TSH Resources (TSH MK)：强劲表现超预期，估值依旧公允

中性（维持）

目标价 (回报): MYR1.25 (8.0%)

价格 (市值): MYR1.16 (USD356m)

ESG 评分: 2.4 (满分4)

日均成交量 (MYR/USD): 0.95m/0.22m

分析师

股票表现 (%)

• 维持中性，新目标价MYR1.25（原MYR1.10），上涨空间约8%，附带约2%的FY26F收益率。TSH Resources 2025年上半年核心盈利超出我们和市场预期。我们预计随着2025年下半年进入产出高峰期，产量将环比改善，尽管盈利可能受到毛棕榈油价格温和的影响。该股交易于公允的FY26F市盈率10倍，处于6-11倍同业区间内。
• 2025年第二季度核心利润环比持平但同比增长40%，使得2025年上半年盈利达到MYR107.2m（同比增长79%），占我们和市场全年预期的68%和78%。强劲的业绩主要得益于低于预期的成本、高于预期的利息收入以及低于预期的有效税率（ETR）21%（我们估计为24%）。
• 2025年第二季度油棕鲜果串产量（FFB）环比增长4%（同比持平），导致2025年上半年油棕鲜果串产量也同比持平。截至2025年7月，油棕鲜果串产量同比增长2.3%，低于我们和管理层6-8%的增长指引。然而，截至8月，TSH注意到由于有利天气条件，月度产量有所回升，因此对实现2025年油棕鲜果串产量8%增长目标保持乐观。简而言之，我们保持保守，将2025-2027年油棕鲜果串产量增长预期维持在+4%至+6%。
• 2025年上半年TSH的毛棕榈油平均售价同比增长8%至MYR3,932/吨，而棕榈仁（PK）平均售价则大幅增长56%至MYR3,261/吨。我们注意到TSH不进行任何远期销售，因为其认为出口需求和美国政府提出的生物燃料授权扩张将支撑价格。
• 预计2025年上半年毛棕榈油成本同比下降4%，而我们估计为同比持平。这可能是由于本季度降雨量大导致施肥活动减少所致。我们注意到TSH已就2025年下半年化肥需求进行招标，预计价格同比上涨5-10%。然而，该公司将2025年单位成本指引维持在同比下降0-5%的水平，因为产量增加和今年化肥用量减少将抵消较高的化肥成本。我们将2025-2027年单位成本假设下调2-3%。
• 我们上调了2025-2027年盈利预测，幅度分别为14.7%、14.7%和8.4%，调整原因是更高的利息收入、更低的有效税率（ETR）以及毛棕榈油单位成本。
• 我们新的更高目标价MYR1.25是基于不变的FY26F市盈率12倍，符合其5年历史平均水平。我们的目标价包含了12%的ESG折价，鉴于TSH的ESG评分为2.4分，低于国家中位数3.0分。该股交易于FY26F市盈率10倍，处于6-11倍同业区间的高端。

预测与估值

总体ESG评分: 2.4 (满分4)

E评分: 2.7 (良好)

S评分: 2.0 (中等)

G评分: 2.4 (良好)

请参阅下一页的ESG分析

注意:

小型股定义为市值低于USD0.5bn的公司。

来源: 公司数据, RHB

排放与ESG

趋势分析

2024财年，范围1排放量减少至约23.6万吨二氧化碳当量（2023财年：25.6万吨二氧化碳当量），范围2排放量减少至5.1千吨二氧化碳当量（2023财年：10.7千吨二氧化碳当量）。这使得总排放量同比减少约10%。

排放量 (吨二氧化碳当量)

来源: 公司数据, RHB

最新ESG相关进展

TSH已为其马来西亚种植园和油厂获得了100%马来西亚可持续棕榈油（MSPO）认证，并已将范围3排放披露纳入温室气体（GHG）报告。然而，在2024财年，TSH撤回了其可持续棕榈油圆桌会议（RSPO）会员资格。

ESG拆解

总体ESG评分: 2.4 (满分4)

上次更新: 2 July 2025

E评分: 2.7 (良好)

TSH在2024年录得温室气体排放量减少10%。然而，其可再生能源使用量从2023财年的总能源消耗的92%下降到74%。

S评分: 2.0 (中等)

