TSH Resources：增长能见度有限，维持中立评级

• 维持中立评级，新目标价从MYR1.15下调至MYR1.10，下跌空间1%。 我们预计2026年在基本面上将是一个更加平衡的年份，毛棕榈油（CPO）价格同比将走低，但地缘政治风险将转化为更大的波动性。我们下调了CPO价格预期，但上调了2025-27财年的棕榈仁（PK）价格假设。鉴于TSH Resources超过90%的种植面积位于印尼，我们认为该股估值相对较高，其2026财年预测市盈率为10.9倍，处于同业6-11倍区间的较高端。
• 现货CPO价格已从2025年第一季度的MYR4,600-4,800/吨回落至5月份的低点MYR3,780，随后反弹至目前的MYR3,900-MYR4,100。价格下跌主要是由地缘政治因素驱动，包括美国贸易关税、战争以及由此导致的原油价格下跌，这些因素都将CPO价格推向了同一方向。我们强调，CPO价格与原油价格的相关性从2025年第一季度的-0.6飙升至2025年4月的0.47，并随后因地缘政治风险加剧而进一步上升至目前的0.68水平。
• CPO价格下一步走势如何？ 鉴于地缘政治局势不断变化，我们预计CPO价格将保持波动。然而，从基本面来看，2026财年全球供需可能会更加平衡，因为供应有所改善，而需求则因相对更具吸引力的价格而回升。
• 预计2026财年17种油脂综合体的供应将同比改善， 这主要得益于棕榈油、葵花籽油和菜籽油供应的部分恢复，以及大豆的持续增长。尽管如此，17种油脂综合体的库存/使用比率预计仍将低于13.6%的历史平均水平，2025年10月/2026年9月的预测值为12.9%，虽然高于2025财年的12.7%。这为任何短期的看涨供应或需求意外留下的缓冲空间非常小，从而增加了未来价格波动的风险。
• 这对植物油的相对价格和需求意味着什么？ 忽略地缘政治的噪音，我们预计2026财年将出现：i) 由于2026财年供应持续强劲，大豆价格疲软；ii) 由于美国生物燃料掺混需求增加，豆油（SBO）价格将保持在较高水平；iii) CPO价格在中期将继续以低于SBO的折扣价交易（目前折扣为217美元/吨）；iv) 价格敏感国家如印度、巴基斯坦、孟加拉国的需求将回归。
• 我们将2025财年的CPO价格预测从MYR4,300/吨下调至MYR4,100/吨， 并将2026财年和2027财年的价格预测从MYR4,100/吨下调至MYR4,000/吨；但将2025财年的PK价格预测从MYR2,800/吨上调至MYR3,300/吨，并将2026财年和2027财年的价格预测从MYR2,600/吨上调至MYR3,200/吨。我们还根据最新的内部外汇假设进行了更新，并将2025-27财年的预测分别上调了7.2%、3.0%和2.6%。
• 我们将TSH的ESG评分从2.6下调至2.4， 因为它在2024财年退出了RSPO会员资格，并且我们将估值目标年份前滚至2026财年。因此，我们的目标价在维持12倍市盈率不变的基础上，从MYR1.15下调至MYR1.10。

股价表现 (%)

52周股价高/低 (MYR): 1.05 – 1.26

来源：Bloomberg

预测与估值

来源：公司数据, RHB

请参阅本报告末尾的重要披露信息

排放与ESG

最新的ESG相关发展

TSH已为其马来西亚的庄园和工厂取得了100%的MSPO认证，并在温室气体报告中纳入了范围3的披露。然而，在2024财年，TSH已退出其RSPO会员资格。

ESG细分

整体ESG评分: 2.4 (满分4分)

最后更新: 2025年7月2日

E 评分: 2.7 (良好)

TSH在2024年实现了10%的温室气体排放减少。然而，其可再生能源使用量占总能源消耗的比例从2023财年的92%下降到74%。

S 评分: 2.0 (中等)

