增长
GAMUDA 合资公司获霹雳州 RM50亿水利基础设施项目
霹雳州政府已授予 GAMUDA 与霹雳州发展机构 (PKNP) 之间的 50:50 合资企业，一项位于霹雳州北部吉辇县的关键水利基础设施项目的开发和长期运营权。该计划是北霹雳供水计划 (NPWSS) 的核心，总开发价值达 RM50亿。
该项目将采用私有化特许经营结构，为期至少40年。它旨在解决霹雳州北部及邻近地区在农业、家庭和工业领域的长期缺水问题。在其范围内，该合资企业将负责处理和分配吉辇县内的饮用水，确保吉辇综合绿色工业园 (KIGIP) 的可靠供应，并促进向槟城出售剩余的经处理水。
在满负荷运行时，NPWSS 将从霹雳河向武吉美拉水坝输送高达每日15亿公升 (MLD) 的原水。其中，500 MLD 将优先用于灌溉目的，余额则用于处理以满足日益增长的消费需求。
值得注意的是，作为霹雳州经济发展机构的 PKNP，为该项目提供了制度上的一致性和政策支持，支撑了该州在弹性基础设施和区域水安全方面的长期雄心。
我们的观点
我们对这项最新任务持积极态度，这标志着 GAMUDA 在实现其盈利基础多元化、转向经常性收入来源的战略上迈出了重要一步。此前，该集团已参与了沙巴乌鲁帕达斯供水计划，这进一步巩固了其在可持续基础设施交付方面的信誉。
私有化条款，预计将包括详细的水费结构，预计将于2025年10月底敲定。我们预计该特许经营权将采用建设-运营-移交 (BOT) 模式，这与此类基础设施资产的现行市场惯例一致。
为实现2030年的目标运营时间表，我们预计工程、采购、施工和调试 (EPCC) 工程将在2026年第一季度授予 GAMUDA，这得益于其久经考验的技术能力。根据我们的假设，EPCC 合同价值至少为 RM45亿，占总开发价值的约90%。根据管理层指引，假设税前利润率 (PBT) 为10-12%，我们估计在整个建设期间，累计净利润贡献为 RM3.42亿至 RM4.1亿。
股票信息
| Bloomberg 代码 | GAM MK |
| 股票代码 | 5398 |
| 上市板块 | 主板 |
| 股本 (百万) | 5,773.1 |
| 市值 (百万令吉) | 29,038.7 |
| 52周高/低 (RM) | 5.38/3.47 |
| 12个月日均成交量 (‘000 股) | 24,216.1 |
| 预计自由流通股 (%) | 86.3 |
| Beta | 1.6 |
主要股东 (%)
EPF – 15.7%
Amanah Saham Nasional – 4.1%
预测修订
| FY25 | FY26 | |
|---|---|---|
| 预测修订 (%) | 0.0 | 3.6 |
| 净利润 (百万令吉) | 1,005.9 | 1,380.5 |
| 市场共识 | 1,002.0 | 1,385.0 |
| TA / 市场共识 (%) | 100.4 | 99.7 |
| 先前评级 | 买入 (维持) | |
| 市场共识目标价 | 5.56 | |
财务指标
| FY25 | FY26 | |
|---|---|---|
| 净债务/股本 (%) | 51.0 | 50.3 |
| FCPS (仙) | (16.2) | (5.3) |
| P/CFPS (x) | (31.0) | (95.0) |
| ROA (%) | 3.8 | 5.2 |
| NTA/股 (仙) | 1.8 | 2.0 |
| 价格/NTA (x) | 2.7 | 2.6 |
股价表现 (%)
| 价格变动 | GAMUDA | FBM KLCI |
|---|---|---|
| 1 个月 | 4.8 | (0.6) |
| 3 个月 | 29.3 | 2.3 |
| 6 个月 | 18.1 | (2.8) |
| 12 个月 | 26.5 | (7.0) |
(12个月) 股价相对于 FBMKLCI 的表现
来源: Bloomberg
影响
在模型重新校准后，我们将 FY26-27F 的盈利预测分别上调了3.6%和3.9%。
估值
盈利调整后，我们将基于 SOP (分类加总) 法得出的目标价上调至 RM6.43 (原为 RM6.13)，其中包含了我们4星 ESG 评级所带来的3% ESG 溢价。维持买入建议。
图表 1: 分类加总估值 (Sum-of-Parts Valuation)
| 分部 | 估值方法 | 分部价值 (百万令吉) |
|---|---|---|
| 建筑 | 29倍 CY26 盈利 | 27,822.82 |
| 产业 | RNAV 35% 折扣 | 9,061.04 |
| 股权价值 | 36,883.86 | |
| 股份数量 | 5,909.02 | |
