GCB: Guan Chong: 营收强劲但核心利润承压，RHB维持‘买入’评级并下调目标价

业绩回顾

RHB投行近期发布研报，维持对可可产品制造商Guan Chong（GUAN MK）的“买入”评级。报告指出，尽管公司2025财年首九个月（9M25）的营收表现强劲，但核心盈利不及预期。

具体来看，Guan Chong在9M25财年实现了创纪录的119亿马币营收，同比增长68.6%，超出了市场预期。这一增长主要得益于平均销售价格（ASPs）的提高，抵消了生产吨位的下降。同期，息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长10.1%至5.702亿马币。

然而，核心净利润同比下降24.1%至1.84亿马币，低于RHB和市场普遍预期。利润下滑的主要原因包括：更高的利息支出（同比增加34.2%至2.614亿马币）、更高的实际对冲亏损（9M25财年达9.12亿马币），以及税率上升（从17.4%增至23.9%）。

在运营层面，公司在2025财年第三季度（3Q25）的生产量同比下降22%（环比下降21.4%），产能利用率降至70%（2024年第三季度为90%），销售吨位也同比收缩了7.1%。这反映了市场需求疲软对生产活动的影响。

值得关注的是，尽管面临挑战，Guan Chong在过去1.5年中首次实现了正向运营现金流（9M25财年为+3.33亿马币），净负债率也从1.86倍改善至1.71倍。这主要得益于可可豆价格的正常化以及对冲成本的稳定。

前景展望与评级

RHB投行预计，Guan Chong在2025财年第四季度（4Q25）的业绩将有所好转，主要受益于销售量的恢复和营运资金压力的缓解。随着关税豁免政策的实施以及纽约终端价格回到常态化，预计需求将在短期内复苏。

展望2026年，尽管巧克力制造商因可可豆高价而推迟采购，但RHB相信市场将趋于稳定，公司运营状况有望改善。可可脂比率虽仍疲软，但受益于远期销售、折扣可可豆价差和利息成本的降低，整体利润率将保持稳健。公司2025财年上半年的覆盖率超过60%。

鉴于较低的产能利用率、疲软的综合比率以及较高的融资和税收成本，RHB投行下调了Guan Chong 2025-2027财年的盈利预测（分别下调19%、20%和7%）。相应地，目标价从1.80马币下调至1.50马币，基于2026财年13倍市盈率（低于消费品指数）。

尽管目标价有所调整，但RHB投行认为Guan Chong目前的交易估值（按正常化盈利计算为8-9倍市盈率）依然具有吸引力。作为全球第四大可可研磨商，公司正通过长期合同、区域扩张和垂直整合战略持续强化其业务模式。因此，RHB投行维持其“买入”评级。

主要下行风险包括原材料价格剧烈波动、需求疲软以及不利的汇率波动。