TSH通过其政策承诺尊重与FPIC（自由、事先和知情同意）相关的土地保有权和人权。在2024年，公司实现了零死亡事故，工伤事故频率为8.62（同比下降41%）。

G 评分: 2.4 (良好)

TSH董事会成员中有50%是独立董事，但只有12.5%是女性。虽然披露了包括薪水和奖金在内的董事薪酬，但并非以具名方式披露。TSH拥有内部的投资者关系团队，并定期举行投资者简报会，体现了良好的透明度和披露实践。

ESG评级历史

来源：RHB

财务摘要

图 1: TSH 在 ESG 因素方面的进展

注：*由于方法论的改变，导致急剧增加

注2：**TSH 于 FY24 退出 RSPO 会员资格

来源：公司数据, RHB

图 2: 关键假设

来源：公司数据, RHB

建议图表

来源：RHB, Bloomberg

来源：RHB, Bloomberg

RHB 投资评级指南

买入 (Buy): 未来12个月股价可能上涨超过10%

交易性买入 (Trading Buy): 未来3个月股价可能上涨超过15%，但长期前景不确定

中立 (Neutral): 未来12个月股价可能在+/- 10%的范围内波动

获利了结 (Take Profit): 已达到目标价。建议在较低价位累积

卖出 (Sell): 未来12个月股价可能下跌超过10%

未评级 (Not Rated): 股票不在常规研究范围内

投资研究免责声明

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本报告不针对、也不打算分发给或由任何公民或居民，或位于任何地方、州、国家或其他司法管辖区的任何人或实体使用，如果这种分发、出版、可用性或使用会违反适用的法律或法规。接受本报告即表示接收方 (i) 陈述并保证其能够根据其所在司法管辖区的法律法规或其他适用法律合法接收本文件，并且 (ii) 承认并同意受本文所载限制的约束。任何不遵守这些限制的行为都可能构成对适用法律的违反。

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尽管我们尽一切努力确保本报告中所作的事实陈述准确无误，但本报告中包含的所有估计、预测、预测、意见表达和其他主观判断均基于被认为是合理的假设，并且不得被解释为所提及事项将会发生的陈述。RHB 或任何其他来源的不同假设可能会产生截然不同的结果，一种研究产品中的建议可能与另一类研究中的建议不同。货币表现可能会影响本报告中引用的证券或任何其他金融工具的价值或收益。本报告中讨论的证券所支持的存托凭证持有人承担货币风险。过往表现并非未来表现的指南。投资收益可能会波动。本报告所涉投资的价格或价值，无论是直接还是间接，都可能上涨或下跌，对投资者不利。

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本报告并非旨在全面或包含潜在投资者做出投资决策可能需要的所有信息。本报告的接收方应自行对本文引用的任何证券或金融工具进行独立评估和决策。本报告中讨论或推荐的任何投资可能不适合投资者，具体取决于投资者的特定投资目标和财务状况。本报告中的材料是一般信息，旨在为理解金融工具投资风险的接收方提供。本报告未考虑投资或行动方案以及任何相关风险是否适合接收方。因此，本报告中包含的任何建议不得作为基于接收方个人情况的投资建议。投资者应自行对本文包含的信息进行独立评估，考虑自己的投资目标、财务状况和特殊需求，并就投资任何证券或本报告中讨论或推荐的投资策略的适当性寻求自己的财务、商业、法律、税务和其他建议。

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术语“RHB”应酌情指代在下文引用的特定司法管辖区分发或传播报告的相关实体，或者在其他所有情况下，指 RHB Investment Bank Berhad 及其关联公司、子公司和相关公司。

分发限制

马来西亚

本报告由 RHB Investment Bank Berhad (“RHBIB”) 在马来西亚发布和分发。本报告中的观点和意见是我们截至本日期的观点和意见，并可能随时更改。如果英国《金融服务与市场法》或金融行为监管局的规则适用于接收方，我们对该接收方的义务不受影响。RHBIB 没有义务更新其意见或本报告中的信息。

