MBSB
RESEARCH
Friday 22nd. August 2025
Syarikat Takaful Malaysia
(6139 | STMB MK) Financial Services | Finance
ESG 3 Stars
Syarikat Takaful Malaysia 2QFY25 业绩回顾：利空已出尽？
维持买入
修正目标价 RM4.11 (原 RM4.59)
| Price @ 21 August 2025 (RM) | 3.17 |
| Expected share price return (%) | +29.7 |
| Expected dividend yield (%) | +5.4 |
| Expected total return (%) | +35.1 |
[图表已移除]
Earnings came in weaker than expected.
Expect: Unless management can provide better clarity on the sources of uncertainty, overhang will persist.
STMB is affected by uncertainty on multiple fronts – the RHB deal one-off impact, new SST regulations, and BNM’s newer personal financing regulations. However, we feel that the overhang is at least already priced in, and valuations are now extremely attractive.
Current P/BV of 1.42x is inexpensive, trading under -1SD of the 5-year P/BV mean of 1.88x.
The company is currently trading at a forward FY26F P/BV of 1.53x with a +5.4% dividend yield.
- TAKAFUL’s growth prospects remain solid, especially with its recent slew of bancassurance tie-ups.
- Healthy dividend yields of >5%.
- Uncertainty surrounding the balance sheet impact of the RHB bancassurance renewal one-off.
- Uncertainty related to SST-related regulations, given the Group’s high reliance on bancatakaful.
- BNM’s newer personal financing regulations are expected to negatively impact the Family segment.
- Limited exposure to medical premiums.
6MFY25’s Core NP of RM178m was Below/Below our/street forecasts: 42%/44% of full-year forecasts. We did not expect the higher effective tax rate. Although we were initially forecasting a stronger 2HFY25, we believe the earnings outlook may be negatively impacted by BNM’s new personal financing guidelines and financing costs from the upcoming proposed RM1b Tier 2 subordinated sukuk programme.
无派息公布。
6MFY25’s Core net profit (NP) of RM178m down by -9%yoy. Increased takaful revenue was dragged by increased takaful, retakaful, and tax expenses, as well as weaker investment results.
2QFY25’s Core NP of RM84m down by -11%qoq. Reduced takaful expenses and improved investment returns were not enough to offset a sharp reduction in takaful revenue.
| FYE Dec | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|
| Core NP (RM m) | 391 | 404 | 421 |
| CNP growth (%) | 2 | 3 | 4 |
| Div yield (%) | 5.3 | 5.4 | 5.7 |
| Gross DPS (sen) | 16.7 | 17.2 | 17.9 |
| P/BV (x) | 1.3 | 1.1 | 1.0 |
| BVPS (RM) | 2.5 | 2.8 | 3.1 |
| ROE (%) | 19.2 | 17.7 | 16.5 |
| % Street CNP (%) | 98 | 97 | 94 |
| FBM KLCI | 1,592.87 |
| Issue shares (m) | 837.3 |
| Estimated free float (%) | 54.2 |
| Market Capitalisation (RM’m) | 2,756.1 |
| 52-wk price range | RM3.13-RM4.16 |
| 3-mth average daily volume (m) | 0.2 |
| 3-mth average daily value (RM’m) | 0.7 |
| Lembaga Tabung Haji | 30.8 |
| EPF Board | 18.7 |
| Kumpulan Wang Persaraan Diperbadan | 6.5 |
Analyst
Samuel Woo
samuelwoo.cy@midf.com.my
03-2173 8461
Page one (1)
6MFY25’s GWP rose +14%yoy. Family GWP was the bigger driver, rising +19%yoy, while General GWP rose by +5%yoy.
