Pavilion REIT：韧性资产类别，维持增持评级
REITS
一个韧性资产类别；维持增持
- 维持增持；首选股：Pavilion REIT。鉴于稳健的国内消费、宽松的债券收益率以及多个REITs的内生性增长策略，我们继续看好马来西亚房地产投资信托基金（M-REITs）作为投资者寻求防御性资产的可靠避风港。我们认为利大于弊，其中最值得注意的是销售与服务税（SST）的扩大可能会给租金回归带来下行风险，但资产质量优良的REITs应能相对免受影响。
- 目前股息收益率与10年期马来西亚政府债券（MGS10）的利差为+200个基点，或较历史均值高出+0.5个标准差。MGS10收益率今年迄今已下降约38个基点，与全球债券收益率普遍走低趋势一致——这是因为该地区央行继续降息。马来西亚国家银行（BNM）昨天也紧随其后，自2023年以来首次将隔夜政策利率（OPR）下调25个基点，我们认为这将支持M-REITs作为股息收益投资的吸引力。
- 2025年下半年的盈利催化剂。我们预计多个REITs将因持续的收购和翻新而实现盈利增长。AME REIT预计将完成价值1.48亿马币的收购，Axis REIT应能从2024年下半年完成的6.44亿马币收购中录得健康的同比增长。IGB REIT正在进行的对Mid Valley Southkey（价值27亿马币）的收购意义重大，使其能够抓住柔佛依斯干达市场日益增长的机会。在较小程度上，Pavilion REIT也应完成对两家酒店——Pavilion Hotel KL和Banyan Tree KL（价值4.8亿马币）的收购，这将为其旗舰购物中心带来积极的运营协同效应。Sentral REIT预计将完成对Arcoris Plaza（价值7000万马币）的收购，作为其资产组合多元化战略的一部分。我们还关注空置的Wisma Sentral Inai的任何处置机会，这将有助于降低其借贷成本。最后，Sunway REIT已完成Sunway Carnival Mall的第二阶段翻新，这应会导致平均租金率的强劲回升。
- 可控的下行风险。鉴于增长机会，我们认为这应有助于REITs管理来自SST扩大和新电价的潜在下行风险。虽然目前尚无关于新成本压力影响的明确指引，但我们认为REITs可能会推迟对某些租户实施更高的租金回归，以在他们适应新成本基础的同时维持积极的合作关系，这从长远来看将更为有利。同样，过去REITs也曾因电价上涨而推迟向租户提高服务费。
- 首选股：Pavilion REIT。与最接近的同行相比，Pavilion REIT预计将提供更具吸引力的股息收益率，这得益于其高入住率，应能为其带来稳固的盈利增长。
图表：FBM KLCI 指数 vs KLREI 指数
来源：公司数据, RHB
| 公司名称 | 评级 | 目标价 (MYR) | 上涨/下跌空间 (%) | 市盈率 (x) Dec-26F | 市净率 (x) Dec-26F | 股本回报率 (%) Dec-26F | 收益率 (%) Dec-26F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AME REIT | 中性 | 1.75 | 6.7 | 20.0 | 1.5 | 7.4 | 5.4 |
| Axis REIT | 买入 | 2.08 | 5.6 | 18.9 | 1.1 | 5.6 | 5.3 |
| IGB REIT | 买入 | 2.60 | (4.4) | 20.7 | 2.0 | 11.2 | 4.9 |
| KLCCP Stapled | 中性 | 8.52 | (3.7) | 18.3 | 1.2 | 6.4 | 5.4 |
| Pavilion REIT | 买入 | 1.77 | 6.6 | 17.2 | 1.3 | 7.4 | 6.0 |
| Sentral REIT | 买入 | 0.93 | 19.2 | 10.5 | 0.7 | 6.4 | 9.1 |
| Sunway REIT | 买入 | 2.13 | (2.3) | 17.0 | 1.3 | 7.5 | 5.6 |
来源：公司数据, RHB
当前收益率差带来更多上行空间
目前，KLREI与MGS10之间的股息收益率差为+200个基点，或较历史均值高出+0.5个标准差。MGS10收益率今年迄今已下降约38个基点，与全球债券收益率普遍走低趋势一致——这是因为该地区央行继续降息。尽管由于全球通胀风险增加，降息时机可能放缓——正如美联储主席 Jerome Powell 所说，若非美国关税，央行本已放宽货币政策——我们认为，在当前降息环境下，更宽的收益率差将对M-REITs作为股息收益投资有利。在这方面，BNM昨天宣布将OPR下调25个基点（自2023年5月以来的首次下调），这对M-REITs是一个积极的催化剂，MGS10收益率现已降至2021年以来的最低水平（约4.4%）。
