[SD Guthrie, Johor Plantations Group, Sarawak Oil Palms, IOI Corp, London Sumatra Indonesia, First Resources] 种植业区域更新：基本面趋于平衡，地缘政治风险犹存

资料来源：公司数据, RHB

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地缘政治风险重重，但基本面更均衡

现货CPO价格已从2025年第一季度的每吨MYR4,600-MYR4,800回落，至2025年5月的低点每吨MYR3,780，随后反弹至当前每吨MYR3,900-MYR4,100的水平。下跌主要受地缘政治因素影响，如美国贸易关税、战争和原油价格下跌——这些因素都推动了CPO价格同向变动。

CPO价格与原油价格的相关性在2025年4月飙升至0.47，而2025年第一季度为-0.6（解放日之前），随后因战争升级等地缘政治风险加剧，进一步升至当前的0.68。在过去五周，原油价格从5月初的每桶61美元低点回升至每桶79美元，CPO价格也呈现类似走势。此外，CPO价格也跟随SBO价格的走势，后者因6月12日美国宣布的生物燃料政策变化而上涨，该政策提议将2026年和2027年的总生物燃料混合量分别增加至240.2亿加仑和244.6亿加仑（高于2025年的223.3亿加仑）。这对美国生产的大豆作为生物燃料原料是利好消息，但对加拿大菜籽油可能不是，因为美国环境保护署（EPA）也提议将进口可再生燃料和使用外国原料生产的燃料的可再生燃料识别码（RINs）数量减少50%。这意味着美国对加拿大菜籽油的需求将减少，导致市场上菜籽油供应增加。目前，美国占加拿大菜籽油出口的30%以上。

CPO价格的下一步走势如何？

我们预计，鉴于不断变化的地缘政治局势，CPO价格将继续保持波动。然而，从基本面来看，我们强调2026年全球供需预计将更为平衡，因为供应应有所改善，而鉴于目前更具吸引力的价格，需求也应回升。

预计2026年17种油品和脂肪的供应将同比增长，这得益于棕榈油产量部分恢复以及葵花籽和菜籽油供应的改善，以及大豆的持续增长。然而，这17种油品和脂肪的整体库存/使用率预计仍将低于13.6%的历史平均水平，2025年10月/2026年9月为12.9%，尽管高于2025年的12.7%。这为任何短期的看涨供应或需求意外留下的缓冲空间很小，从而增加了未来价格波动的风险。

然而，在这个复杂的体系中，10种油籽的供应依然强劲，这得益于南美洲强劲的大豆产量以及俄罗斯/乌克兰向日葵籽供应的改善。最新的Oil World预测，10种油籽的库存/使用率将在2025F-2026F上升至22.2%（2024-2025F为22%），仍高于19.1%的历史平均水平。特别是大豆，预计其库存/使用率将从2025F的30%上升至2025F的30.5%，高于27.3%的历史平均水平。这应该会使2026年的大豆价格保持平稳。

尽管油籽供应强劲，但由于棕榈油供应仍然紧张，以及大豆压榨活动水平仍然较低，8种植物油的库存/使用率仍然相对紧张。虽然通过压榨更多大豆可以轻松提取更多SBO，但这将导致豆粕产量增加，需要被利用。目前，由于中国养猪业和美国养牛业的饲料需求疲软，豆粕需求仍然疲软。因此，虽然预计8种植物油的库存/使用率在2026F会略微上升至13.6%（2025F为13.3%），但仍将低于14.4%的历史水平。

然而，鉴于美国生物燃料政策的近期变化，我们需要密切关注美国大豆压榨的发展，这将有利于美国生产生物柴油/加氢处理植物油（HVO）时使用国内原料。这意味着需要压榨更多的美国大豆来生产SBO作为生物燃料原料。

根据2025年生物质柴油指令的增加，美国将需要每年额外增加220-270万吨的SBO。然而，随着压榨量的增加，豆粕产量也会相应增加，很可能超过美国国内需求。这可能导致美国需要在2026年增加豆粕出口，从而与阿根廷等其他豆粕出口国形成竞争，并对豆粕价格构成压力。