RHB 银行保险续约对资产负债表的一次性影响存在不确定性。假设 RM1.3b 的预付费用在 STMB 和 Tokio-Marine 之间平分，这仍然意味着一笔可观的 RM650m。对损益表的影响将微乎其微，因为 RM650m 将在 20 年内以直线法摊销。资产负债表方面，取决于会计处理方式，可能会面临账面价值的急剧下降（这令人担忧）或更为缓慢的下降。我们认为管理层将审慎行事，出售部分投资以获取现金，从而避免在 2HFY25 出现账面价值的剧烈下跌。
▲ 除了 RHB 交易，没有其他重大签约。管理层预计到 2028 年不会有进一步的银行保险续约，目前也不期望有任何新的合作伙伴关系。
预计即将推出的 RM10 亿回教债券计划将产生融资成本。RAM 给予 STMB 的首次回教债券计划 AA3 评级，我们认为这暗示利润率在 3.6-4.0% 之间。该集团目前没有未偿债务。此次发行的收益将用于营运资金和公司用途。
B2B 豁免可能缓解对 SST 实施的担忧。人们曾对扩大 SST 范围的第二阶段（9 月 1 日生效）表示担忧，其中包含对银行保险佣金及其他相关费用的 SST。STMB 比其同行更依赖银行保险。令人担忧的是，STMB 在短期内转嫁成本的能力将受到限制，因为保险和伊斯兰保险保费将受到更严格的审查。
管理层尚未就此问题的具体细节发表评论。然而，根据 STMB 的一家同行表示，马来西亚皇家海关总署发布的指南指出，如果佣金的供应商和接收方都是金融机构（类似于 STMB 目前的安排），则可以获得 B2B 豁免。因此，保险公司支付给银行的佣金符合服务税豁免条件。
BNM 个人融资监管影响的持续不确定性。背景方面，BNM 建议将多种类型的房屋融资产品视为个人融资产品，将融资期限上限设定为最长 10 年。这使得房屋融资产品（STMB 家庭业务的支柱）的吸引力降低。因此，集团已将重点从房屋融资转向个人贷款（1QFY25 已有体现）。我们将关注持续趋势，并了解集团在这方面是否取得了进展或改变。
预测修正：FY25F/FY26F/FY27F 核心净利 (NP) 下调 -5%/-6%/-10%。以反映因拟议的 RM10 亿二级次级回教债券计划带来的额外融资成本、更高的税率和更低的投资回报所导致的业绩疲软。
主要下行风险。(1) 再保险硬化加剧，(2) 保费增长慢于预期，(3) 索赔率高于预期。
维持买入评级：GGM-目标价修正为 RM 4.11 (原 RM4.59)。该目标价基于修正后的 FY26F P/BV 1.99x (原 FY25F 的 1.84x)，以反映盈利前景和基于 ROE 的估值变化。
(GGM假设：FY26F ROE 22.3%，长期增长率 LTG 4.0%，资本成本 COE 13.2%)
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FIG 1: 季度业绩
| FYE Dec (RM m) | 2Q FY25 | 1Q FY25 | 2Q FY24 | Yoy (%) | Qoq (%) | 1H FY25 | 1H FY24 | Yoy (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 伊斯兰保险收入 | 867 | 981 | 862 | 1 | -12 | 1,848 | 1,689 | 9 |
| 伊斯兰保险支出 | (833) | (849) | (842) | -1 | -2 | (1,682) | (1,607) | 5 |
| 索赔及其他服务支出 | (447) | (424) | (467) | -4 | 5 | (870) | (900) | -3 |
| 已发生盈余 | (196) | (253) | (156) | 26 | -22 | (449) | (341) | 32 |
| 收购现金流支出 | (178) | (144) | (142) | 26 | 24 | (323) | (283) | 14 |
| 亏损性合同 | (5) | (2) | (17) | -70 | 207 | (7) | (19) | -64 |
| 其他 | (6) | (26) | (60) | -89 | -75 | (32) | (64) | -50 |
| 再伊斯兰保险 | (12) | (14) | (3) | 285 | -10 | (26) | (12) | 122 |
| 伊斯兰保险服务业绩 | 22 | 118 | 17 | 27 | -82 | 140 | 70 | 100 |
| 投资回报 | 182 | 80 | 187 | -3 | 127 | 262 | 345 | -24 |
| 净伊斯兰保险财务支出 | (65) | (45) | (65) | 1 | 46 | (110) | (125) | -11 |
| 净伊斯兰保险及投资业绩 | 138 | 153 | 139 | -1 | -10 | 291 | 291 | 0 |
| 其他收入/运营支出 | (2) | (2) | (2) | -13 | -9 | (4) | (4) | 3 |
| 税前利润 PBT | 136 | 151 | 137 | -1 | -10 | 287 | 287 | 0 |
| 税项 | (47) | (53) | (39) | 20 | -11 | (100) | (84) | 20 |
| 天课 Zakat | (5) | (3) | (4) | 29 | 41 | (8) | (7) | 18 |
| 报告净利 Reported NP | 84 | 95 | 94 | -10 | -11 | 178 | 196 | -9 |
| 核心净利 Core NP | 84 | 95 | 94 | -10 | -11 | 178 | 196 | -9 |