图1：KLREI 与政府债券的收益率差
来源：Bloomberg, RHB
图2：收益率差目前约为200个基点
来源：Bloomberg, RHB
具有内生性增长的大型零售REITs应表现更佳
在强劲的劳动力市场、工资增长以及政府对低收入家庭的持续援助支持下，消费者支出可能保持韧性，但不会令人兴奋。此外，旅游业可能是一个关键的推动力，政府目标是在2025年吸引3140万国际游客（同比增长25%）。今年前两个月，在对中国公民免签的政策支持下，马来西亚的国际游客数量强劲增长了31%。这尤其应惠及市中心那些由游客驱动的购物中心，如 Pavilion REIT 和 KLCCP Stapled 旗下的商场。
话虽如此，Retail Group Malaysia 目前对2025财年的零售销售增长预测为3.1%，低于其先前4.3%的预测。我们认为，这一预测不太可能为那些高度依赖营业额租金结构的REITs带来强劲的可变租金收入。这是因为消费者正准备应对因政策措施（如预期的RON95汽油补贴合理化）以及企业转嫁扩大SST和新电费成本所带来的潜在更高生活成本。
在这种环境下，我们更青睐拥有高质量资产、强劲入住率和游客流量的零售REITs，这些REITs更能抓住租金增长机会。Pavilion REIT 是我们零售REITs中的首选股，考虑到其相对于同行的具吸引力的股息收益率、对改善中旅游业前景的直接敞口，以及来自 Pavilion Bukit Jalil 的长期增长前景。
我们还看好具有内生性增长机会的REITs，例如 IGB REIT 收购 Mid Valley Southkey 购物中心，以及 Sunway REIT 明确的目标，即到2027年将其管理资产规模达到140亿马币（目前为100亿马币）。这应有助于抵消因租户适应新成本基础而可能出现的租金回归增长放缓。
图3：大吉隆坡零售供应与空置率
来源：Savills Malaysia Research
图4：马来西亚零售贸易销售额 (MYRm)
来源：Department of Statistics Malaysia
重点关注优质办公楼
我们对办公楼REITs行业保持谨慎态度，因为吉隆坡的入住率持续低迷，徘徊在70%左右，并且新供应不断涌入。租赁环境依然疲软，新需求有限，租户越来越偏爱更新、位置优越的A级建筑。根据 Knight Frank 的数据，吉隆坡约三分之一的办公楼存量现已获得绿色认证，需求日益来自那些从旧建筑搬迁至具有更好连通性和可持续性特征的现代化办公室的租户。相比之下，缺乏这些特质的资产继续面临租赁挑战和租金下行压力。
话虽如此，在办公楼子行业中，我们看好 Sentral REIT，因其具有吸引力且可持续的股息收益率。其投资组合以高质量、交通导向型资产（如 Platinum Sentral 和 Menara Shell）为基础，享有健康的需求。我们认为，鉴于其大部分租约到期涉及续租前景良好的长期租户，中期内入住率的下行风险有限。Menara CelcomDigi 的长期租约进一步增强了其盈利可见性。此外，Sentral REIT 若能成功处置空置的 Wisma Sentral Inai，将释放资本、降低融资成本，并进一步提高分配收益。
图5：吉隆坡专用写字楼供应情况
来源：National Property Information Centre (NAPIC)
工业地产的稳定性
我们对工业REITs保持积极展望，这得益于稳定的租赁结构和支持性的长期基本面。大多数工业REITs的加权平均租约到期年限为4-5年，提供了盈利可见性，并使其免受近期关税风险的影响。尽管“中国+1”策略的势头在更广泛的保护主义政策下有所放缓，但马来西亚凭借较低的平均关税率（25%），与越南（46%）、泰国（36%）和印尼（32%）等区域同行相比，仍然处于相对有利的位置。在国内方面，柔佛-新加坡特别经济区和新工业大蓝图2030等国家级倡议，将吸引对工业房地产的持续投资。
在此背景下，我们预计 Axis REIT 和 AME REIT 在未来两年将实现强劲的盈利增长。AME REIT 在2025年和2026年初拟议和已完成的收购（价值2.2亿马币）将使其总资产价值扩大31%至9.31亿马币，同时在收购后仍保持35%的健康负债率。对于 Axis REIT，尽管在2024年10月进行了史上最大规模的私募，我们仍预计其在2025财年将实现8%的强劲每单位分配（DPU）增长，这得益于2024财年完成的7.19亿马币收购。此次配售还有助于将其负债率降至33%，为该REIT在达到50%负债上限前提供了17亿马币的收购空间。