TSH致力于尊重土地保有权，包括自由、事先和知情同意（FPIC），以及通过其政策保障人权。2024年，公司录得零死亡事故和工伤事故频率率8.62（同比下降41%）。

G评分: 2.4 (良好)

TSH董事会成员中50%为独立董事，但女性仅占12.5%。虽然董事薪酬披露（包括薪金和奖金）已列明，但未具名。公司拥有内部投资者关系团队并定期举行投资者简报会，体现了良好的透明度和披露实践。

ESG评级历史

来源: RHB

财务报表

亚洲

马来西亚

农业

TSH Resources

TSH MK

中性

估值依据

我们采用2026财年市盈率12倍的市盈率目标。我们的目标价意味着每公顷企业价值（EV/ha）为USD12,000/ha，与同行USD10,000-15,000/ha的范围一致。

主要驱动因素

1. 毛棕榈油价格变动；
2. 油棕鲜果串产量；
3. 其下游加工部门与同行之间的竞争力。

主要风险

1. 毛棕榈油价格变动；
2. 天气风险；
3. 全球植物油行业的供需动态。

公司简介

TSH在沙巴和印度尼西亚拥有油棕种植园。它还持有与Wilmar International (WIL SP, 中性, 目标价: SGD2.75) 合资炼油厂50%的股份。

财务摘要 (MYRm)

估值指标

损益表 (MYRm)

现金流量表 (MYRm)

资产负债表 (MYRm)

关键指标

来源: 公司数据, RHB

图1: 季度业绩回顾

经营性投入 (万吨)

来源: 公司数据, RHB

图2: 关键假设

来源: 公司数据, RHB

推荐图表

推荐表

来源: RHB, Bloomberg

RHB投资评级指引

买入:

未来12个月股价可能上涨超过10%。

交易性买入:

未来3个月股价可能上涨超过15%，但长期前景不确定。

中性:

未来12个月股价可能在+/- 10%范围内波动。

止盈:

目标价已实现。寻求在较低水平积累。

卖出:

未来12个月股价可能下跌超过10%。

未评级:

股票不在常规研究覆盖范围内。

投资研究免责声明

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分发限制

马来西亚

本报告由RHB Investment Bank Berhad (“RHBIB”) 在马来西亚发布和分发。本报告中的观点和意见是我们截至本报告日期的观点，并可能发生变化。如果英国的金融服务和市场法或金融行为监管局的规定适用于接收者，我们对该接收者的义务不受影响。RHBIB没有义务更新其观点或本报告中的信息。

印度尼西亚

本报告由PT RHB Sekuritas Indonesia在印度尼西亚发布和分发。本研究不构成要约文件，也不应被解释为在印度尼西亚要约证券。在印度尼西亚或向任何印度尼西亚公民或公司（无论其所在地）提供或出售的任何证券，都必须遵守现行印度尼西亚法律和法规。

利益冲突披露

印度尼西亚

除RHB Research Conflict Disclosures Aug 2025链接中披露的内容外，据我们所知，PT RHB Sekuritas Indonesia特此声明：

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   2. 受协议约束购买证券或有权转让证券或有权预购证券；
   3. 根据首次公开发行（IPO）未认购/配售完毕的剩余证券，受约束或被要求购买；
   4. 管理或与其他方共同管理（a）、（b）或（c）项所述的各方。
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4. PT RHB Sekuritas Indonesia在过去12个月内未从标的公司获得投资银行或企业融资服务报酬。
5. PT RHB Sekuritas Indonesia**未收到与本报告制作相关的报酬或利益（包括礼品和特殊费用安排，例如公司/发行人赞助和付费旅行）：

注：

*整体披露仅限于与PT RHB Sekuritas Indonesia相关的信息。

**披露仅限于PT RHB Sekuritas Indonesia的研究人员。

新加坡

除RHB Research Conflict Disclosures Aug 2025链接中披露的内容外，据我们所知，RHB Bank Berhad（通过其新加坡分行）的新加坡研究部门特此声明：

1. RHB Bank Berhad、其子公司和/或关联公司不对本报告中新加坡研究分析师所涵盖的任何发行人进行做市。
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5. RHB Bank Berhad或与其相关联的人员对本报告中新加坡研究分析师所涵盖的证券、特定证券衍生品合约或集体投资计划单位的收购或处置不拥有任何权益。
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分析师认证

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