HENGYUAN困境突围：炼油巨头如何应对巨额亏损与市场动荡？

HENGYUAN Refining Company Berhad (HENGYUAN) 主营炼油和石油产品的制造，其核心业务聚焦于原油的提炼与加工、炼厂运营及维护。公司通过多产品管道、卡车装载栈桥以及通过码头船运，为吉隆坡谷地、吉隆坡国际机场、马来西亚西部地区及海外市场提供服务。其产品范围广泛，包括液化石油气 (LPG)、汽油 (mogas)、航空燃油、柴油、燃料油组分、硫以及轻石脑油和丙烯等化工原料。HENGYUAN加工来自马来西亚及全球的原油，持牌日产能高达15.6万桶石油产品，主要服务于马来西亚和东南亚客户。位于森美兰州波德申的炼油厂在国家油气产业发展中扮演着不可或缺的角色。

进入2025财年第二季度，HENGYUAN的财务表现持续受到复杂的宏观经济和地缘政治环境影响。本季度业绩的发布，不仅揭示了公司在严峻市场条件下的运营状况，也突显了其为应对挑战所采取的积极措施。

季度业绩概览

截至2025年6月30日的第二季度，HENGYUAN录得

截至2025年6月30日的第二季度，HENGYUAN录得收入RM34.91亿，相较于2024年同期的RM46.23亿，呈现显著的24.50% YOY下降。若与前一季度（2025年第一季度收入约为RM24.01亿）相比，本季度收入则实现45.40% QOQ的增长，主要得益于工厂可用性的提高，因2024年12月开始并于2025年1月中旬完成的计划性维修工作已顺利结束，促使销售量有所回升。

然而，从累计业绩来看，2025年前六个月的收入为RM58.92亿，较2024年同期的RM96.11亿大幅减少38.69% YOY。收入下滑的主要驱动因素是产品价格下降，且美元兑马来西亚林吉特（MYR）走弱进一步加剧了这一趋势。全年累计销量也低于2024年同期，同样受到2024年末至2025年初停产维护的影响。

尽管面对较低的平均裂解价差和高油价波动带来的不利对冲效应，HENGYUAN在2025年第二季度实现了RM78.12千万的毛利润，与2024年同期的RM1.22亿毛亏损相比，实现了显著的业绩逆转。这种改善主要归因于工厂效率的提升和生产收益率的改善。不过，从累计数据来看，2025年前六个月的毛利润为RM6.21千万，相较于2024年同期的RM1.58亿毛利润，仍有60.67% YOY的下降。

在税前亏损方面，HENGYUAN在2025年第二季度录得RM8.40千万的税前亏损，较2024年同期的RM2.00亿税前亏损收窄了57.99% YOY，显示出本季度经营状况有所改善。然而，累计至2025年6月30日，公司税前亏损达到RM2.54亿，较2024年同期的RM1.98亿税前亏损进一步扩大28.32% YOY。税后亏损则更为显著，2025年第二季度为RM1.83亿，累计前六个月亏损高达RM3.54亿，相较于2024年同期的RM1.98亿税后亏损，扩大了78.38% YOY，这主要是由于本季度确认了一笔RM9.94千万的递延所得税资产冲销，反映了未来可利用应纳税利润的不确定性。

深入财务分析

收入构成与成本结构

HENGYUAN的收入几乎全部来自精炼石油产品的销售，其中精炼油产品销售收入在本季度和累计期内均占据主导地位。原油销售贡献极小。在成本结构方面，采购是公司最大的开支，2025年第二季度采购成本为RM34.13亿，累计期为RM58.30亿。此外，制造业费用、行政费用和折旧及摊销费用也是重要的运营成本。

值得注意的是，其他经营（亏损）/收益项在损益表中波动较大。2025年第二季度录得RM2.27千万的其他经营亏损，而2024年同期为RM5.73千万的其他经营收益。这部分波动通常包含衍生金融工具的公允价值变动和外汇收益/亏损，反映了公司在对冲市场风险时所面临的复杂性。例如，本季度确认了RM8.97千万的衍生金融工具公允价值亏损，而去年同期为RM8.13千万的收益。

资产负债状况

截至2025年6月30日，HENGYUAN的总资产为RM41.27亿，较2024年末的RM37.76亿有所增长。然而，公司的财务状况面临显著挑战。当前流动负债超出流动资产RM9.43亿，表明短期偿债压力巨大。尽管如此，董事会基于未来12个月的现金流预测、拟议的供股计划以及现有信贷额度和贷款机构的持续支持，认为公司具备持续经营的能力。这一评估是基于对未来融资和运营需求的乐观预期。

