YTLP, Tenaga: 稳健框架与需求增长推动，2H25盈利持续向好

公用事业

盈利在2H25将持续

在监管资产基础（RAB）框架的持续支持下，公用事业领域预计将在2025年下半年保持韧性。该框架确保了在资本开销增加的推动下，不断增长的资产基础能获得稳定的回报。公用事业服务，特别是电力、天然气和可再生能源（REs）的需求，在马来西亚数据中心（DCs）快速扩张的推动下将进一步增长。得益于稳定的大宗商品燃料价格和有利的马币走势，该领域的盈利可见度有所提高。我们维持对 YTLP（目标价：RM5.02）和 Tenaga（目标价：RM16.20）的“买入”评级。YTLP 的估值依然吸引人，并拥有强劲的催化剂，包括扩大的数据中心贡献、英国 WessexWater 业绩改善以及可能获得新的燃气发电厂购电协议（PPA）。在第四个监管期（RP4）下，Tenaga 也有望实现更强的盈利、改善的现金流和更健康的资产负债表，这得益于其扩大的资本开销计划和新的自动燃料成本调整（AFA）机制。相反，我们维持对 PGB 的“持有”评级（目标价：RM17.86），因其估值相对较高且股息收益率吸引力较弱，尽管其盈利在受监管框架下保持稳定。

RAB框架保持不变。 在第四个监管期（RP4，2025-2027年）下最近的电费结构调整中，平均基础电费从RP3的39.95仙/千瓦时上调至45.4仙/千瓦时，这突显了政府对马来西亚电力行业改革的持续承诺。Tenaga 的准许回报率保持在7.3%不变，而总准许资本开销大幅增至429亿令吉（包括266亿令吉的基础资本开销和163亿令吉的或有资本开销）。同时，涵盖天然气输送和再气化的 PetGas（PGB）的监管资产基础（RAB）框架将继续适用，其中GPTA和RGTP再气化的调整后费率较低，而RGTSU再气化费率从2025年起将有所提高（见图#2）。此外，YTL Power 旗下的英国 WessexWater 已获准从2025年4月起，在新的2025-2030年监管期内将平均水费上调13.1%-20.8%。这些监管机制有助于保护公用事业公司免受需求和投入成本（如燃料价格、外汇和通货膨胀）波动的影响，任何短缺或盈余将在后续的审查期内进行调整。

图表 #1: 2H25电力费率的进一步改革

来源: HLIB, Tenaga, Energy Commission

图表 #2: 2025年天然气输送和再气化费率的进一步改革

来源: HLIB, PGB

图表 #3: Wessex Water 在2025-2030监管期内预计的年均账单

来源: HLIB, Wessex Water

强劲的公用事业需求

马来西亚的电力需求预计将继续保持上升趋势，主要受数据中心（DCs）的快速发展推动。截至2025年3月，Tenaga 已完成支持2.8GW数据中心容量的基础设施建设，另有3.6GW目前正在建设或规划中（目标在未来12个月内根据“绿色通道”计划完成）。总计，Tenaga 已签署了覆盖6.4GW数据中心发展的能源供应协议（ESAs）。在2025年第一季度，数据中心负荷利用率仅为484MW，Tenaga 指导称利用率将根据已签署的ESA逐步提升。根据能源转型和水务转型部（PETRA）的预测，数据中心容量预计将进一步增至2030年的12.9GW和2040年的20.9GW（Bernama），而最近2025年5月的高峰需求为21.0GW。为配合马来西亚到2050年实现净零排放的目标，燃煤发电厂将在2044年或更早（视提前退役情况）逐步淘汰。这加强了HLIB的预期，即长期电力需求强劲，并将越来越多地通过燃气发电、可再生能源（RE）和储能系统（BESS）的组合来满足。

图表 #4: 截至2025年3月的数据中心容量实现情况 vs 2030年和2040年的预测容量
来源: Tenaga, PETRA, Hong Leong Research

新发电厂（包括可再生能源）

最近在2025年5月达到的21.0GW的电力高峰需求已经超过了能源委员会（EC）早前在《半岛发电发展计划2021-2039》中对2025年（包括可再生能源）的19.4GW预测。EC在2020年的预测相对保守，未考虑到数据中心发展的快速增长，导致电力储备裕度下降，目前估计约为30%。为应对供需紧张的状况，EC已启动招标以确保额外容量：(i) 类别1 – 延长到期/已到期燃气发电厂的购电协议（PPAs）；以及 (ii) 类别2 – 开发总容量高达8GW的新燃气发电厂，目标在2025-2029年投产。这些招标的主要竞争者包括 Tenaga 和 Malakoff（两个类别）；而 YTLP、PGB 和 KAB 预计将竞争类别2。与此同时，由于传统能源的有效电费更高，为数据中心提供了更强的激励去探索可再生能源选项，不仅为了管理成本，也为了从绿色碳信用中受益，预计在RP4下可再生能源的发展将加速。

图表 #5: 《半岛发电计划2021-2039》下的预测电力需求
来源: Energy Commission

大宗商品燃料成本下降

自2023年下半年以来，全球大宗商品燃料价格呈逐渐下降趋势。纽卡斯尔煤价现为每公吨110美元（每公吨470令吉），而天然气价格已降至每百万英热单位40令吉（马来西亚液化天然气价格）。

