2025年7月9日
Sarawak Oil Palms (SOP MK)：稳固基本面，估值具吸引力；维持买入
马来西亚公司更新
农业 | 种植园
- 维持买入，新目标价从MYR4.80调整至MYR3.80，有22%的上涨空间和约4%的26财年预测收益率。我们预计2026年基本面将更为平衡，原棕油（CPO）价格同比下降，但地缘政治风险将导致更多波动。我们下调了CPO价格预期，但上调了25-27财年的棕榈仁（PK）价格假设。我们继续看好 Sarawak Oil Palms，因其纯粹的业务模式和吸引人的估值。该股目前的交易价格为26财年预测市盈率的6倍，处于同行平均6-11倍的低端。
- 现货CPO价格已从25年第一季度的MYR4,600-4,800/吨回落至5月份的低点MYR3,780，随后反弹至目前的MYR3,900-MYR4,100。价格下跌主要受美国贸易关税、战争和原油价格下跌等地缘政治因素影响，这些因素都将CPO价格推向了同一方向。我们强调，CPO价格与原油价格之间的相关性从25年第一季度的-0.6飙升至2025年4月的0.47，随后由于地缘政治风险加剧，进一步上升至目前的0.68水平。
- CPO价格的下一步走向？鉴于不断变化的地缘政治局势，我们预计CPO价格将保持波动。然而，从基本面来看，2026年全球供需可能会更加平衡，因为供应有所改善，而需求应因更具吸引力的相对价格而回升。
- 预计2026年17种油脂综合体的供应将同比增长，这得益于棕榈、向日葵和油菜籽供应的部分恢复，以及大豆的持续增长。尽管如此，预计17种油脂综合体的库存/使用比率仍将低于13.6%的历史平均水平，在2025年10月至2026年9月期间为12.9%，尽管高于2025财年预测的12.7%。这使得在任何短期看涨的供应或需求意外情况下，缓冲空间非常小，从而增加了未来价格波动的风险。
- 这对植物油的相对价格和需求意味着什么？忽略地缘政治的噪音，我们预计2026年将出现：i) 由于2026年供应持续强劲，大豆价格疲软；ii) 由于美国生物燃料混合需求增加，豆油（SBO）价格在较高水平上保持支撑；iii) 中期内CPO价格将继续以低于SBO的折扣交易（目前折扣为217美元/吨）；iv) 来自印度、巴基斯坦、孟加拉国等价格敏感国家的需求回归。
- 我们下调了2025财年的CPO价格预测至MYR4,100/吨（原为MYR4,300），2026财年和2027财年至MYR4,000（原为MYR4,100）；但上调了2025财年的PK价格至MYR3,300/吨（原为MYR2,800），以及2026财年和2027财年至MYR3,200（原为MYR2,600）。我们还根据最新的内部外汇假设进行更新，并将25-27财年的预测分别上调4.3%、7.3%和7.8%。
- 维持买入。我们维持SOP的ESG评分为2.3，并将估值目标前移至2026财年。因此，我们的目标价（TP）下调至MYR3.80（原为MYR4.80），基于新的26财年预测8倍市盈率（原为26财年预测10倍市盈率），与其更新的历史平均水平一致。
| 目标价 (回报): | MYR3.80 (+22%) |
| 价格 (市值): | MYR3.12 (USD661m) |
| ESG 评分: | 2.3 (4分制) |
| 日均成交额 (MYR/USD) | 0.39m/0.09m |
Hoe Lee Leng
+603 2302 8110
hoe.lee.leng@rhbgroup.com
Iftaar Hakim Rusli
+603-23028114
iftaar.hakim.rusli@rhbgroup.com
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (1.9) | 1.6 | 4.3 | 0.0 | 10.2 |
| 相对 | 3.7 | (1.2) | 1.2 | 4.9 | 14.3 |
52周价格低/高 (MYR): 2.71 – 3.66
总体ESG评分: 2.3 (4分制)
E 评分: 2.3 (良好)
S 评分: 2.0 (中等)
G 评分: 2.7 (良好)
请参阅下一页的ESG分析
预测与估值
| 截至12月 | 23年 | 24年 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 5,124 | 5,314 | 5,241 | 5,185 | 5,135 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 302 | 447 | 520 | 488 | 478 |
| 经常性净利润增长 (%) | (39.8) | 48.1 | 16.5 | (6.2) | (2.2) |