| 每股股权价值 | 6.24 | |
| ESG 溢价: +3% | 0.19 | |
| 目标价 | 6.43 | |
图表 2: FY24-25 至今新获得项目
| 新项目 | 国家 | 授予日期 | 有效股权 (%) | 合同价值 (十亿令吉) |
|---|---|---|---|---|
| 高雄捷运黄线土木工程配套YC01 | 台湾 | 23年10月 | 88.0 | 3.3 |
| 西海岸站及隧道，捷运跨岛线 (第二阶段) | 新加坡 | 23年12月 | 100.0 | 1.7 |
| Elmina 商业园 IA 超大规模数据中心 | 马来西亚 | 24年5月 | 100.0 | 1.7 |
| AIMS 数据中心第三和第四阶段 | 马来西亚 | 24年6月 | 100.0 | 0.3 |
| Metronet 高容量信令项目 | 澳大利亚 | 24年7月 | 46.0 | 2.3 |
| Boulder Creek 风力发电场项目 | 澳大利亚 | 24年9月 | 100.0 | 0.7 |
| 乌鲁帕达斯水电项目 | 马来西亚 | 24年9月 | 75.0 | 2.3 |
| 汐止东湖捷运线建设总包项目设计与建造 | 台湾 | 24年10月 | 75.0 | 3.2 |
| BCEI 数据中心大楼的基础、土建、结构和建筑工程 | 马来西亚 | 24年11月 | 100.0 | 0.5 |
| 新南威尔士州 Goulburn 河太阳能发电场 EPC 工程 | 澳大利亚 | 24年12月 | 100.0 | 2.8 |
| Penang LRT – 第一部分 | 马来西亚 | 25年1月 | 60.0 | 5.0 |
| 345kV 港丰~中科、中科~横山地下输电线路 (第三标) | 台湾 | 25年3月 | 50.0 | 0.3 |
| Port Dickson 数据中心开发的前期工程，包括水处理厂和离河蓄水 | 马来西亚 | 25年5月 | 100.0 | 1.0 |
| 高雄港洲际液化天然气接收站建设项目码头及连接道路 (桥梁) 施工 | 台湾 | 25年6月 | 70.0 | 2.6 |
| 总计 | 27.7 | |||
来源: 公司, TA Research
图表 3: GAMUDA RM372亿未完成订单的地域分布
该图表显示了未完成订单的地域分布如下：
- 马来西亚: 38.7%
- 澳大利亚: 28.2%
- 台湾: 26.9%
- 新加坡: 6.2%
来源: 公司, TA Research
盈利摘要
损益表 (百万令吉)
| 截至7月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 8,220.4 | 13,346.7 | 15,160.8 | 18,885.9 | 21,671.9 |
| EBITDA | 1023.0 | 1111.0 | 1583.4 | 2067.0 | 2444.8 |
| 折旧与摊销 | (120.2) | (165.1) | (188.6) | (221.2) | (253.8) |
| 净融资成本 | (78.4) | (173.4) | (183.8) | (183.8) | (183.8) |
| PBT | 1057.8 | 1098.1 | 1211.0 | 1661.9 | 2007.1 |
| 税收 | (221.1) | (155.1) | (171.0) | (234.7) | (283.4) |
| 少数股东权益 | (166.7) | (30.9) | (34.1) | (46.7) | (56.4) |
| 净利润 | 1838.4 | 912.1 | 1005.9 | 1380.5 | 1667.2 |
| 核心净利润 | 716.1 | 875.3 | 1005.9 | 1380.5 | 1667.2 |
| GDPS (仙) | 50.0 | 16.0 | 8.0 | 10.0 | 11.1 |
| 股息收益率 (%) | 9.9% | 3.2% | 1.6% | 2.0% | 2.2% |
现金流量表 (百万令吉)
| 截至7月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| PBT | 1057.8 | 1098.1 | 1211.0 | 1661.9 | 2007.1 |
| 调整项 | 198.7 | 338.5 | 372.4 | 405.0 | 437.6 |
| 营运资本变动 | (165.7) | (544.1) | (1180.1) | (823.8) | (781.4) |
