H1>首选股：Johor Plantations Group [强大的ESG凭证与基本面；维持买入评级]
伊斯兰教法合规
RHB
2025年7月9日
Johor Plantations Group (JPG MK)
马来西亚公司更新
强大的ESG凭证与基本面；维持买入评级
农业 | 种植业
买入 (维持)
目标价 (回报): MYR1.45 (+21%)
股价 (市值): MYR1.20 (USD708m)
ESG 评分: 3.3 (满分4分)
日均成交额 (MYR/USD): 5.32m/1.23m
分析师
Hoe Lee Leng
+603 2302 8110
hoe.lee.leng@rhbgroup.com
Iftaar Hakim Rusli
+603-23028114
iftaar.hakim.rusli@rhbgroup.com
股价表现 (%)
| YTD | 1m | 3m | 6m | 12m | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对回报 | (11.1) | 0.0 | 8.1 | 0.8 | 0.0 |
| 相对回报 | (4.7) | (1.4) | 1.6 | 6.5 | 0.0 |
52周股价高/低 (MYR): 0.84-1.45
- 维持买入评级，目标价从MYR1.55调整为MYR1.45，仍有21%的上涨空间和约4%的FY26F收益率。我们预计2026年在基本面上将是一个更加平衡的年份，尽管CPO价格同比下降，但地缘政治风险将导致更大的波动性。我们下调了CPO价格预期，但上调了FY25-27F的PK价格预期。鉴于其在我们覆盖的公司中拥有最高的ESG评分之一，加上其前景广阔的下游业务，我们认为Johor Plantations Group的估值具有吸引力。目前其交易价格为11倍FY26F市盈率，低于同行的12-15倍范围。
- 现货CPO价格已从2025年第一季度的MYR4,600-4,800/吨回落至5月份的MYR3,780低点，随后又反弹至目前的MYR3,900-MYR4,100。价格下跌主要受美国贸易关税、战争及原油价格下跌等地缘政治因素驱动，这些因素都将CPO价格推向了同一方向。我们注意到，由于地缘政治风险增加，CPO价格与原油价格之间的相关性从2025年第一季度的-0.6飙升至4月份的0.47，并随后进一步上升至目前的0.68水平。
- CPO价格下一步走势如何？鉴于不断变化的地缘政治局势，我们预计CPO价格将保持波动。然而，从基本面看，全球供需在2026F可能会更加平衡，因为供应改善，而需求则因更具吸引力的相对价格而回升。
- 17种油籽和油脂复合物的供应预计在2026F将同比增长，主要来自棕榈油、葵花籽油和菜籽油供应的部分恢复，以及大豆的持续增长。尽管如此，17种油籽和油脂复合物的库存/使用比率预计仍将低于13.6%的历史平均水平，在2025年10月至2026年9月期间为12.9%，虽然高于2025F的12.7%。这为任何短期的看涨供应或需求意外留下的缓冲空间非常小，从而增加了未来价格波动的风险。
- 这对植物油的相对价格和需求意味着什么？撇开地缘政治的干扰，我们预计2026F将出现：i) 由于2026F供应持续强劲，大豆价格疲软；ii) 由于美国生物燃料掺混需求增加，SBO价格将维持在较高水平；iii) CPO价格中期内将继续以低于SBO的价格交易（目前为217美元/吨的折价）；iv) 印度、巴基斯坦、孟加拉国等价格敏感国家的需求将回升。
- 我们下调了2025F的CPO价格预测至MYR4,100/吨（原为MYR4,300），2026F和2027F的预测为MYR4,000/吨（原为MYR4,100）；但上调了2025F的PK价格预测至MYR3,300/吨（原为MYR2,800），2026F和2027F的预测为MYR3,200（原为MYR2,600）。我们还根据最新的内部外汇假设进行了更新，并将FY25-27F的预测分别上调了3.5%、7.8%和9.5%。
- 维持买入评级，新目标价为MYR1.45，在将我们的估值基准年滚动至2026F之后。新的目标价是基于新的13倍FY26F市盈率（原为14倍2025年市盈率），在与同行进行基准比较后，以及维持3.2的ESG评分不变。
预测与估值
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 1,253 | 1,525 | 1,637 | 1,702 | 1,794 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 167 | 252 | 277 | 269 | 268 |
| 经常性净利润增长 (%) | (67.3) | 50.5 | 9.8 | (2.9) | (0.3) |
| 经常性市盈率 (x) | 17.92 | 11.91 | 10.84 | 11.16 | 11.20 |
| 市净率 (x) | 1.3 | 1.1 | 1.0 | 1.0 | 0.9 |