| 经常性市盈率 (x) | 9.21 | 6.22 | 5.34 | 5.69 | 5.82 |
| 市净率 (x) | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 市现率 (x) | 7.54 | 4.30 | 3.67 | 3.99 | 3.99 |
| 股息收益率 (%) | 1.5 | 7.0 | 4.2 | 3.8 | 3.8 |
| EV/EBITDA (x) | 5.15 | 3.78 | 2.93 | 2.67 | 2.33 |
| 平均股本回报率 (%) | 8.8 | 12.2 | 13.0 | 11.1 | 10.0 |
| 净负债与权益比 (%) | 1.8 | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 |
排放与ESG
在2024年，范围1排放量下降至18.9万吨二氧化碳当量（2023年：26.9万吨二氧化碳当量），但范围2排放量增加至4.4万吨二氧化碳当量（2023年：2.5万吨二氧化碳当量）。此外，SOP首次披露了范围3的排放量。
| 排放量 (tCO2e) | Dec-22 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 281,756 | 269,481 | 189,744 | na |
| 范围 2 | 38,742 | 24,956 | 44,017 | na |
| 范围 3 | – | – | 810 | na |
| 总排放量 | 320,498 | 294,437 | 234,571 | na |
可持续性认证：截至2024年底，SOP的100%运营已获得MSPO认证。
可追溯性：截至2024年底，SOP成功维持了100%的工厂可追溯性，并实现了94%的种植园可追溯性。
减少温室气体排放：SOP承诺通过在所有七个棕榈油厂（POMs）安装甲烷捕集系统来减少温室气体排放。（截至24财年已完成4个）以减少所有工厂的排放。
总体ESG评分：2.3 (4分制)
最后更新：2025年7月2日
E评分: 2.3 (良好)
虽然Sarawak Oil Palms承诺不再在泥炭地区进行进一步开发，但其45%的土地储备仍种植在泥炭上。自2017年以来，该公司报告其庄园的温室气体（GHG）排放强度有所下降。该公司的工厂和庄园已全面获得马来西亚可持续棕榈油认证。
S评分: 2.0 (中等)
Sarawak Oil Palms致力于为其所有员工提供自由、事先和知情同意。其致命事故率保持在低位，而工伤事故频率持续下降。该公司在过去两年中没有出现任何重大的劳工问题。
G评分: 2.7 (良好)
SOP的30%董事会成员为独立董事，40%成员为女性。此外，它全面披露了董事薪酬，包括薪金和奖金，并以具名方式披露。该公司拥有内部的投资者关系团队，并定期举行简报会，体现了良好的透明度和披露实践。
财务摘要
亚洲
马来西亚
农业
Sarawak Oil Palms
SOP MK
买入
估值基础
我们对2026年12月预测盈利采用8倍的目标市盈率，并以每公顷10,000美元的EV/ha为支撑，处于同行平均8,000-15,000美元/ha的中端水平。
关键驱动因素
i. CPO价格走势；
ii. FFB产量；
iii. 其下游加工部门与同行的竞争力。
主要风险
i. CPO价格走势；
ii. 天气风险；
iii. 全球植物油行业的供需动态。
公司简介
Sarawak Oil Palms 在砂拉越州从事油棕种植和CPO精炼业务。
| 截至12月 | 23年 | 24年 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.34 | 0.50 | 0.58 | 0.55 | 0.54 |
| 每股股息 | 0.05 | 0.22 | 0.13 | 0.12 | 0.12 |
| 每股账面价值 | 3.95 | 4.29 | 4.74 | 5.17 | 5.58 |
| 平均股本回报率 (%) | 8.8 | 12.2 | 13.0 | 11.1 | 10.0 |
| 截至12月 | 23年 | 24年 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 9.21 | 6.22 | 5.34 | 5.69 | 5.82 |
| 市净率 (x) | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 自由现金流收益率 (%) | 7.9 | 15.1 | 19.4 | 16.7 | 16.2 |
| 股息收益率 (%) | 1.5 | 7.0 | 4.2 | 3.8 | 3.8 |
| EV/EBITDA (x) | 5.15 | 3.78 | 2.93 | 2.67 | 2.33 |