| 其他 | (1633.6) | (585.0) | (34.1) | (46.7) | (56.4) |
| 经营现金流 | 404.4 | 152.4 | 198.2 | 961.7 | 1323.4 |
| 资本支出 | (793.3) | (938.1) | (500.0) | (500.0) | (500.0) |
| 其他 | 1189.8 | 705.3 | (429.1) | 0.0 | 0.0 |
| 投资现金流 | 396.5 | (232.8) | (929.1) | (500.0) | (500.0) |
| 债务增加/(偿还) | 2113.4 | 846.3 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 股息 | (1060.7) | (74.1) | (473.8) | (590.9) | (656.9) |
| 其他 | (281.6) | (195.0) | (183.8) | (183.8) | (183.8) |
| 融资现金流 | 771.2 | 577.2 | (657.6) | (774.7) | (840.7) |
| 外汇影响 | (20.7) | (33.7) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 存款 | (338.9) | (102.9) | (102.9) | (102.9) | (102.9) |
| 净现金流 | 942.8 | (199.5) | (959.4) | (312.9) | (17.2) |
| 期初现金 | 1908.4 | 2830.6 | 2597.4 | 1638.0 | 1325.1 |
| 期末现金 | 2830.6 | 2597.4 | 1638.0 | 1325.1 | 1307.9 |
| 调整项 | (0.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 现金 | 2830.6 | 2597.4 | 1638.0 | 1325.1 | 1307.9 |
资产负债表 (百万令吉)
| 截至7月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 1,655.5 | 1,620.3 | 1,931.7 | 2,210.5 | 2,456.7 |
| 其他 | 6,993.0 | 8,145.8 | 8,145.8 | 8,145.8 | 8,145.8 |
| 非流动资产 | 8,648.5 | 9,766.1 | 10,077.5 | 10,356.3 | 10,602.5 |
| 现金及现金等价物 | 2,830.6 | 2,597.4 | 1,638.0 | 1,325.1 | 1,307.9 |
| 其他 | 12,373.1 | 14,294.3 | 14,688.5 | 15,498.0 | 16,890.1 |
| 流动资产 | 15,203.7 | 16,891.7 | 16,326.5 | 16,823.1 | 18,197.9 |
| 总资产 | 23,852.2 | 26,657.8 | 26,404.0 | 27,179.4 | 28,800.4 |
| 短期借款 | 1,409.7 | 1,242.0 | 1,242.0 | 1,242.0 | 1,242.0 |
| 其他负债 | 5,460.6 | 6,652.8 | 5,867.0 | 5,852.7 | 6,463.4 |
| 流动负债 | 6,870.3 | 7,894.8 | 7,108.9 | 7,094.7 | 7,705.3 |
| 股东权益 | 10,791.1 | 11,365.1 | 11,897.3 | 12,686.9 | 13,697.3 |
| 少数股东权益 | 135.5 | 156.9 | 156.9 | 156.9 | 156.9 |
| 长期借款 | 5,514.0 | 6,564.6 | 6,564.6 | 6,564.6 | 6,564.6 |
| 其他长期负债 | 541.3 | 676.3 | 676.3 | 676.3 | 676.3 |
| 总资本 | 23,852.2 | 26,657.8 | 26,404.0 | 27,179.4 | 28,800.4 |
比率
| 截至7月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA 利润率 (%) | 12.4 | 8.3 | 10.4 | 10.9 | 11.3 |
