UNISEM: Unisem (M): 成本效益驱动业绩超预期，评级下调至中性

马来西亚领先的半导体公司联熹控股（Unisem）近期公布了其2025财年首九个月的业绩，核心税后利润及少数股权（PATAMI）虽然按年下滑35%至2690万马币，但整体符合市场预期。值得关注的是，公司同期营收按年增长19%至13.915亿马币，超出了此前的预期，主要得益于稳健的市场需求和产能利用率的提升。

业绩回顾与挑战并存

在2025年第三季度，联熹控股的美元营收连续第七个季度实现增长，环比上升5.6%至1.168亿美元，创下历史新高。这主要由中国成都业务的强劲表现以及马来西亚业务利用率的提高所驱动。成都厂区作为集团的核心增长引擎，贡献了约65%的总营收，推动核心PATAMI环比大增33.5%，按年增长79%至1960万马币。

然而，公司业绩并非没有挑战。由于新厂区（Gopeng）的预运营成本和员工人数增加，导致EBITDA利润率从18.9%下降至17%。同时，折旧费用的增加和更高的实际税率也对净利润产生了影响。特别是，马来西亚业务仍处于亏损状态，主要原因在于产能利用率不足和较高的人力成本。

前景展望与评级调整

管理层预计2025年第四季度营收将实现持平或略有增长。在季节性疲软的背景下，这一预期被视为一项令人鼓舞的成就，主要得益于微机电系统（MEMS）麦克风、服务器电源管理集成电路（PMIC）以及电动汽车相关应用等领域需求的持续增长。预计成都厂区将继续保持高利用率，并作为主要利润贡献者，而马来西亚业务则需要等到2026年第三季度，随着Gopeng厂区的产能爬坡和客户认证进程的推进，方有望实现盈亏平衡。

鉴于马来西亚业务的长期亏损，投行已调整其对联熹控股2025-2027财年的盈利预测，分别为下调2.5%、上调1.6%和上调4.0%。基于将估值基准年推迟至2027财年年中，以更好地反映Gopeng工厂稳定后的盈利潜力，并采用30倍市盈率（较其五年平均水平溢价0.5个标准差，包含2%的ESG溢价），投行将其目标价上调至3.78马币。

鉴于该股在过去六个月内已累计上涨78%，短期上涨空间可能受限，加之估值已达到较高水平（36倍市盈率，较标准差高1.5倍），投行决定将评级从“买入”下调至“中性”。

关键风险与驱动因素

公司面临的主要下行风险包括订单增长不及预期、技术淘汰以及不利的汇率波动。然而，新合同的获得、更高的产能利用率以及马币兑美元走弱则有望成为推动公司业绩的上行驱动因素。