21 August 2025

Gamuda (GAM MK) 持续绿化，前景看好

持续绿化，前景看好；买入

• 维持“买入”评级和基于SOP的目标价MYR6.52，潜在上涨空间16%，约2%的FY26F（7月）收益率。 Gamuda 和 SD Guthrie (SDG MK, 买入, TP: MYR6.10) 已签署合作协议，共同开发、拥有和运营太阳能发电资产，包括储能系统，累计目标容量达1.2GW。长期来看，潜在的盈利贡献可能在每年MYR200-250m的范围（反映100%股权）。
• 在合作的第一阶段， 双方将确定 SDG 全国范围内非生产性或未充分利用的土地，以评估太阳能开发的潜力。我们了解到 SDG 和 GAM 可能会联合竞标在马来西亚可用的各种太阳能项目下运营这些太阳能资产，其中之一是企业可再生能源供应计划。根据我们的评估，1MW的太阳能发电需要1-1.5公顷的土地，这相当于1,200-1,800公顷，以容纳1.2GW的目标容量，而SDG的土地储备为340,506公顷。
• GAM 将获得双重收益。 GAM 很可能成为太阳能资产的EPCC承包商，同时作为开发商与 SDG 一起获得经常性收入。根据我们的初步分析，1.2GW容量的太阳能资产EPCC价值约为MYR3-3.4bn，假设每MW成本为MYR2.5-2.8m。执行风险可控，这得益于GAM的联营公司ERS Energy在国内以及菲律宾、越南、新加坡和澳大利亚拥有强大的太阳能EPCC业绩记录。
• 时间线。 我们认为这些太阳能资产的建设可能需要五年或更长时间。然而，由于这些资产将逐步开发，贡献可能从2028或2029年开始。1.2GW太阳能项目的年收益可能在MYR200-250m之间（以100%股权计算），具体取决于关税——这是基于我们的初步分析。同时，我们也了解到 GAM 和 SDG 可能对每个太阳能项目持有不同的股权。
• 目前不调整盈利预测，待进一步详细信息公布。 因此，我们基于SOP的目标价MYR6.52保持不变——其中包含了8%的ESG溢价。GAM 目前有四个处于不同阶段的经常性收入项目：i) 霹雳-槟城输水项目，ii) 上巴达斯水电项目，iii) 塔斯马尼亚中部土地（用于风能和太阳能发电），以及iv) 马来西亚与ERS Energy合作的可再生能源相关项目，例如北根的39MW太阳能电站，根据新增强型调度协议框架。
• 此类即将到来的经常性收入支柱在GAM的主要同行中并不普遍。 基于此，GAM的估值值得溢价。该股目前以23倍FY26F市盈率交易，尽管已经比其5年平均市盈率高出+2SD。主要下行风险：低于预期的订单补充。

来源: 公司数据, RHB

总体ESG评分: 3.4 (满分4)

E 评分: 3.4 (优秀)

S 评分: 3.3 (优秀)

G 评分: 3.3 (优秀)

请参阅下一页的ESG分析

21 August 2025

Gamuda

排放与ESG

在FY24财年，GAM的总排放量增至466,529吨二氧化碳当量（FY23财年：158,150吨二氧化碳当量），与其持续项目数量的增加同步。

来源: 公司数据, RHB

最新ESG相关发展

排放可追溯性扩展：在FY23财年，GAM开始收集其范围3排放数据，来自供应商，并披露了GHG Protocol规定的15个排放类别中的8个类别的数据，此外还实施了基于云的ESG软件的碳可追溯性。

ESG 解捆绑

总体ESG评分：3.4 (满分4)

上次更新：2025年2月27日

E评分：3.4 (优秀)
GAM 积极对其温室气体排放进行各种模拟、预测和基线研究。它继续微调其测量和监测流程，以获取更多科学信息，包括其范围1和2温室气体排放。Gamuda Park 是其在生物多样性和自然保护方面努力的总括计划。