在资产方面，存货从2024年末的RM4.00亿大幅增加至2025年6月30日的RM9.44亿，贸易应收账款也从RM4.47亿增至RM5.56亿。这反映了销售周期中营运资金的需求增加。在负债方面，贸易及其他应付账款从2024年末的RM11.60亿增至RM18.00亿，借款总额也从RM14.34亿增至RM14.70亿。其中，一年内到期借款高达RM11.04亿，构成其流动负债的主要部分。公司的净负债率在最新季度上升至1.2倍，流动比率仅为0.7倍，这些指标均显示出其在同业中处于较为劣势的财务地位。

现金流量分析

在现金流量方面，2025年前六个月经营活动产生的现金流出为RM1.27亿，相较于2024年同期的RM4.47亿现金流出有显著改善，表明运营效率有所提升。这主要得益于营运资本变动，尤其是贸易、其他应付账款及关联方款项的增加，为公司带来了7.09亿的现金流入。投资活动方面，2025年前六个月的现金流出为RM2.48千万，主要用于购置物业、厂房和设备，低于去年同期的RM6.79千万。融资活动产生的现金流出为RM8.35千万，主要包括偿还借款和支付利息，但也被新借款的部分流入所抵消。

总体而言，截至2025年6月30日，现金及现金等价物余额为RM4.28亿，高于2024年同期的RM3.72亿，但较2024年末的RM6.70亿有所下降。尽管经营现金流改善，但由于公司整体处于亏损状态且有大量短期负债，现金储备仍是关键考量。

业务风险与公司战略应对

HENGYUAN的财务表现高度受市场驱动的炼油利润率和烃类产品价格波动的影响，这些因素又受到国际原油和石油产品供需以及地缘政治因素的制约。美元兑马来西亚林吉特的汇率波动也对公司运营产生影响。

为应对这些风险，HENGYUAN采取了多项策略。公司致力于将原油采购的平均价格与其计划生产的精炼油产品相匹配，以将利润侵蚀风险降至可接受水平。此外，HENGYUAN可能会利用期货、掉期和期权等衍生工具来对冲利润率、外汇及利率风险，但前提是确保纸面头寸与实物头寸之间达到适当的平衡。公司还强调，在全球油气市场持续波动和通胀压力下，将保持警惕，持续关注市场状况，并专注于提升运营效率、维持产品质量以及实施有效的财务风险管理策略，以抓住市场机遇并改善整体业绩。

市场新闻整合与外部环境分析

最新市场新闻进一步印证了HENGYUAN财务报告中揭示的挑战与应对策略。2025年7月14日，HENGYUAN宣布了一项重要的资本运作计划，拟通过一项

最新市场新闻进一步印证了HENGYUAN财务报告中揭示的挑战与应对策略。2025年7月14日，HENGYUAN宣布了一项重要的资本运作计划，拟通过一项可弃权供股计划，发行最多3亿股新普通股及最多1.5亿份免费可拆卸凭单，以筹集高达RM3亿的资金。该资金主要用于采购原油，以确保炼厂的稳定和充足的原油供应，从而支持最佳产能利用率和运营效率。此举直接回应了公司财报中所示的净流动负债状况和营运资金需求。新闻还指出，HENGYUAN已连续三年亏损，其净负债率（1.2倍）和流动比率（0.7倍）在同业中处于较高和较低水平，突显了本次资本注入的紧迫性和必要性。控股股东马来西亚恒源国际有限公司（MHIL）已承诺全额认购其配额，并额外认购以确保最低筹资目标RM1.55亿达成，这为计划的成功实施提供了重要保障。

另一方面，地缘政治局势对油气市场的影响在2025年6月尤为突出。多篇新闻报道显示，随着以色列与伊朗之间紧张局势的升级，国际原油价格大幅上涨，布伦特原油和西德克萨斯中质原油（WTI）均突破每桶70美元大关，甚至一度飙升至75美元以上，分析师甚至警告若霍尔木兹海峡受阻，布伦特原油可能达到150美元。在此背景下，包括HENGYUAN在内的能源股在马来西亚交易所（Bursa Malaysia）逆市上涨，展现了地缘政治风险溢价对行业估值的直接推动作用。尽管一些分析师认为油价的飙升可能只是暂时性的，并预测未来油价可能回落，但普遍认为短期内高油价将为上游油气公司带来利好。HENGYUAN作为炼油企业，虽然面临原油成本上升的压力，但若成品油价差能够同步扩大，仍有可能从中受益。

市场对HENGYUAN的关注度也有所提升，例如在2025年6月16日的“动量股”榜单中，HENGYUAN被列为具有正向动量的股票之一，这表明市场对公司在油价波动背景下的表现有所期待。然而，与同业如Petronas Dagangan Bhd和Petron Malaysia Refining and Marketing Bhd相比，HENGYUAN在财务健康指标上的劣势仍然是市场考量的重要因素。