| GWP | 960 | 1,328 | 967 | -1 | -28 | 2,288 | 2,005 | 14 |
| 每股总股息 Gross DPS (sen) | – | – | – | n.m. | n.m. | – | – | n.m. |
| 每股核心净利 Core EPS (sen) | 9.6 | 10.8 | 11.2 | -14 | -11 | 20.5 | 23.4 | -13 |
| 2Q FY25 | 1Q FY25 | 2Q FY24 | Yoy (ppts) | Qoq (ppts) | 1H FY25 | 1H FY24 | Yoy (ppts) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ROE (Ann.) | 15.0 | 17.8 | 20.0 | -4.9 | -2.7 | 16.0 | 20.9 | -4.9 |
| 承保利润率 Underwriting margin | 2.5 | 12.1 | 2.0 | 0.5 | -9.6 | 7.6 | 4.1 | 3.4 |
| Combined* | 75.1 | 62.3 | 80.2 | -5.1 | 12.7 | 68.3 | 75.9 | -7.6 |
| Claims * | 51.5 | 43.2 | 54.1 | -2.6 | 8.3 | 47.1 | 53.3 | -6.2 |
| Reinsurance * | 1.4 | 1.4 | 0.4 | 1.1 | 0.0 | 1.4 | 0.7 | 0.7 |
| Expense | 22.1 | 17.7 | 25.7 | -3.6 | 4.4 | 19.8 | 21.9 | -2.1 |
*这些数字包括通常不在综合比率中的收入/支出。因此，STMB 的综合比率可能不是最可靠的盈利能力指标。
来源：公司，MBSBR
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FIG 2: 季度业绩 (Family)
| FYE Dec (RM m) | 2Q FY25 | 1Q FY25 | 2Q FY24 | Yoy (%) | Qoq (%) | 1H FY25 | 1H FY24 | Yoy (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 伊斯兰保险收入 | 486 | 608 | 480 | 1 | -20 | 1,095 | 929 | 18 |
| 伊斯兰保险支出 | (566) | (615) | (588) | -4 | -8 | (1,180) | (1,120) | 5 |
| 索赔及其他服务支出 | (227) | (219) | (225) | 1 | 4 | (446) | (437) | 2 |
| 已发生盈余 | (166) | (219) | (201) | -17 | -24 | (384) | (362) | 6 |
| 收购现金流支出 | (170) | (175) | (162) | 5 | -3 | (345) | (316) | 9 |
| 亏损性合同 | n.m. | n.m. | n.m. | |||||
| 其他 | (2) | (2) | (0) | >500 | 11 | (4) | (4) | 17 |
| 再伊斯兰保险 | 0 | (0) | 10 | -99 | -154 | (0) | 14 | -100 |
| 伊斯兰保险服务业绩 | (79) | (7) | (99) | -20 | 1,119 | (86) | (177) | -51 |
| 投资回报 | 134 | 34 | 145 | -8 | 290 | 168 | 264 | -36 |
| 净伊斯兰保险财务支出 | (46) | (27) | (46) | 1 | 70 | (74) | (86) | -14 |
| 净伊斯兰保险及投资业绩 | 8 | 0 | 0 | >500 | >500 | 8 | 1 | >500 |
| 其他收入/运营支出 | (0) | (0) | (1) | -82 | -10 | (0) | (1) | -78 |
| 税前利润 PBT | 610 | 938 | 645 | -5 | -35 | 1,548 | 1,301 | 19 |
| GWP | 610 | 938 | 645 | -5 | -35 | 1,548 | 1,301 | 19 |
来源：公司，MBSBR
FIG 3: 季度业绩 (General)
| FYE Dec (RM m) | 2Q FY25 | 1Q FY25 | 2Q FY24 | Yoy (%) | Qoq (%) | 1H FY25 | 1H FY24 | Yoy (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 伊斯兰保险收入 | 351 | 343 | 366 | -4 | 2 | 695 | 717 | -3 |
| 伊斯兰保险支出 | (350) | (339) | (366) | -4 | 3 | (689) | (716) | -4 |
| 索赔及其他服务支出 | (209) | (175) | (227) | -8 | 20 | (383) | (431) | -11 |
| 已发生盈余 | (31) | (35) | 45 | -168 | -11 | (65) | 22 | -400 |
| 收购现金流支出 | (106) | (108) | (124) | -14 | -1 | (214) | (246) | -13 |
| 亏损性合同 | n.m. | n.m. | n.m. | |||||