S评分：3.3 (优秀)
GAM 通过建立 KVMRT Safety Training Centre 正在引领建筑行业标准。它是马来西亚第一家分包商，因在全球最低要求方面表现出色而获得了 Lendlease Safety Award。

G评分：3.3 (优秀)
GAM 董事会57%的成员是独立董事，薪酬披露完整。这包括按名义基础披露的工资和奖金。公司拥有内部投资者关系团队，并定期举行投资者会议，体现了良好的透明度和披露实践。

ESG 评级历史

来源: RHB

21 August 2025

Gamuda

财务报表

亚洲

马来西亚

建筑与工程

Gamuda

GAM MK

买入

估值依据

我们根据其SOP对集团进行估值，SOP是结合市盈率、DCF和RNAV估值方法得出的。

主要驱动因素

GAM的盈利由建筑订单和房地产销售支撑。

主要风险

订单补充慢于预期。

公司简介

Gamuda 是一家投资控股和土木工程建筑公司。通过其子公司，它提供土方工程建设、制造和供应路面材料，并运营采石场和铺路项目。

来源: 公司数据, RHB

21 August 2025

Gamuda

建筑与工程 | 建筑

图6: GAM的SOP估值

来源: RHB, 公司数据

推荐图表

来源: RHB, Bloomberg

来源: RHB, Bloomberg

RHB 投资评级指南

投资研究免责声明

本报告仅供参考。本报告中包含的信息是根据RHB Investment Bank Berhad (RHBIB) 及其关联公司（统称“RHB集团”）在截至发布之日认为可靠的来源编制的。RHB集团不保证这些信息的准确性、完整性或合理性，因此不应被依赖。本报告无意构成任何投资建议，也不应被视为销售或购买任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

RHB集团及其任何成员、董事和/或员工均不保证或担保本报告中任何陈述的完整性或准确性，并且不对因使用本报告或其内容而直接或间接引起的任何损害或损失负责。投资者不得仅依赖本报告中包含的信息，应在做出投资决定之前咨询自己的独立财务顾问。

本报告中包含的预测、估算和目标是根据一般假设编制的，这些假设可能无法实现。本报告中包含的关于过去表现的信息不一定预示未来表现。本报告中的任何预测或估算仅为指示性。股价、收入、股息和回报价值可能波动。投资者可能会损失全部或部分投资。

RHB集团可能会在正常业务过程中就本报告中提及的发行人或实体提供、曾经提供或寻求投资银行、企业融资、咨询或或其他服务。RHB集团及其任何董事和/或员工也可能随时持有本报告中提及的证券、金融工具或相关投资头寸，并可能不时将其出售或购买。RHB集团可能担任本报告中提及的任何证券或金融工具的做市商或自营交易商。

本报告中包含的信息可能包括基于“相信”、“估算”、“预期”和“期望”等词语的前瞻性陈述，这些陈述具有风险和不确定性。此类前瞻性陈述基于管理层的假设和对未来事件的预期。实际结果或绩效可能与这些前瞻性陈述中明示或暗示的结果大不相同，这取决于可能导致实际结果、绩效或成就发生重大差异的各种因素和不确定性。RHB集团不更新、修订或修改任何此类前瞻性陈述，以反映此后发生的变化。因此，不应将此信息视为对未来结果或绩效的任何担保。

RHB集团保留在未经事先通知的情况下随时更新本报告的权利。

RHB集团就其网站或电子发布系统上发布本报告而进行的所有沟通和信息传输均不承担任何责任。RHB集团不就其网站或电子发布系统上发布的本报告是否适合任何目的做出任何陈述。本报告中可能包含指向其他网站（包括地址或超链接）的链接，这些链接由非RHB集团控制。RHB集团不对此类网站的内容或超链接的有效性负责。RHB集团不对此类链接或通过此类链接访问的任何内容负责。