印尼将指令提高到B50？

除了美国生物燃料对SBO需求的增加，我们还需要关注印尼计划将其生物柴油混合比例从B40提高到B50。截至2025年中期，关于2025年印尼生物柴油生产或分配情况尚无更新。然而，根据印尼棕榈油协会（GAPKI）的媒体报道，截至4月份，生物柴油产量可能落后于计划，已分配的生物柴油仅为430万千升（同比增长3.6%）。假设印尼在2025年完全实现B40，这将意味着生物柴油产量同比增长12%，消耗约1350万吨CPO（同比增长18%）。如果指令提高到B50，则2026年将需要总计1800万吨CPO。

我们的基本假设是2026年将维持B40，因为我们相信印尼政府将难以确保这不会给国家带来通胀压力。如果实施B50，国内PO需求将进一步上升，印尼的PO出口将缩减至2100万吨（2025F预计为2700万吨），这可能导致全球CPO价格上涨，从而推高国内食用油价格。此外，还需要确保有足够的生物柴油产能来生产B50——到2025年底，2100万吨的产能需要提高到2350万吨才能达到B50水平。

这一切对植物油的相对价格和需求意味着什么？

忽略所有来自地缘政治的噪音和反应，我们预计2026F将出现以下几种情况：

1. 由于预计2026F大豆供应持续强劲，大豆价格可能保持疲软；
2. 但由于生物燃料政策的支持以及随后需求的增加，SBO价格（尤其是在美国）可能保持在较高水平；
3. 因此，目前以低于SBO折扣交易的CPO价格，在中期内可能继续保持折扣；
4. 随着CPO价格继续低于SBO，来自印度、巴基斯坦、孟加拉国等价格敏感国家的需求应该会回升。

短期内，来自印度和孟加拉国的需求应会回升。目前，印度2025年5月底的棕榈油库存水平比历史平均水平低29%（4月份为-35%）。如果CPO价格在今年剩余时间和2026年继续低于SBO价格（目前折扣为217美元/吨），我们应该会看到来自印度的PO需求增强。这一点在2025年5月已经可以看到，印度的PO进口环比增加了85%，使得年初至今（YTD）的PO进口改善至-38%，而4月份YTD为-43%。至于中国，其PO库存在5月底仍低于历史平均水平42%，主要是因为该国SB和SBO库存充足。孟加拉国的PO库存水平在5月底也较低，低于历史平均水平42%，而巴基斯坦同期的库存水平则高于历史平均水平4%。

结论

总而言之，我们相信2026F年PO的需求将保持支撑，而供应将有所改善，除非出现任何不可预见的恶劣天气。这意味着CPO价格在2026年与2025年的水平相比不会有太大变化。2025年，年初至今的价格目前为每吨MYR4,390。假设CPO价格在今年剩余时间内保持在每吨MYR3,700-4,100的范围内，我们认为价格可能会略低于我们最初预测的每吨MYR4,300的平均水平。因此，我们将2025年的CPO价格预测下调至每吨MYR4,100，并将2026年和2027年的预测下调至每吨MYR4,000（原为每吨MYR4,100）。我们还上调了PK价格的假设，鉴于当前月桂酸油市场紧张，导致年初至今价格同比上涨49%至每吨MYR3,489。因此，我们将2025年的PK价格预测上调至每吨MYR3,300（原为MYR2,800），并将2026年和2027年的预测上调至每吨MYR3,200（原为MYR2,600）。

风险

我们展望的主要下行风险包括：

1. 加剧的地缘政治风险；
2. 原油价格趋势的重大变化，可能导致生物柴油指令的变更；
3. 导致植物油供应过剩或不足的天气异常；
4. 由经济周期或价格动态变化引起的植物油需求重大变化；
5. 印尼税收结构、贸易政策和生物柴油指令的修订；
6. 美国生物燃料政策的修订或实施延迟；以及
7. 更多的ESG问题。

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RHB投资评级指南

买入：未来12个月股价可能上涨超过10%

交易型买入：未来3个月股价可能上涨超过15%，但长期前景仍不确定

中性：未来12个月股价可能在+/- 10%的范围内波动

止盈：已达到目标价。可考虑在较低价位累积

卖出：未来12个月股价可能下跌超过10%

未评级：股票不在常规研究范围内

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