| 其他 | (4) | (22) | (60) | -93 | -80 | (26) | (61) | -57 |
| 再伊斯兰保险 | (10) | (11) | (9) | 15 | -6 | (21) | (17) | 22 |
| 伊斯兰保险服务业绩 | (9) | (6) | (8) | 7 | 55 | (15) | (16) | -10 |
| 投资回报 | 17 | 17 | 15 | 15 | -1 | 34 | 29 | 18 |
| 净伊斯兰保险财务支出 | (7) | (6) | (7) | 11 | 13 | (14) | (13) | 8 |
| 净伊斯兰保险及投资业绩 | 1 | 5 | (0) | <-500 | -83 | 6 | (0) | <-500 |
| 其他收入/运营支出 | 0 | 0 | 0 | 189 | 89 | 0 | 0 | 53 |
| 税前利润 PBT | 1 | 5 | (0) | <-500 | -81 | 6 | (0) | <-500 |
| GWP | 350 | 390 | 322 | 9 | -10 | 740 | 704 | 5 |
来源：公司，MBSBR
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FIG 4: 环比损益表分析 (季度业绩)
[图表已移除]
来源：公司，MBSBR
FIG 5: 同比损益表分析 (季度业绩)
[图表已移除]
来源：公司，MBSBR
FIG 6: 同比损益表分析 (累计业绩)
[图表已移除]
来源：公司，MBSBR
FIG 7: 环比损益表分析 (多季度)
[图表已移除]
来源：公司，MBSBR
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FINANCIAL SUMMARY
INCOME STATEMENT
| FYE Dec (RM m) | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 伊斯兰保险收入 | 2,942 | 3,576 | 4,137 | 4,771 | 5,477 |
| 伊斯兰保险服务支出 | (2,839) | (3,294) | (3,804) | (4,392) | (5,045) |
| 再伊斯兰保险支出 | 72 | (59) | (40) | (45) | (51) |
| 伊斯兰保险服务业绩 | 175 | 223 | 293 | 334 | 381 |
| 投资回报 | 530 | 605 | 588 | 593 | 583 |
| 净财务业绩 | (190) | (241) | (253) | (265) | (278) |
| 伊斯兰保险、投资及财务总业绩 | 515 | 587 | 628 | 662 | 686 |
| 其他收入 | 3 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 其他运营支出 OPEX | (9) | (9) | (19) | (49) | (49) |
| 税前利润 PBT | 508 | 580 | 611 | 615 | 639 |
| 税项 Tax | (150) | (184) | (203) | (195) | (203) |
| 天课 Zakat | (10) | (13) | (16) | (16) | (16) |
| 非控股权益 NCI | |||||
| 报告净利 Reported NP | 347 | 383 | 391 | 404 | 421 |
| 核心净利 Core NP | 347 | 383 | 391 | 404 | 421 |
BALANCE SHEET
| FYE Dec (RM m) | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金及短期资金 Cash & ST funds | 851 | 650 | 650 | 650 | 650 |
| 伊斯兰保险及再伊斯兰保险合同 Takaful & Retakaful contracts | 1,759 | 2,302 | 2,463 | 2,636 | 2,820 |
| 投资证券 Investment securities | 9,260 | 10,574 | 11,314 | 12,106 | 12,953 |
| 其他资产 Other assets | 2,805 | 3,141 | 3,215 | 3,292 | 3,371 |
| 总资产 Total assets | 14,676 | 16,666 | 17,642 | 18,683 | 19,794 |
| 伊斯兰保险及再伊斯兰保险合同 Takaful & Retakaful contracts | 12,586 | 14,317 | 15,036 | 15,790 | 16,583 |
| 其他负债 Other liabilities | 376 | 397 | 709 | 1,091 | 1,146 |
| 总负债 Total liabilities | 12,962 | 14,714 | 15,744 | 16,882 | 17,728 |
| 股本 Share capital | 241 | 241 | 241 | 241 | 241 |
| 储备金 Reserves | 1,438 | 1,676 | 1,622 | 1,526 | 1,790 |
| 非控股权益 NCI | 35 | 34 | 34 | 34 | 34 |
| 总权益 Total equity | 1,714 | 1,951 | 1,897 | 1,801 | 2,066 |