| 市现率 (x) | 7.73 | 6.07 | 9.15 | 5.46 | 6.68 |
| 股息收益率 (%) | na | 4.4 | 4.6 | 4.2 | 4.2 |
| EV/EBITDA (x) | 11.70 | 7.63 | 7.91 | 7.87 | 7.83 |
| 平均股本回报率 (%) | 7.9 | 10.2 | 9.6 | 8.7 | 8.0 |
| 净负债权益比 (%) | 66.3 | 37.2 | 41.1 | 35.3 | 32.5 |
整体ESG评分: 3.2 (满分4)
E 评分: 3.3 (优秀)
S 评分: 3.7 (优秀)
G 评分: 2.7 (良好)
请参考下一页的ESG分析。
来源: 公司数据, RHB
排放与ESG
趋势分析
在FY24，范围1排放量维持平稳，为24.75万吨二氧化碳当量（FY23：24.70万吨二氧化碳当量）。同时，其范围3排放量减少至4.49万吨二氧化碳当量（FY23：5.51万吨二氧化碳当量），使总排放量同比减少3%。
| 排放 (tCO2e) | Dec-22 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 255,823 | 247,045 | 247,515 | – |
| 范围 2 | 208 | 231 | 181 | – |
| 范围 3 | 33,902 | 55,110 | 44,899 | – |
| 总排放量 | 289,933 | 302,386 | 292,595 | na |
来源: 公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
可持续性认证：截至2024年底，JPG的所有油棕厂和庄园100%获得了MSPO和RSPO认证。
可追溯性：JPG在其工厂和种植园实现了100%的可追溯性，或93.96%（包括外部作物）。
小农户融入：JPG致力于帮助其小农户获得MSPO和RSPO的认证（目前2,148户中有289户获得认证，而2023年为256户）。
ESG细分
整体ESG评分: 3.2 (满分4)
最后更新: 2025年7月2日
E 评分: 3.3 (优秀)
JPG成功将其温室气体排放强度从2020年降至2024年的0.89吨/吨二氧化碳。公司的所有油棕厂和庄园均已完全获得MSPO和RSPO认证。截至FY24，JPG还致力于帮助小农户获得SPO和RSPO认证，以进一步推动可持续油棕产品的生产。
S 评分: 3.7 (优秀)
JPG致力于确保所有员工的自由、事先和知情同意。其死亡率在过去四年中保持为零，并且还采用了针对外籍工人的“零招聘成本”政策。
G 评分: 2.7 (良好)
JPG董事会成员中有56%是独立董事，22%的董事是女性，薪酬完全披露，包括按名披露的薪金和奖金。它拥有内部的投资者关系团队，并定期举行投资者会议，体现了良好的透明度和信息披露实践。
ESG评级历史
(图表数据未提供)
来源: RHB
财务摘要
公司信息
亚洲
马来西亚
农业
Johor Plantations Group
JPG MK
买入
估值基础
基于Dec-2026F盈利的13倍目标市盈率
关键驱动因素
i. CPO价格上涨；
ii. 更高的FFB产量；
iii. 对可持续棕榈油的需求增加。
主要风险
i. CPO价格波动；
ii. 天气风险；
iii. 全球植物油行业供需动态变化的负面影响。
公司简介
Johor Plantations Group是一家上游油棕种植公司，主要在马来西亚柔佛州运营，专注于油棕种植和FFB生产。
财务摘要 (MYR)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.07 | 0.10 | 0.11 | 0.11 | 0.11 |
| 每股股息 | 0.05 | 0.06 | 0.05 | 0.05 | |
| 每股账面价值 | 0.90 | 1.13 | 1.18 | 1.24 | 1.30 |
| 平均股本回报率 (%) | 7.9 | 10.2 | 9.6 | 8.7 | 8.0 |
估值指标
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 17.92 | 11.91 | 10.84 | 11.16 | 11.20 |
| 市净率 (x) | 1.3 | 1.1 | 1.0 | 1.0 | 0.9 |
| 自由现金流收益率 (%) | 7.2 | 11.6 | 0.9 | 10.0 | 7.3 |
| 股息收益率 (%) | 4.4 | 4.6 | 4.2 | 4.2 | |
| EV/EBITDA (x) | 11.70 | 7.63 | 7.91 | 7.87 | 7.83 |
| EV/EBIT (x) | 16.33 | 9.84 | 10.04 | 10.22 | 10.31 |