未来展望与机会评估

展望未来，全球石油市场前景依然充满不确定性。HENGYUAN在季度报告中指出，地缘政治紧张局势和通胀压力将持续影响原油供需平衡，并压缩炼油利润。OPEC+和美国页岩油产量的显著增长也使得全球供应格局更加复杂。在此背景下，HENGYUAN将继续专注于运营效率、产品质量和财务风险管理，以应对市场挑战。

尽管挑战重重，但潜在的机会依然存在。首先，若中东地区的地缘政治紧张局势持续升级并导致原油供应长期受阻，国际油价可能维持在较高水平，这将为HENGYUAN等炼油企业带来潜在的利润空间（如果炼油价差能够保持健康）。其次，成功实施供股计划将有效补充公司的营运资金，缓解其净流动负债的压力，并为原油采购提供稳定的资金来源，从而确保炼厂的持续运营和优化。持续的工厂效率提升和生产收益率改善，也将是公司在竞争激烈的市场中提升盈利能力的关键。此外，马来西亚和东南亚地区对石油产品的稳定需求，也为HENGYUAN的长期发展提供了市场基础。

综合风险评估

尽管HENGYUAN积极采取应对措施，但其面临的风险依然复杂且多维度。对这些风险的全面评估对于理解公司未来的不确定性至关重要：

• 财务风险 (Financial Risk):
  • 持续亏损与净流动负债： 公司已连续多年录得亏损，且截至2025年6月30日，其净流动负债高达RM9.43亿，表明短期偿债压力巨大。评估等级：高。
  • 高杠杆与低流动性： 新闻数据显示，HENGYUAN的净负债率达1.2倍，流动比率仅为0.7倍，这些指标在同业中处于劣势，限制了公司的财务灵活性和抗风险能力。评估等级：高。
  • 汇率波动风险： 美元兑马币的汇率波动会直接影响公司以美元计价的原材料采购成本和部分出口产品收入，从而对利润率造成冲击。评估等级：中。
  • 税务风险： 本季度大幅冲销RM9.94千万的递延所得税资产，反映出公司对未来能否产生足够的应纳税利润以利用这些资产存在不确定性。评估等级：中。
• 市场风险 (Market Risk):
  • 炼油利润波动： 公司的核心盈利能力受原油与成品油价差（即裂解价差）的直接影响。全球原油和成品油市场供需失衡以及地缘政治事件（如中东紧张局势）都可能导致炼油利润率高度波动，难以预测。评估等级：高。
  • 原油价格波动： 全球原油价格受OPEC+产量政策、美国页岩油生产和地缘政治冲突等多重因素影响，价格剧烈波动可能导致公司库存价值变动，并影响采购成本，进而侵蚀利润。评估等级：高。
• 运营风险 (Operational Risk):
  • 产能利用率： 计划性或非计划性停产维护（如2024年末至2025年初的停产）会直接影响公司的销售量和产能利用率，进而影响收入和盈利。评估等级：中。
  • 库存管理： 大量存货（截至2025年6月30日为RM9.44亿）意味着公司面临较大的库存价值波动风险，尤其是在油价快速下跌时可能导致存货减记。评估等级：中。
• 资本运作风险 (Capital Operation Risk):
  • 供股计划执行风险： 尽管控股股东承诺认购，但供股计划的最终实施和筹集资金的规模仍存在市场和监管批准的不确定性。此外，供股可能对现有非认购股东造成股本稀释效应。评估等级：中。

综合总结与评价

HENGYUAN作为马来西亚重要的炼油企业，在2025年第二季度面临着严峻的经营环境。尽管收入在QOQ层面有所增长，但YOY表现和累计业绩均显疲软，公司仍处于持续亏损状态，且财务结构面临净流动负债和高杠杆的挑战。全球原油价格的剧烈波动、地缘政治紧张局势对炼油利润率的压缩，以及美元兑马币汇率的不利影响，是其业绩承压的主要外部因素。

为应对这些挑战，HENGYUAN正在积极采取战略措施，包括通过衍生工具对冲市场风险、持续优化运营效率和生产收益率，以及最关键的——实施一项旨在募集RM3亿资金的供股计划，以增强营运资金和财务韧性。控股股东的坚定承诺为此次资本运作提供了信心基础。

展望未来，HENGYUAN的复苏之路将很大程度上取决于全球油气市场的走势以及其内部战略的有效执行。虽然地缘政治冲突可能短期内推高油价，为能源板块带来机遇，但炼油企业利润的根本驱动力仍在裂解价差的健康水平。成功完成资本注入并持续提升运营效率，将是HENGYUAN在高度不确定的市场中稳定发展、逐步改善财务状况的关键。然而，鉴于其当前较高的财务风险水平和多变的市场环境，未来的道路仍充满挑战。