MUDA：纸业困境下的盈利迷思与资产价值重估
MUDA Holdings Berhad是一家马来西亚的综合性企业，主要业务涵盖投资控股，并为其子公司提供管理服务。公司业务板块多元，包括制造业、贸易业及其他业务。制造业专注于生产各类工业纸张、瓦楞纸箱、纸袋、纸质文具和纸基食品包装产品，如瓦楞芯纸、试用衬纸、灰板、纸筒芯板、压光纸以及各种瓦楞纸箱和板材。此外，还生产如小贩用纸和熟食包装纸等食品包装用纸。贸易业则主要从事纸张、回收纸和文具产品的贸易。其他业务板块则包括投资控股、物业持有、管理咨询、一般保险代理服务以及工程和制造服务等。
然而，尽管公司业务多元，其最新公布的2025年第二季度及上半年财务业绩却揭示了显著的挑战。面对复杂多变的宏观经济环境和行业竞争，MUDA的盈利能力正承受巨大压力。
季度业绩概述：亏损加剧，收入承压
根据MUDA Holdings Berhad截至2025年6月30日的最新中期财务报表，公司在报告期内面临严峻的业绩挑战。2025年第二季度（Q2 FY25）实现营收RM3.24亿，较2024年同期（Q2 FY24）的RM3.32亿下降2.3%（YOY）。上半年累计营收（1H FY25）为RM6.76亿，相较于2024年同期（1H FY24）的RM6.92亿也下降了2.3%（YOY）。营收的下滑主要归因于
盈利方面，情况更为不容乐观。2025年第二季度毛利润为RM2683.60万，较去年同期的RM3423.20万大幅下降21.6%（YOY），毛利率从10.32%降至8.28%。上半年累计毛利润为RM5297.00万，较去年同期的RM7978.00万下降33.6%（YOY），毛利率从11.53%降至7.84%。更值得关注的是，公司在2025年第二季度录得税前亏损（LBT）RM(2308.60)万，较Q2 FY24的RM(1086.80)万亏损扩大112.4%（YOY）。上半年累计税前亏损更是高达RM(4737.20)万，相较于1H FY24的RM(1408.20)万，亏损幅度显著扩大236.4%（YOY）。
与上一季度（Q1 FY25）相比，2025年第二季度营收下降了7.9%（QOQ），主要由于工业纸张吨位销量和文具业务贡献下降。尽管营收下降，但由于能源成本降低，第二季度毛利率从7.43%提升至8.28%（QOQ），使得税前亏损略有收窄，从RM(2428.60)万降至RM(2308.60)万（QOQ），减少4.9%。这表明成本控制在一定程度上缓解了营收压力，但整体亏损局面仍未扭转。
深入财务分析：盈利能力与结构性挑战
MUDA的财务表现不仅反映了营收和利润的短期波动，更揭示了深层次的结构性挑战。对利润表、资产负债表和现金流量表的进一步分析，有助于我们全面理解公司的财务健康状况。
盈利能力持续恶化
- 收入构成： 制造业仍然是MUDA的核心收入来源，2025年上半年贡献了RM6.30亿的外部收入。然而，与去年同期相比，制造业和贸易业的外部收入均有所下降，其中贸易业下降13.7%（YOY），制造业下降1.3%（YOY）。营收的下滑直接导致毛利润大幅减少。
- 成本压力： 报告期内，销售成本居高不下，加之平均售价下降，是导致毛利率大幅萎缩的主要原因。尽管第二季度能源成本下降对毛利率产生了积极影响（QOQ），但与去年同期相比，能源成本仍有所增加，行政费用也增加了RM350.00万。
- 非经营性因素： 除经营性因素外，MUDA还面临不利的汇兑损失和衍生金融工具损失。2025年上半年，不利汇兑损失高达RM140.00万，衍生金融工具损失为RM110.00万，这些非经营性支出进一步侵蚀了利润。金融成本也呈现上升趋势，上半年利息支出为RM1698.90万，YOY增长了6.65%。
- 分部表现： 制造业作为主要业务板块，其分部亏损在2025年上半年从去年的RM115.00万急剧扩大至RM2885.20万，是集团整体亏损的主要驱动力。贸易分部和“其他”分部也录得亏损。
资产负债表：负债增加，净资产缩水