利润表 (MYRm)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 1,253 | 1,525 | 1,637 | 1,702 | 1,794 |
| 毛利润 | 363 | 553 | 542 | 520 | 526 |
| EBITDA | 383 | 532 | 534 | 521 | 518 |
| 折旧与摊销 | (109) | (120) | (113) | (120) | (125) |
| 营业利润 | 275 | 413 | 420 | 401 | 393 |
| 净利息 | (88) | (66) | (55) | (53) | (52) |
| 税前利润 | 187 | 346 | 365 | 348 | 341 |
| 税项 | (21) | (90) | (91) | (89) | (88) |
| 报告净利润 | 167 | 257 | 277 | 262 | 255 |
| 经常性净利润 | 167 | 252 | 277 | 269 | 268 |
现金流量表 (MYRm)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 92 | 26 | (115) | 111 | 7 |
| 经营活动现金流 | 388 | 494 | 328 | 550 | 449 |
| 资本支出 | (171) | (147) | (300) | (250) | (230) |
| 投资活动现金流 | (168) | (283) | (291) | (243) | (225) |
| 已付股息 | 0 | (63) | (138) | (125) | (125) |
| 融资活动现金流 | (104) | (15) | (252) | (255) | (252) |
| 期初现金 | 25 | 141 | 337 | 122 | 174 |
| 现金净变动 | 115 | 196 | (215) | 52 | (28) |
| 期末现金余额 | 141 | 337 | 122 | 174 | 145 |
资产负债表 (MYRm)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总现金及等价物 | 141 | 337 | 122 | 174 | 145 |
| 有形固定资产 | 2,540 | 2,655 | 2,858 | 3,005 | 3,126 |
| 总资产 | 4,582 | 4,960 | 4,866 | 5,117 | 5,200 |
| 短期债务 | 213 | 56 | 56 | 56 | 56 |
| 总长期债务 | 1,414 | 1,332 | 1,282 | 1,212 | 1,142 |
| 总负债 | 2,339 | 2,133 | 1,903 | 2,013 | 1,957 |
| 总权益 | 2,244 | 2,826 | 2,962 | 3,103 | 3,243 |
| 总负债与权益 | 4,582 | 4,960 | 4,866 | 5,117 | 5,200 |
关键指标
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | (28.4) | 21.7 | 7.4 | 3.9 | 5.4 |
| 经常性每股收益增长 (%) | (67.3) | 50.5 | 9.8 | (2.9) | (0.3) |
| 毛利率 (%) | 29.0 | 36.2 | 33.1 | 30.6 | 29.3 |
| 营业EBITDA利润率 (%) | 30.6 | 34.9 | 32.6 | 30.6 | 28.8 |
| 净利润率 (%) | 13.3 | 16.9 | 16.9 | 15.4 | 14.2 |
| 股息支付率 (%) | 0.0 | 51.0 | 49.7 | 47.7 | 49.0 |
| 资本支出/销售额 (%) | 13.6 | 9.6 | 18.3 | 14.7 | 12.8 |
| 利息覆盖率 (x) | 3.03 | 5.64 | 6.51 | 6.68 | 6.89 |
来源: 公司数据, RHB
图1: JPG在ESG因素上的进展
| 环境 | 2022 | 2023 | 2024 | |
|---|---|---|---|---|
| 温室气体排放 | 排放量 (tCO2e) | 338,709 | 314,946 | 331,859 |
| 温室气体排放 | 强度 (tCO2e/吨棕榈产品) | 0.93 | 0.92 | 0.89 |
| 废物处理 | 废物回收/再利用 | 是 | 是 | 是 |
| 能源效率 (水) | 用水量 (m3) 和强度 (m3/吨棕榈产品) | 1,528,116 | 1,545,838 | 1,591,861 |
| 能源效率 | 能源消耗和强度 | 243,433.00 | 218,824.00 | 228,932.00 |