本报告可能包含来自第三方的信息。RHB集团不保证此类信息的准确性、完整性、及时性或可用性，并且不对因使用或依赖此类第三方信息而造成的任何损失或损害负责。第三方内容不一定反映RHB集团的观点或意图。使用或分发此类第三方内容可能会受制于RHB集团无法控制的适用法律。第三方内容可能包含未经RHB集团授权或许可的商标、服务标志、专利、特殊或后果性损害、成本、费用、法律费用、诉讼、损失、利润损失和任何其他损害或损失（包括因使用或分发而引起的或与之相关的任何损失）。

分析师对本报告中所有或任何发行人或证券进行的分析负责。分析师在RHB集团内部拥有独立性，本报告中包含的观点完全是分析师的观点。本报告中提及的所有发行人和/或证券均为RHB集团在马来西亚、印度尼西亚、新加坡和香港管辖范围内研究或提供服务的公司（统称“受研究公司”）所覆盖。

本报告为私密且仅供RHB集团客户使用。未经RHB集团事先书面同意，不得以任何形式（包括但不限于电子、影印、复制、记录或通过信息存储或检索系统）分发、出版、传输或复制本报告的全部或部分内容。RHB集团及其关联公司可向其客户和/或内部人士提供口头或书面信息。本报告中的信息基于RHB集团已尽力核实并认为可靠的公共信息和私人来源。但是，RHB集团不保证这些信息的准确性、可靠性、公正性或完整性。报告中包含的意见、预测和估算（如果包含）是分析师对该日期所持的观点，如有更改，恕不另行通知。本报告中包含的任何意见均不旨在构成关于任何证券或金融工具的购买或销售要约或建议。RHB集团及其员工不对因使用或依赖本报告中包含的任何信息或建议而直接或间接引起的任何损失负责。

每一项判断均应根据对所研究证券的真实和公平表现的评估来做出，这些证券是基于分析师的观点在特定日期做出的。市场判断可能根据市场条件的变化而变化。不同部门或公司中的分析师可能产生不同或相互矛盾的建议。RHB集团及其关联公司可能会不时从本报告中提及的发行人或其他来源获得或寻求信息。RHB集团及其关联公司、董事和/或员工可以持有本报告中提及的证券或其他金融工具的头寸，并可能不时购买或出售此类金融工具。本报告中包含的任何预测、估算或目标仅为指示性。股价、收入、股息和回报价值可能会波动。投资者可能会损失全部或部分投资。

本报告不是要约或要约邀请。本报告中包含的信息（包括但不限于任何预测和预测）基于RHB集团的内部研究和对宏观经济预测、行业前景、公司盈利预测和假设的评估。RHB集团不保证本报告中包含的任何信息或预测的准确性、完整性或合理性。因此，本报告中包含的任何信息或预测不应被视为出售要约或购买任何证券的要约邀请。投资者应根据自己的判断和目标来评估本报告中包含的所有信息。RHB集团建议您咨询独立顾问，以评估本报告中包含的投资或证券的适当性。

分发限制

马来西亚

本报告由 RHB Investment Bank Berhad 分发，该公司已获得马来西亚证券委员会的许可并受其监管。在马来西亚分发本报告须遵守马来西亚证券委员会颁布的适用法律和法规。RHB集团对本报告的任何未获授权的副本概不负责。

印度尼西亚

本报告由 PT RHB Sekuritas Indonesia 分发，该公司被视为在印度尼西亚共和国境内向印度尼西亚实体或个人提供公开要约。

投资印度尼西亚的客户必须符合印度尼西亚法律和法规以及适用法律管辖的所有规定。

新加坡

本报告由 RHB Bank Berhad (新加坡分行) 分发，该行是一家根据新加坡《证券期货法》获得豁免的机构投资者。在新加坡，本报告仅分发给“机构投资者”、“认可投资者”或“专家投资者”（根据新加坡《证券期货法》和《财务顾问法》的定义）。

对于 RHB Singapore 分发的本报告，新加坡的投资者应联系 RHB Singapore 的代表。任何未经 RHB Singapore 授权分发的本报告副本，我们概不负责。