截至2025年6月30日，MUDA的总资产为RM22.75亿，较2024年末的RM23.07亿略有下降。其中，非流动资产中的物业、厂房和设备略有减少，但资本工程支出（Capital Work-in-Progress）从RM8369.90万增至RM1.02亿，表明公司仍在进行资本性投入。流动资产方面，存货从RM3.35亿降至RM3.09亿，贸易应收款从RM2.28亿降至RM2.18亿，这在一定程度上改善了营运资金状况。然而，现金及银行结余、存款和短期投资从RM1.28亿降至RM1.10亿，显示现金头寸有所收紧。
总负债从2024年末的RM10.82亿略增至RM10.85亿。值得关注的是，公司借款总额持续攀升，从RM7.47亿增至RM7.97亿，其中短期借款占绝大部分，这无疑增加了公司的财务风险和短期偿债压力。
受持续亏损影响，归属于公司所有者的权益从2024年末的RM11.82亿降至RM11.47亿，净资产价值（NTA）也从每股RM3.88降至RM3.76。这反映了公司盈利能力恶化对股东价值的直接侵蚀。
现金流量：经营现金流承压，融资依赖增加
2025年上半年，MUDA的经营活动产生的现金净额为RM1247.60万，较去年同期的RM2366.50万大幅下降47.28%（YOY）。尽管营运资本变动（如存货减少）带来了一定的现金流入，但税前亏损的扩大严重拖累了经营性现金流。投资活动使用的现金净额从去年的RM2696.90万增至RM4828.50万，主要由于资本工程支出的增加，显示公司扩张或维护现有资产的投入加大。
融资活动产生的现金净额从去年同期的RM(4828.20)万转为正值RM333.40万。这主要是由于借款的提取远超偿还额（借款提取RM1.58亿，偿还RM1.49亿），表明公司在面临经营现金流不足的情况下，不得不更多地依赖外部融资来支持运营和投资。期末现金及现金等价物从期初的RM8904.90万下降至RM5641.90万，现金储备的减少进一步凸显了公司的流动性挑战。
综合来看，MUDA的财务状况令人担忧。持续扩大的亏损、营收下滑、负债增加以及经营现金流的承压，共同构成了其当前面临的核心财务挑战。
市场新闻整合：NTA折价与市场情绪
外部市场动态也与MUDA的财务表现相互印证。根据2025年5月29日的《The Edge Malaysia Weekly》报道，题为“封面故事2：低于NTA交易的股票：原因何在？”的文章，专门提到了MUDA Holdings Bhd。该报道指出，MUDA作为一家工业制造商，其股价一直低于其净有形资产（NTA）价值，是市场上普遍存在的
新闻强调，MUDA在过去几个财年持续亏损，对Asia File的收益造成拖累。2025年前九个月，Asia File从MUDA获得的亏损份额高达RM1181.00万，显著影响了Asia File自身的净利润。MUDA的股价在2025年至今已下跌34.39%，截至2025年5月14日收于RM1.03。尽管Asia File早年以约80仙的成本价积累了MUDA的股票，目前仍有浮盈，但这并不改变MUDA自身业绩恶化对市场估值的负面影响。
这份市场新闻不仅证实了MUDA的
市场前景、机会与风险评估
展望未来，MUDA所处的市场环境依然充满挑战。公司在报告中明确指出，2025年下半年前景充满不确定性，地缘政治紧张局势和美国实施的对等关税持续对全球商业环境构成显著的市场波动和挑战。区域纸包装产品的供需关系以及全球经济需求和增长，将是影响MUDA业绩的关键因素。
机遇：
- 成本优化与效率提升： 尽管宏观环境严峻，MUDA管理层承诺将继续专注于成本管理、产品创新、效率提升和自动化举措，以维持竞争力。第二季度毛利率的QOQ改善正是能源成本控制的体现，若能持续推进，有望缓解部分盈利压力。
- 资产重估潜力： 鉴于公司资产重型化的特点（如物业、厂房和设备占比较大），如果未来经营状况改善，或通过资产重组、剥离非核心业务等方式，其被市场低估的净有形资产存在潜在的价值释放空间。
- 纸包装行业韧性： 纸包装产品在消费品、电商等领域仍有基础需求，尤其是在食品包装等细分市场。通过产品创新和市场深耕，仍有机会捕捉结构性增长。