内生性增长以减轻潜在下行风险
鉴于增长机会，我们认为这有助于REITs管理来自SST扩大和新电价的下行风险。虽然目前尚无关于SST影响的明确指引，但我们认为REITs可能会推迟对某些租户实施更高的租金回归，以在他们适应新成本基础的同时维持积极的合作关系，这从长远来看将更为有利。同样，过去REITs也曾因电价上涨而推迟向租户提高服务费。此前，在2024年12月首次宣布电价上涨14%后，大多数零售REITs给出了约2%的盈利影响指引，但截至撰写本文时，他们尚未确定新宣布的（2025年6月）电价结构的预估影响。
同时，我们认为扩大SST对工业和办公REITs的下行风险应相对较小，因为它们有长期主租约，且其租户大多是大型跨国公司，能够更好地吸收新税收带来的成本增加。其他应相对免受新税收影响的长期租赁资产包括大型超市（Sunway REIT）和酒店（Pavilion REIT正在进行的收购），因为租金回归通常在签订主租约前已预先商定。
首选股：Pavilion REIT
我们看好该REIT，因其相对于同行的股息收益率更具吸引力，是旅游业改善的代表，并拥有来自 Pavilion Bukit Jalil 的增长前景。我们认为，Pavilion Kuala Lumpur 将成为2026年马来西亚旅游年的主要受益者，因为游客通常占该购物中心客流量的30%，且消费高于本地购物者。自2023年收购以来，Pavilion Bukit Jalil 也逐步改善，目前该购物中心的入住率达到90%，且由于其较低的基数，有更大的租金回归空间。该REIT陷入困境的资产 Da Men Mall，在与 Easyhome International 的新主租约于2025年第四季度开始后，也应开始实现盈亏平衡。
图6：截至2025年3月M-REITs的杠杆水平
来源：公司数据, RHB
图7：REITs的债务结构
| Mar-25 | AMEREIT | AXRB | IGBREIT | KLCCSS | PREIT | SENTRAL | SREIT |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 固定 | 19% | 54% | 100% | 91% | 13% | 62% | 48% |
| 浮动 | 81% | 46% | 0% | 9% | 88% | 38% | 52% |
来源：公司数据, RHB
图8：OPR削减对盈利的敏感性分析
| FY25F | % change in earnings post OPR cut | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 盈利 (MYRm) | 总债务 (MYRm) | @0.25% | @0.5% | @0.75% | @1.0% | |
| AME REIT | 44.9 | 184.7 | 0.5 | 1.1 | 1.6 | 2.1 |
| Axis REIT | 204.5 | 1706.6 | 1.0 | 2.0 | 3.0 | 4.0 |
| IGBREIT | 399.0 | 1214.8 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| KLCCP Stapled | 847.0 | 4355.3 | 0.1 | 0.2 | 0.3 | 0.5 |
| Pavilion REIT | 368.0 | 3392.8 | 2.0 | 4.0 | 6.0 | 8.0 |
| Sentral REIT | 82.9 | 1166.4 | 2.7 | 5.4 | 8.1 | 10.8 |
| Sunway REIT | 409.0 | 4585.5 | 1.5 | 3.0 | 4.6 | 6.1 |
来源：RHB
图9：M-REITs旗下物业的入住率
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Petronas Twin Towers | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 |
| Menara 3 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 |
| Menara ExxonMobil | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 |
| Menara Dayabumi | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 |