| EV/EBIT (x) | 7.43 | 4.94 | 3.69 | 3.46 | 3.09 |
| 截至12月 | 23年 | 24年 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 5,124 | 5,314 | 5,241 | 5,185 | 5,135 |
| 毛利润 | 744 | 644 | 712 | 684 | 689 |
| EBITDA | 583 | 762 | 843 | 799 | 778 |
| 折旧与摊销 | (179) | (180) | (173) | (182) | (192) |
| 营业利润 | 404 | 582 | 670 | 616 | 586 |
| 净利息 | 14 | 34 | 34 | 51 | 67 |
| 税前利润 | 421 | 616 | 706 | 669 | 655 |
| 税项 | (106) | (150) | (169) | (161) | (157) |
| 报告净利润 | 301 | 447 | 520 | 488 | 478 |
| 经常性净利润 | 302 | 447 | 520 | 488 | 478 |
| 截至12月 | 23年 | 24年 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | (113) | (3) | 46 | 5 | 6 |
| 经营活动现金流 | 368 | 645 | 756 | 695 | 696 |
| 资本支出 | (148) | (227) | (217) | (232) | (247) |
| 投资活动现金流 | (832) | (299) | (217) | (232) | (247) |
| 已付股息 | (42) | (193) | (116) | (107) | (107) |
| 融资活动现金流 | (12) | (523) | (328) | (319) | (319) |
| 期初现金 | 1,254 | 779 | 599 | 809 | 955 |
| 现金净变动 | (475) | (177) | 211 | 145 | 130 |
| 期末现金 | 779 | 599 | 809 | 955 | 1,085 |
| 截至12月 | 23年 | 24年 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总现金及等价物 | 779 | 599 | 809 | 955 | 1,085 |
| 有形固定资产 | 2,485 | 2,503 | 2,548 | 2,597 | 2,651 |
| 总资产 | 5,213 | 5,211 | 5,412 | 5,600 | 5,775 |
| 短期债务 | 622 | 308 | 202 | 96 | (10) |
| 总长期债务 | 223 | 220 | 114 | 8 | (98) |
| 总负债 | 1,541 | 1,225 | 1,005 | 791 | 576 |
| 总权益 | 3,672 | 3,986 | 4,407 | 4,809 | 5,200 |
| 总负债及权益 | 5,213 | 5,211 | 5,412 | 5,600 | 5,775 |
| 截至12月 | 23年 | 24年 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | (3.5) | 3.7 | (1.4) | (1.1) | (1.0) |
| 经常性每股收益增长 (%) | (40.5) | 48.1 | 16.5 | (6.2) | (2.2) |
| 毛利率 (%) | 14.5 | 12.1 | 13.6 | 13.2 | 13.4 |
| 经营EBITDA利润率 (%) | 11.4 | 14.3 | 16.1 | 15.4 | 15.2 |
| 净利润率 (%) | 5.9 | 8.4 | 9.9 | 9.4 | 9.3 |
| 股息支付率 (%) | 14.0 | 43.3 | 22.2 | 21.9 | 22.4 |
| 资本支出/销售额 (%) | 2.9 | 4.3 | 4.1 | 4.5 | 4.8 |
| 利息覆盖率 (x) | 12.1 | 30.5 | 63.6 | 117.7 | (9,684.5) |
图表1: SOP 在ESG因素方面的进展
| 2022 | 2023 | 2024 | ||
|---|---|---|---|---|
| 环境 | ||||
| 温室气体排放 | 排放量 (tCO2e) | 255,266 | 212,236 | 234,571 |