| 认证 | RSPO/MSPO/ISPO认证 (%) | RSPO: 100% MSPO: 100% ISPO: N/A |
RSPO: 100% MSPO: 100% ISPO: N/A |
RSPO: 100% MSPO: 100% ISPO: N/A |
| 泥炭地使用 | 泥炭地 (%) | 2.3% | 2.3% | 2.1% |
| 火灾事故 | 事故数量 | N/A | 无 | 无 |
| 可再生能源使用 | 使用的可再生能源百分比 | 57.0% | 62.1% | 62.1% |
| 可追溯性 | 可追溯至工厂 (%) | 100.00% | 100.00% | 100.00% |
| 可追溯性 | 可追溯至种植园 (%) | 87.52% | 85.86% | 93.96% |
| 社会 | ||||
| 工人提出问题的渠道 | 存在提出问题的申诉渠道 | 是 | 是 | 是 |
| 举报政策 | 保护举报人的政策 | 是 | 是 | 是 |
| 员工专业/个人发展 | 提供培训和教育 | 是 | 是 | 是 |
| 小农户政策 | 为培训、产量改进和RSPO认证制定的政策 | 是 | 是 | 是 |
| 员工福利 | 提供住宿和便利设施 | 是 | 是 | 是 |
| 治理 | ||||
| 董事会构成 | 至少一半的董事会成员为独立董事 | 6/10为独立董事 | 5/9为独立董事 | |
| 任期限制为九年 (独立董事) | 独立董事任期不超过九年 | 不适用 | 不适用 | 不适用 |
| 性别包容性 | 董事会中的女性代表 | 30% | 22.2% | |
| 董事会对可持续性的重视 | 成立可持续发展小组 | 是 | 是 | 是 |
| 薪酬透明度 | 按名披露的费用和福利 | 是 | 是 | 是 |
来源: 公司数据, RHB
图2: JPG的关键假设
| FY22 | FY23 | FY24F | FY25F | FY26F | FY27F | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 核心FFB产量 (吨) | 1,111,496 | 1,034,153 | 1,130,253 | 1,166,689 | 1,219,317 | 1,282,415 | |
| % 变化 | 7.4% | -7.0% | 9.3% | 3.2% | 4.5% | 5.2% | |
| CPO 价格假设 (MYR/吨) | 5,177 | 3,989 | 4,331 | 4,223 | 4,120 | 4,120 | |
| % 变化 | 17.1% | -22.9% | 8.6% | -2.5% | -2.4% | 0.0% | |
| PK 价格假设 (MYR/吨) | 3,218 | 2,223 | 2,875 | 3,449 | 3,449 | 3,449 | |
| % 变化 | 11.5% | -30.9% | 29.3% | 19.9% | 0.0% | 0.0% | |
来源: 公司数据, RHB
建议图表
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-19 | 买入 | 1.55 | 1.18 |
| 2025-02-18 | 买入 | 1.65 | 1.16 |
| 2024-11-14 | 买入 | 1.55 | 1.32 |
| 2024-11-11 | 买入 | 1.50 | 1.35 |
| 2024-09-06 | 买入 | 1.20 | 0.99 |
来源: RHB, Bloomberg
RHB投资评级指南
买入 (Buy): 未来12个月内，股价可能上涨超过10%
交易型买入 (Trading Buy): 未来3个月内，股价可能上涨超过15%，但长期前景仍不确定
中性 (Neutral): 未来12个月内，股价可能在 +/- 10% 的范围内波动
止盈 (Take Profit): 已达到目标价。建议在较低水平累积
卖出 (Sell): 未来12个月内，股价可能下跌超过10%
未评级 (Not Rated): 股票不在常规研究覆盖范围内
投资研究免责声明
RHB发布本报告仅供参考。本报告旨在向RHB及其关联公司的客户或RHB认为有资格接收本报告的人士分发，并未考虑任何可能收到本报告的特定人士的具体投资目标、财务状况和特殊需求。本报告不应在任何情况下被解释为购买或出售本文所述证券或任何相关金融工具的要约或要约邀请。
…
（此处省略其余详细免责声明）
分发限制
马来西亚
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印度尼西亚
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…
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吉隆坡
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