印度尼西亚

本报告由 PT RHB Sekuritas Indonesia 在印度尼西亚发布和分发。本研究不构成发售文件，也不应被解释为在印度尼西亚发售证券的要约。任何直接或间接在印度尼西亚或向任何印度尼西亚公民或公司（无论位于何处）或任何印度尼西亚居民以构成根据印度尼西亚法律法规的公开发行方式发售或出售的证券，必须遵守现行的印度尼西亚法律法规。

新加坡

本报告由 RHB Bank Berhad（通过其新加坡分行）在新加坡发布和分发，该分行是受新加坡金融管理局监管的豁免资本市场服务实体和豁免财务顾问。RHB Bank Berhad（通过其新加坡分行）可根据《财务顾问条例》第 32C 条的安排，分发其各自的外国实体、关联公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者的个人，RHB Bank Berhad（通过其新加坡分行）仅在法律要求的范围内对报告内容承担法律责任。新加坡的接收者应就因本报告引起或与之相关的任何事宜联系 RHB Bank Berhad（通过其新加坡分行）。

美国

本报告由 RHB 编写，旨在根据经修订的1934年美国证券交易法（“交易法”）第15a-6条的要求，通过 RHB 不时指定的注册美国经纪交易商，专门直接分发给“主要”美国机构投资者。因此，通过 Bursa Marketplace 或任何其他电子服务提供商访问本报告，并非针对除“主要”美国机构投资者（通过注册美国经纪交易商）以外的任何方，也不应被视为 RHB 以任何方式的招揽。RHB 并未在美国注册为经纪交易商，目前也未指定任何美国经纪交易商。此外，RHB 不向美国人士提供经纪服务。任何购买或出售本文讨论的所有证券的订单，必须根据交易法第15a-6条的要求，通过 RHB 不时指定的注册美国经纪交易商下达和执行。为免生疑问，RHB 重申，在本报告发布期间，其未指定任何美国经纪交易商。本报告是机密的，不打算分发给或由接收方及其员工、代理人和顾问以外的人士使用（如适用）。此外，当研究通过电子服务提供商分发时，本报告中出现的分析师未在美国注册或具备研究分析师资格，也不是 RHB 不时指定的任何注册美国经纪交易商的关联人士，因此可能不受金融业监管局（“FINRA”）关于与标的公司沟通、公开发言和个人交易的任何适用限制的约束。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具可能存在某些风险。非美国发行人的证券可能未在美国证券交易委员会注册，或不受其法规约束。关于非美国证券或相关金融工具的信息可能有限。外国公司可能不受与美国相当的审计和报告标准及监管要求的约束。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者。在外国市场的交易可能受与美国不同或提供较少保护的法规约束。

利益冲突披露

RHB Investment Bank Berhad、其子公司（包括其区域办事处）和关联公司（“RHBIB 集团”）构成一个多元化的金融集团，从事各种投资银行业务活动，其中包括但不限于承销、证券交易、做市和企业融资咨询。

因此，在其正常业务过程中，RHBIB 集团的任何成员可能不时与本研究报告中涵盖的任何标的公司建立业务关系，持有任何证券和/或资本市场产品（包括但不限于股票、认股权证和/或衍生品）的头寸，为其自身账户或其客户的账户进行交易或以其他方式执行交易，或为这些公司提供和/或招揽投资、咨询或其他服务。

虽然 RHBIB 集团将确保在必要时设置足够的信息壁垒和内部控制措施，以防止/管理任何利益冲突，以确保本报告的独立性，但投资者也应意识到，鉴于 RHBIB 集团从事的上述投资银行业务活动，可能存在此类利益冲突，并应在做出任何投资决策前自行判断。