| 温室气体排放 | 强度 (tCO2e/吨棕榈产品) | 0.3 | 0.24 | 0.25 |
| 废物处理 | 废物的回收/再利用 | 是 | 是 | 是 |
| 能源效率 (水) | 用水量 (m3) 和强度 (m3/吨棕榈产品) | 3,960,000 | 3,241,699 | 2,777,597 |
| 能源效率 | 能源消耗与强度 | 1,323,629 | 1,489,872 | 2,397,643 |
| 认证 | RSPO/MSPO/ISPO 认证 (%) | RSPO: 无 MSPO: 100% ISPO: 不适用 |
RSPO: 无 MSPO: 100% ISPO: 不适用 |
RSPO: 无 MSPO: 100% ISPO: 不适用 |
| 泥炭地使用 | 泥炭地 (%) | 45.0% | 45.0% | 45.0% |
| 火灾事故 | 事故数量 | 无 | 无 | 无 |
| 可再生能源使用 | 使用的可再生能源百分比 | 59.8% | 63.2% | 77.6% |
| 可追溯性 | 可追溯至工厂 (%) | 100.00% | 100.00% | 100.00% |
| 可追溯性 | 可追溯至种植园 (%) | 47.20% | 45.00% | 93.70%* |
| 社会 | ||||
| 工人提出问题的渠道 | 存在提出问题的申诉渠道 | 是 | 是 | 是 |
| 举报政策 | 保护举报人的政策 | 是 | 是 | 是 |
| 员工专业/个人发展 | 提供培训和教育 | 是 | 是 | 是 |
| 小农户政策* | 为培训、提高产量和RSPO认证制定政策 | 是 | 是 | 是 |
| 员工福利 | 提供住宿和便利设施 | 是 | 是 | 是 |
| 治理 | ||||
| 董事会构成 | 至少一半董事会成员为独立董事 | 3/10为独立董事 | 3/9为独立董事 | 3/10为独立董事 |
| 限制独立董事任期为九年 | 限制独立董事任期为九年 | 是 | 是 | 是 |
| 性别包容性 | 女性在董事会的代表 | 50.0% | 44.4% | 40.0% |
| 董事会层面对可持续性的重视 | 成立可持续发展小组 | 3/10为独立董事 | 3/9为独立董事 | 3/10为独立董事 |
| 薪酬透明度 | 以具名方式全面披露费用和福利 | 是 | 是 | 是 |
图表2: 关键假设
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 鲜果串 (FFB) 产量 (吨) | 1,226,566 | 1,250,346 | 1,326,931 | 1,388,115 | 1,424,204 |
| % 变化 | 2.7% | 1.9% | 6.1% | 4.6% | 2.6% |
| 有效CPO价格 (MYR) | 3,832 | 4,230 | 4,100 | 4,000 | 4,000 |
建议图表
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-03-03 | 买入 | 4.80 | 3.09 |
| 2024-11-28 | 买入 | 4.15 | 3.40 |
| 2024-11-11 | 买入 | 4.15 | 3.61 |
| 2024-10-07 | 买入 | na | 3.14 |
| 2024-08-30 | 买入 | 3.60 | 2.93 |
| 2024-08-12 | 买入 | 3.25 | 2.83 |
| 2024-05-19 | 买入 | 3.30 | 2.90 |
| 2024-02-29 | 买入 | 3.20 | 2.84 |
| 2023-11-29 | 买入 | 2.95 | 2.58 |
| 2023-11-20 | 买入 | 2.80 | 2.59 |
| 2023-08-28 | 买入 | 2.85 | 2.55 |
| 2023-07-23 | 买入 | 3.00 | 2.60 |
| 2023-05-22 | 卖出 | 2.00 | 2.46 |
| 2023-04-18 | 中性 | 2.50 | 2.46 |
| 2023-03-01 | 中性 | 2.75 | 2.55 |
RHB 投资评级指南
买入: 股价在未来12个月内可能上涨超过10%
交易型买入: 股价在未来3个月内可能上涨超过15%，但长期前景不确定
中性: 股价在未来12个月内可能在+/- 10%的范围内波动
止盈: 目标价已达到。建议在更低水平累积
卖出: 股价在未来12个月内可能下跌超过10%
未评级: 股票不在常规研究范围内
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