| 负债与权益总额 Total L&E | 14,676 | 16,666 | 17,642 | 18,683 | 19,794 |
FINANCIAL RATIOS
Profitability (%)
| FYE Dec (RM m) | FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 股本回报率 ROE | 22.5 | 21.3 | 20.7 | 22.3 | 22.1 |
| 资产回报率 ROA | 2.5 | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.2 |
| 综合比率 Combined ratio (%) | 69.5 | 71.4 | 72.8 | 72.7 | 72.5 |
| 索赔及支出 Claims & Expenses | 71.9 | 69.8 | 71.9 | 71.7 | 71.6 |
| 再伊斯兰保险 Retakaful | -2.4 | 1.7 | 1.0 | 0.9 | 0.9 |
Growth (%)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 伊斯兰保险收入 | 14.5 | 21.5 | 15.7 | 15.3 | 14.8 |
| 伊斯兰保险支出 | 20.3 | 16.0 | 15.5 | 15.4 | 14.9 |
| 伊斯兰保险服务业绩 | -15.2 | 27.6 | 31.4 | 14.2 | 13.9 |
| 税前利润 PBT | 12.0 | 14.2 | 5.3 | 0.7 | 3.9 |
| 核心净利 Core NP | 22.5 | 10.4 | 2.2 | 3.3 | 4.0 |
Valuation metrics
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股核心净利 Core EPS (sen) | 39.8 | 43.9 | 44.9 | 46.4 | 48.2 |
| 每股总股息 Gross DPS (sen) | 14.0 | 17.0 | 16.7 | 17.2 | 17.9 |
| 派息率 Div payout (%) | 34 | 37 | 37 | 37 | 37 |
| 每股账面价值 BVPS (RM) | 2.0 | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.4 |
| 核心市盈率 Core P/E (x) | 8.0 | 7.2 | 7.1 | 6.8 | 6.6 |
| 股息收益率 Div yield (%) | 4.4 | 5.4 | 5.3 | 5.4 | 5.7 |
| 市净率 P/BV (x) | 1.6 | 1.4 | 1.5 | 1.5 | 1.3 |
来源：公司，MBSBR
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MBSB RESEARCH (前身为 MIDF RESEARCH) 是 MBSB Investment Bank Berhad (前身为 MIDF Amanah Investment Bank Berhad) 197501002077 (24878-Χ) 的一部分。
(投资银行) (马来西亚交易所的参与机构)
披露与免责声明
本报告由 MBSB Investment Bank Berhad (前身为 MIDF AMANAH INVESTMENT BANK BERHAD) 197501002077 (24878-Χ) 编写。
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MBSB INVESTMENT BANK (前身为 MIDF INVESTMENT BANK)：评级指南
股票评级
| 买入 BUY | 预计未来 12 个月总回报率将 >10%。 |
| 交易买入 TRADING BUY | 预计在获得积极消息后的 3 个月内，股价将上涨 >10%。 |
| 中性 NEUTRAL | 预计未来 12 个月总回报率将在 -10% 和 +10% 之间。 |
| 卖出 SELL | 预计未来 12 个月总回报率将 <-10%。 |
| 交易卖出 TRADING SELL | 预计在获得负面消息后的 3 个月内，股价将下跌 >10%。 |
行业评级
| 积极 POSITIVE | 预计该行业在未来 12 个月内将跑赢大盘。 |
| 中性 NEUTRAL | 预计该行业在未来 12 个月内将与大盘表现一致。 |
| 消极 NEGATIVE | 预计该行业在未来 12 个月内将跑输大盘。 |
ESG 评级* – 来源 Bursa Malaysia 和 FTSE Russell
| ☆☆☆☆ | 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名前 25%。 |
| ☆☆☆ | 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名 26-50%。 |
| ☆☆ | 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名 51%-75%。 |
| ☆ | 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名后 25%。 |
* FBM EMAS 上市公司的 ESG 评级由 FTSE Russell 根据 FTSE Russell ESG 评级方法论评估。
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