风险：
- 持续亏损加剧： 最为紧迫的风险，报告期内亏损幅度显著扩大，若无法有效止损并实现盈利，将持续侵蚀股东权益，影响公司可持续发展。
- 营收增长乏力： 平均售价的下行趋势以及工业纸张吨位销量的下降，使得营收增长面临巨大挑战，直接影响利润生成。
- 宏观经济不确定性： 全球经济增长放缓、地缘政治冲突、贸易保护主义抬头等宏观因素，可能导致市场需求进一步萎缩，原材料和能源价格波动加剧。
- 行业竞争加剧： 纸包装行业竞争激烈，可能导致价格战和利润率进一步承压。
- 财务杠杆风险： 借款总额的持续增加，尤其短期借款占比较高，在利率上升周期可能面临更高的财务成本和再融资风险。
- 外汇与衍生品风险： 不利汇兑损失和衍生金融工具损失，增加了业绩的不确定性。
预计在未来1-2年内，MUDA的业绩仍将受到这些挑战的深刻影响。若要实现可持续发展，公司必须在严控成本、优化运营的同时，积极寻求新的增长点，并有效管理宏观经济带来的不确定性。
风险评估与缓解建议
综合来看，MUDA当前面临的风险等级较高，且呈现多维度特征。为确保公司能够应对当前挑战并实现长期可持续发展，需要全面而有针对性的风险管理策略。
主要风险类别与等级：
- 财务风险（高）：
- 风险因素： 持续扩大亏损，经营现金流紧张，高负债水平及不断增加的利息成本，汇兑及衍生品损失。
- 缓解建议： 严格执行成本控制和费用削减计划；优化资本结构，审慎管理新增借款，探索多元化融资渠道以降低对短期借款的依赖；加强外汇套期保值策略，降低汇率波动对盈利的影响。
- 市场风险（高）：
- 风险因素： 国际纸价周期性波动，产品平均售价下行压力，区域市场需求不确定性，地缘政治紧张和贸易关税。
- 缓解建议： 拓展新的地理市场，降低对单一市场的依赖；通过产品创新和差异化竞争，提升产品附加值和议价能力；加强市场研究，灵活调整生产和定价策略以适应市场变化。
- 运营风险（中-高）：
- 风险因素： 能源成本波动，产能利用率不足，生产效率提升不及预期。
- 缓解建议： 持续推进自动化和智能化改造，提高生产效率和灵活性；优化采购流程，管理原材料库存，降低成本波动影响；投资节能技术，降低能源消耗。
- 宏观经济风险（高）：
- 风险因素： 全球经济增长放缓，通胀压力，利率上升。
- 缓解建议： 保持财务灵活性，储备现金以应对突发状况；密切关注宏观经济政策和趋势，及时调整经营战略；审慎进行资本开支，优先投资回报确定性高的项目。
综合总结与最终评价
MUDA Holdings Berhad当前正处于一个充满挑战的时期。2025年第二季度和上半年财报清晰地展现了营收下滑、亏损扩大以及经营现金流承压的严峻局面，这些都主要受到平均售价下降、成本压力以及不利汇兑和衍生品损失的综合影响。尽管公司在第二季度通过降低能源成本实现毛利率的QOQ改善，但整体盈利能力仍显脆弱，且持续扩大的税前亏损已对股东权益造成侵蚀。外部市场对MUDA的评价也反映出对其持续亏损的担忧，导致其股价较净有形资产存在显著折价，正如市场新闻所揭示的那样。
尽管挑战重重，MUDA管理层已意识到问题的严峻性，并承诺通过成本管理、产品创新、效率提升和自动化等举措来增强竞争力。作为一家资产重型的制造企业，MUDA的物业、厂房和设备构成了其内在价值的基础，如果未来经营状况能够改善，这些被市场低估的资产有望实现价值重估。此外，纸包装行业的刚性需求和部分细分市场的增长潜力，也为公司提供了结构性机会。
然而，公司必须迅速且有效地扭转当前亏损局面，并增强经营现金流生成能力。高负债水平和外部宏观经济的不确定性（包括地缘政治紧张、关税影响及全球经济放缓）构成了显著的运营和财务风险。未来的发展将高度依赖于其战略执行的有效性，尤其是在成本控制、市场拓展和产品创新方面能否取得实质性突破。
总体而言，MUDA面临着巨大的盈利挑战，短期内仍将承受市场压力。公司的长期前景取决于其能否成功实施内部转型，有效应对外部风险，并最终将丰富的资产转化为可持续的盈利能力。目前，市场对其运营表现的担忧远超对其资产价值的认可。