在新加坡，投资研究活动在 RHB Bank Berhad（通过其新加坡分行）下进行，上述免责声明同样适用。

马来西亚

除非在以下链接中披露 RHB Research Conflict Disclosures Jul 2025，据我们所知，RHBIB 在此声明：

1. RHBIB 在本报告所涵盖的标的公司的证券或其他资本市场产品中没有财务利益。
2. RHBIB 不是本报告所涵盖的标的公司的证券或资本市场产品的做市商。
3. RHBIB 的员工或关联人士均未担任本报告所涵盖的标的公司的董事或董事会成员*。*为免生疑问，此确认仅限于研究部门的员工。
4. RHBIB 在过去12个月内未从标的公司获得投资银行或企业融资服务的报酬。
5. RHBIB 未收到与本报告制作相关的报酬或利益（包括礼物和特殊成本安排，例如公司/发行人赞助和付费旅行）。

印度尼西亚

除非在以下链接中披露 RHB Research Conflict Disclosures Jul 2025，据我们所知，PT RHB Sekuritas Indonesia 在此声明：

1. PT RHB Sekuritas Indonesia 及其投资分析师在本报告所涵盖的标的公司的证券中没有任何利益。为免生疑问，证券利益包括以下内容：
   a) 直接或间接，单独或共同拥有/持有本报告所涵盖的标的公司证券，或有权获得股息、利息或出售或行使该证券的收益*。
   b) 受购买证券协议的约束，或有权转让证券或有权预先认购证券*。
   c) 受约束或被要求购买根据首次公开发行未被认购/配售的剩余证券*。
   d) 管理或与其他方共同管理上述(a)、(b)或(c)中提及的各方。
2. PT RHB Sekuritas Indonesia 不是本报告所涵盖的标的公司的证券或资本市场产品的做市商。
3. PT RHB Sekuritas Indonesia 的员工**或关联人士均未担任本报告所涵盖的标的公司的董事或董事会成员*。
4. PT RHB Sekuritas Indonesia 在过去12个月内未从标的公司获得投资银行或企业融资服务的报酬。
5. PT RHB Sekuritas Indonesia** 未收到与本报告制作相关的报酬或利益（包括礼物和特殊成本安排，例如公司/发行人赞助和付费旅行）。

注：
*整体披露仅限于与 PT RHB Sekuritas Indonesia 相关的信息。
**披露仅限于 PT RHB Sekuritas Indonesia 的研究人员。

新加坡

除非在以下链接中披露 RHB Research Conflict Disclosures Jul 2025，据我们所知，RHB Bank Berhad 的新加坡研究部门（通过其新加坡分行）在此声明：

1. RHB Bank Berhad、其子公司和/或关联公司不在本报告中由新加坡研究分析师覆盖的任何发行人中做市。
2. RHB Bank Berhad、其子公司和/或关联公司及其分析师在本报告中由新加坡研究分析师覆盖的发行人中没有财务利益（包括1%或以上的股权）。
3. RHB Bank Berhad 的新加坡研究人员或关联人士不在本报告中由新加坡研究分析师覆盖的发行人的董事会或受托人职位上任职。
4. RHB Bank Berhad、其子公司和/或关联公司在过去12个月内与本报告中由新加坡研究分析师覆盖的发行人没有任何企业融资咨询关系或任何其他可能产生潜在利益冲突的关系。
5. RHB Bank Berhad 或与其关联或相关的人士对新加坡研究分析师覆盖的证券、特定证券衍生品合约或集体投资计划单位的收购或处置没有任何利益。
6. RHB Bank Berhad 的新加坡研究分析师未收到与本研究报告的制作或对新加坡研究分析师覆盖的发行人的建议相关的任何报酬或利益。

分析师认证

编写本报告的分析师及其关联人士在此证明：

1. 除了以下情况外，他们在本报告中提及的标的公司的证券或其他资本市场产品中没有任何财务利益：
   

   分析师	公司

2. 他或她的报酬的任何部分过去、现在或将来都不会直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。