1. Tenaga: 在RP4下，Tenaga 的输配电部门现在受到自动燃料成本调整（AFA）机制的保护，该机制能够每月转嫁燃料成本。这有望改善 Tenaga 的现金流并加强其资产负债表。尽管燃料价格呈逐渐下降趋势，但由于其相对稳定，我们预计发电部门（在PPA下）的贡献将继续保持稳定。
2. YTLP: 该集团的盈利在很大程度上不受燃料价格波动的影响。在最近的费率审查中，英国 WessexWater 在新的RP 2025-2030下获得了从2025年4月起生效的13%费率上调。新加坡的 SerayaPower 同时经营发电和零售业务，受进口天然气和液化天然气价格的影响。然而，管理层已表示已以优惠价格锁定了长期燃料合同。YTLP 在马来西亚的数据中心业务受 Tenaga 在RP4下的月度电费调整影响，但这些成本据信会直接转嫁给最终客户。
3. PGB: 随着天然气价格趋于稳定，以及政府允许对商业和工业用户征收电费附加费（以Tenaga批准的电费为基准），PGB 的公用事业部门利润率预计将保持韧性。与输送和再气化相关的内部天然气消耗成本通常会定期转嫁给客户。

图表 #6: 预计交付煤价 (vs. 适用煤价和基准煤价)
来源: Tenaga, Energy Commission, Bloomberg, Hong Leong Research

图表 #7: 马来西亚液化天然气/天然气价格 (vs. 基准价格)
来源: Tenaga, Energy Commission, Bloomberg, Hong Leong Research

马币走势

在2025年上半年，马币兑美元升值，但兑英镑走弱，兑新元则保持相对稳定。展望未来，我们预计马币兑美元将在2025年底前进一步走强至4.10左右，而兑英镑将大致持平于5.75（彭博社），兑新元则为3.30（彭博社）。影响如下：

1. YTLP 将从较弱的马币中受益，因为其大部分盈利以新元和英镑计价。货币换算效应导致以马币报告的盈利更高。
2. Tenaga 和 PGB 则通常从较强的马币兑美元中受益，因为这有助于降低进口燃料和租赁成本。然而，由于监管机制，两者在很大程度上不受货币波动的影响。在RP4下，Tenaga 的输配电部门和 PGB 的再气化部门都受到AFA机制的覆盖，该机制将成本节约或增加转嫁给最终用户，从而限制了对其利润率的直接影响。

图表 #8: 马币对其他主要货币的汇率
来源: Bloomberg

维持增持评级

鉴于该领域盈利和股息的可持续性，我们维持对公用事业领域的“增持”评级。我们的首选股是 YTLP（目标价：RM5.02）和 Tenaga（目标价：RM16.20）。维持对 PGB 的“持有”评级（目标价：RM17.86）。

股票评级

YTL Power (买入, 目标价: RM5.02)

尽管新加坡 PowerSeraya 的贡献在近几个季度有所放缓，但我们对 YTLP 的看法变得更加积极，这得益于英国 WessexWater 的强劲复苏（最新季度核心税前利润为1.5亿-1.6亿令吉）以及预计在26财年第一季度投产的20MW YES AI数据中心。未来的主要催化剂包括：(i) 新数据中心容量的逐步投产；(ii) 可能在马来西亚获得新的燃气发电厂PPA；(iii) 500MW大型太阳能（LSS）项目的启动；以及 (iv) 在 Ranhill 增加资本开销和资产基础扩张。在最近的红股发行后，我们将目标价从RM5.60调整至RM5.02，这反映了我们对其分部加总估值（SOP）RM6.69的15%折价，以考虑稀释效应。我们重申“买入”建议，因为我们认为该股的估值仍然吸引人，其远期市盈率仅为12倍，远低于 Tenaga 和 PGas（16-19倍）等同行以及更广泛的KLCI平均水平。

图表 #9: YTLP的市盈率估值相对于同行和KLCI基准仍然便宜
来源: HLIB Research

图表 #10: YTL Power 分部加总估值法

来源: HLIB Research

Tenaga (买入, 目标价: RM16.20)

于2025年7月生效的新实施的电费结构进一步加强了我们对 Tenaga 在RP4下的长期积极展望。我们预计，在RM429亿可观的准许资本开销支持下，更大的受监管资产基础将推动盈利增长。此外，AFA机制和新的电费结构预计将增强 Tenaga 的现金流和资产负债表。Tenaga 也是EC最近燃气发电厂招标的主要竞争者，并能加速可再生能源（包括BESS）的发展。我们维持对 Tenaga 的“买入”评级，基于DCF得出的目标价RM16.20不变。我们对最近的法庭裁决不过分担忧，因为我们相信 Tenaga 将与相关当局，特别是内陆税收局（Inland Revenue Board），寻求友好解决方案，以减轻对其财务的任何不利影响，同时捍卫其获得投资税收减免的权利。我们将任何短期的股价疲软视为长期投资者的买入机会。

PGB (持有, 目标价: RM17.86)

PGB 的盈利预计在未来几个季度将保持韧性，这得益于其持续的天然气处理协议（GPA）以及天然气输送和再气化部门的RAB框架。此外，内部天然气成本（IGC）被有效地转嫁给客户，从而最大限度地减少了利润率波动。随着马来西亚逐步淘汰燃煤发电并增加对燃气发电的依赖，PGB 正在积极探索新的天然气相关项目机会以捕捉未来增长。我们维持对 PGB 的“持有”评级，基于SOP估值得出的目标价RM17.86不变。尽管近期上涨空间可能有限，但该股在FY25-FY27期间提供了4.0%的可观股息收益率。

图表 #11: Petronas Gas 分部加总估值法

来源: HLIB Research

图表 #12: 同行比较

* 全面稀释基础
来源: HLIB Research, Bloomberg