| Menara Maxis | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 |
| Suria KLCC | 98.0 | 99.0 | 97.0 | 93.0 | 92.0 | 96.0 | 99.0 |
| Mid Valley Mall | 99.0 | 99.0 | 99.7 | 97.8 | 99.9 | 100.0 | 0.0 |
| The Gardens Mall | 97.0 | 99.0 | 91.8 | 90.7 | 99.9 | 100.0 | 0.0 |
| Pavilion Kuala Lumpur | 98.7 | 98.0 | 96.5 | 90.2 | 91.6 | 95.2 | 97.1 |
| Intermark Mall | 94.4 | 97.1 | 85.7 | 83.6 | 86.9 | 89.8 | 92.9 |
| DA MEN Mall | 74.4 | 71.7 | 68.9 | 62.3 | 64.5 | 73.4 | 72.9 |
| Elite Pavilion Mall | 96.7 | 95.0 | 83.2 | 86.4 | 92.3 | 95.9 | 97.8 |
| Pavilion Bukit Jalil | – | – | – | – | – | 88.1 | 89.7 |
| Pavilion Tower | 94.0 | 85.8 | 85.8 | 79.1 | 73.0 | 72.0 | 73.0 |
| Sunway REIT Offices | 61.0 | 72.0 | 78.0 | 84.0 | 83.0 | 84.0 | 83.0 |
| Sunway REIT Retail | 96.0 | 96.0 | 95.0 | 97.0 | 96.0 | 97.0 | 98.0 |
| Sunway REIT Hospitality | 74.0 | 69.0 | 53.0 | 32.0 | 54.0 | 64.0 | 65.0 |
| Axis REIT* | 94.0 | 92.0 | 91.0 | 96.0 | 95.0 | 97.0 | 95.0 |
| Sentral REIT* | 93.0 | 90.0 | 90.0 | 90.0 | 77.0 | 89.0 | 84.0 |
| AME REIT* | – | – | – | – | – | 100.0 | 100.0 |
注：* 综合投资组合入住率
来源：公司数据, RHB
图10：M-REITs的估值
| FYE | 目标价(MYR/s) | 市值(MYRm) | 市盈率(x) FY25F | 市盈率(x) FY26F | 每股收益增长率(%) FY25F | 每股收益增长率(%) FY26F | 市净率(x) FY25F | 股息率(%) FY25F | 评级 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| IGB REIT | Dec | 2.60 | 9,597 | 24.1 | 20.2 | 7.6 | 16.9 | 2.0 | 5.1 | 买入 |
| Sunway REIT | Mar | 2.13 | 7,500 | 18.3 | 17.1 | 13.1 | 7.6 | 1.3 | 5.6 | 买入 |
| Pavilion REIT | Dec | 1.77 | 6,471 | 17.3 | 17.1 | 4.8 | 1.2 | 1.3 | 6.0 | 买入 |
| Axis REIT | Dec | 2.08 | 3,941 | 19.2 | 18.7 | 8.4 | 2.9 | 1.0 | 5.3 | 买入 |
| Sentral REIT | Dec | 0.93 | 938 | 11.3 | 10.5 | 3.9 | 7.4 | 0.7 | 9.0 | 买入 |
| KLCCP Stapled | Dec | 8.52 | 15,887 | 18.8 | 18.2 | 3.3 | 2.9 | 1.2 | 5.4 | 中性 |
| AME REIT^ | Dec | 1.75 | 830 | 23.9 | 20.0 | 1.2 | 14.2 | 1.4 | 5.4 | 中性 |
| 行业加权平均 | 19.6 | 18.2 | 6.5 | 6.7 | 1.3 | 5.5 |
注：^FY25F-26F估值参考FY26F-27F
来源：Bloomberg, RHB
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