| 核心 EPS (仙) | 12.1 | 14.8 | 17.0 | 23.4 | 28.2 |
| EPS 增长率 (%) | (7.1) | 22.2 | 14.9 | 37.2 | 20.8 |
| PER (x) | 41.5 | 34.0 | 29.5 | 21.5 | 17.8 |
| GDPS (仙) | 50.0 | 16.0 | 8.0 | 10.0 | 11.1 |
| 股息收益率 (%) | 9.9 | 3.2 | 1.6 | 2.0 | 2.2 |
| 净现金 (百万令吉) | (3754.2) | (5106.2) | (6065.6) | (6378.5) | (6395.8) |
| 净负债率 (%) | 34.8 | 44.9 | 51.0 | 50.3 | 46.7 |
| ROE (%) | 6.9 | 7.9 | 8.6 | 11.2 | 12.6 |
| ROA (%) | 3.2 | 3.5 | 3.8 | 5.2 | 6.0 |
| NTA/股 (仙) | 1.7 | 1.7 | 1.8 | 2.0 | 2.1 |
| P/NTA(x) | 3.0 | 2.9 | 2.7 | 2.6 | 2.3 |
订单补充 (百万令吉)
| 截至7月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 订单补充 | 10,000 | 20,000 | 20,000 | 15,000 |
行业推荐指引
增持 (OVERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率预计超过12%。
中性 (NEUTRAL): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率预计在7%至12%之间。
减持 (UNDERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率预计低于7%。
股票推荐指引
买入 (BUY): 股票的总回报率预计超过12%。
持有 (HOLD): 股票的总回报率预计在7%至12%之间。
卖出 (SELL): 股票的总回报率预计低于7%。
未评级 (Not Rated): 公司未被覆盖。报告仅供参考。
股票的总回报率包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型进行估值，则总股息将从总回报中排除，以避免重复计算。行业的总回报率是该行业内所有股票总回报率的市值加权平均值。
ESG 评分与指引
| 评分 | 环境 (Environmental) | 社会 (Social) | 治理 (Governance) | 平均 |
|---|---|---|---|---|
| 得分 | ★★★★ | ★★★★★ | ★★★★ | ★★★★ |
| 备注 | 积极参与各项绿色倡议，如植树、湿地监护、食物垃圾管理和回收活动。启动并实施了捷运1号线和2号线，以减少碳足迹。 | 通过各种举措，如 BIM 培训中心、Gamuda 工厂操作员学校、隧道培训学院、KVMRT 安全培训中心和施工管理计划，在人力资本发展方面做出了协调一致的努力。成立 Yayasan Gamuda 和设立 Enabling Academy，为自闭症谱系障碍的年轻人提供相关的软技能和工作培训。 | GAMUDA-MMC 与 MRT Corp 就 MRT 项目签署了廉政协议。董事会多元化程度高，女性董事比例超过30%。 |
| ★★★★★ (≥80%): | 在运营、管理和未来方向的各个方面都展示了市场领先的 ESG 因素整合能力。 | 目标价+5%溢价 |
| ★★★★ (60-79%): | 在运营、管理和未来方向的大多数方面，对 ESG 因素的整合高于适当水平。 | 目标价+3%溢价 |
| ★★★ (40-59%): | 在运营、管理和未来方向中，对 ESG 因素有适当的整合。 | 对目标价无变动 |
| ★★ (20-39%): | 在运营和管理中有一些 ESG 因素的整合，但不足。 | 目标价-3%折价 |
| ★ (<20%): | 在运营和管理中极少或没有整合 ESG 因素。 | 目标价-5%折价 |
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截至2025年7月17日（星期四），撰写本报告的分析师 Raymond Ng Ing Yeow 在本报告所涵盖的以下证券中拥有权益：(a) 无。
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