对于美国投资者：
本报告由 RHB Investment Bank Berhad 准备，该银行不受美国证券交易委员会（SEC）监管，也不是注册经纪商。因此，本报告不应被视为在美国招揽或出售证券。RHB Investment Bank Berhad 的员工不受美国金融业监管局（FINRA）的注册，可能不具备与美国注册经纪商员工相同的信息。对于美国投资者，本报告仅通过 RHB Securities USA Inc. 分发，该公司是SEC的注册经纪商，也是FINRA和 SIPC 的成员。RHB Securities USA Inc. 未经 RHB Investment Bank Berhad 事先书面同意，不得将本报告分发给任何其他方。接收本报告的美国投资者特此同意，他们将只通过 RHB Securities USA Inc. 进行本报告中讨论的任何证券交易。RHB Securities USA Inc. 未能获得此同意，即表示该报告不适合该投资者，并应立即销毁。本报告不是招揽，也不构成在任何司法管辖区出售证券的要约。本报告中包含的信息在发布之日被认为是准确和可靠的，并且在发布之日被认为是完整和准确的。本报告中包含的观点可能不时更改，恕不另行通知。本报告由 RHB Investment Bank Berhad 编制，不代表 RHB Securities USA Inc. 的观点。本报告是保密的，仅供接收人参考，未经 RHB Investment Bank Berhad 事先书面同意，不得复制或分发。美国投资者不应将本报告的任何部分视为美国适用的销售、发行或其他限制的建议。RHB Investment Bank Berhad 及其关联公司可能在过去12个月内通过 RHB Securities USA Inc. 收到或寻求为本报告中提及的任何公司提供投资银行或企业融资服务。

对于印度尼西亚投资者：
根据我们的理解，RHB Sekuritas Indonesia 根据 RHB 研究冲突披露2025年版披露以下信息：
1. RHB Sekuritas Indonesia 或其关联公司持有本研究报告中提及的主题公司证券的1%或更多股权。
2. RHB Sekuritas Indonesia 或其关联公司在过去12个月内担任本研究报告中提及的主题公司证券的发行人或联席发行人。
3. RHB Sekuritas Indonesia 或其关联公司在过去12个月内对本研究报告中提及的主题公司提供了投资银行、企业融资或顾问服务。
4. RHB Sekuritas Indonesia 或其关联公司在过去12个月内，根据任何协议向本研究报告中提及的主题公司提供或收到重大礼品、特别津贴或付款。
5. RHB Sekuritas Indonesia 的董事或高级职员以及 RHB Sekuritas Indonesia 的研究分析师（或其直系亲属）持有本研究报告中提及的主题公司证券。
6. 总披露信息仅限于 RHB Sekuritas Indonesia 的信息，不包括其在新加坡、马来西亚或其他地区的关联公司。

对于新加坡投资者：
除非另有说明，新加坡的 RHB Bank Berhad (新加坡分行) 根据 RHB 研究冲突披露2025年版披露以下信息：
1. RHB Bank Berhad (新加坡分行) 或其关联公司持有本研究报告中提及的任何发行人证券的任何股权（包括1%或更多）。
2. RHB Bank Berhad (新加坡分行) 或其关联公司在过去12个月内担任本研究报告中提及的发行人或联席发行人。
3. RHB Bank Berhad (新加坡分行) 或其关联公司在过去12个月内对本研究报告中提及的发行人提供了投资银行、企业融资或顾问服务。
4. RHB Bank Berhad (新加坡分行) 或其关联公司在过去12个月内，根据任何协议向本研究报告中提及的发行人提供或收到重大礼品、特别津贴或付款。
5. RHB Bank Berhad (新加坡分行) 的董事或高级职员以及 RHB Bank Berhad (新加坡分行) 的研究分析师（或其直系亲属）持有本研究报告中提及的任何发行人证券的股权。
6. RHB Bank Berhad (新加坡分行) 的研究分析师的薪酬或奖金与本研究报告中提及的发行人没有直接或间接关系。

分析师认证

1. 本研究报告中提及的公司由本报告中认证的分析师进行分析？是。

2. 认证分析师的薪酬或奖金是否直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关？否。