电信
CELCOMDIGI 核心业务稳定，前景谨慎的业绩报告
2025年8月19日
价格信息
| 价格 | RM3.77 |
| 目标价格 | RM3.85 |
| 52周高/低 | RM4.00/RM3.25 |
关键变动
| 公允价值 | ⇔ |
| 每股收益 | ↔ |
截至12月年度
| FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|
| 营收 (百万令吉) | 12,679.4 | 12,629.7 | 12,625.1 | 12,618.1 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 1,812.4 | 1,934.2 | 1,977.9 | 1,987.1 |
| 完全稀释核心每股收益 (仙) | 15.4 | 16.5 | 16.9 | 16.9 |
| 完全稀释核心每股收益增长 (%) | (25.0) | 6.7 | 2.3 | 0.5 |
| 市场共识净利润 (百万令吉) | ||||
| 每股股息 (仙) | 14.3 | 16.5 | 16.9 | 16.9 |
| 市盈率 (倍) | 24.4 | 22.9 | 22.4 | 22.3 |
| 企业价值/EBITDA (倍) | 9.8 | 9.3 | 9.4 | 9.5 |
| 股息收益率 (%) | 3.7 | 4.3 | 4.4 | 4.4 |
| 股本回报率 (%) | 8.5 | 12.0 | 12.2 | 12.2 |
| 净负债率 (%) | nm | nm | nm | nm |
投资亮点
- CELCOMDIGI (CDB) 的核心利润同比下降3%，大致符合预期。我们看好该股，因其需求弹性强劲且股息收益率高达4%。公司指引维持不变，协同效应的实现工作进展顺利。然而，我们认为，由于5G相关资本支出可能带来的现金流压力，以及销售与服务税 (SST) 扩大可能带来的成本逆风，股价上涨空间有限。我们维持“持有”评级，目标价格RM3.85/股不变。
- 维持目标价格RM3.85的“持有”评级。这基于9.5倍的企业价值/EBITDA目标倍数和2026日历年EBITDA。该股具有防御性吸引力，得益于非弹性需求和可观的4%股息收益率。2025年上半年，集团宣布每股派发7.5仙股息，派息率达101%。然而，执行仍是关键风险，尤其是未能实现协同效应目标。
- 大致符合预期。CDB 的核心利润同比下降3%至RM8.63亿令吉。这分别占我们和市场共识预期的45%和47%。服务收入同比下降0.7%，主要受消费者业务（同比下降0.4%）和企业业务（同比下降3%）影响。在消费者业务中，后付费业务（同比增4%）和家庭及光纤业务（同比增48%）的增长被疲软的预付费业务收入（同比下降6%）所抵消。预付费用户流失与当前的预付费转后付费迁移趋势一致。
- 协同效应推动EBIT增长指引。管理层维持2025年指引，预计服务收入将实现低个位数增长（2025年上半年：同比下降0.7%），EBIT将实现低至中个位数增长（2025年上半年：同比增9%），后者得益于协同效应的收益。集团重申其目标，即在2027年后实现RM7亿至RM8亿令吉的稳定年度成本节约。截至目前，净协同效应已达RM9.5千万令吉。网络整合和现代化工作已完成84%，零售转型进展顺利，已推出近60家新的数字概念店。
- 5G资本支出和潜在的销售与服务税成本压力仍存风险。上周五，集团宣布已向Digital Nasional Berhad额外提供RM1.17亿令吉的股东预付款，以促进5G运营并协助其财务事宜。这使得股东预付款总额达到RM3.5亿令吉。一旦5G安排最终确定，未来潜在的资本支出需求可能会对现金流造成压力。此外，尽管行业参与仍在进行中，销售与服务税的扩大可能会带来进一步的成本逆风。
股票和财务数据
- 流通股本 (百万股): 11,731.5
- 市值 (百万令吉): 44,227.8
- 每股账面价值 (令吉/股): 1.37
- 市净率 (倍): 2.8
- 股本回报率 (%): 8.5
- 净负债率 (%): nm
- 主要股东:
- Axiata Group (33.1%)
- Telenor ASA (33.1%)
- EPF (10.3%)
- 自由流通量: 23.3
- 日均成交额 (百万令吉): 10.5
股价表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | (5.0) | 7.7 | 0.3 |
| 相对 (%) | (5.3) | 8.3 | 3.3 |
图表1: 2025年第二季度收益摘要
| 百万令吉 | 2Q25 | 2Q24 | 同比 (%) | 1Q25 | 环比 (%) | 1H25 | 1H24 | 同比 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 3,178 | 3,106 | 2.3 | 3,209 | -1.0 | 6,388 | 6,260 | 2.0 |
| EBITDA | 1,421 | 1,414 | 0.5 | 1,348 | 5.5 | 2,769 | 2,741 | 1.0 |
| 毛利率 (%) | 44.7 | 45.5 | -1.8 | 42.0 | 6.5 | 43.4 | 43.8 | -1.0 |
| 折旧与摊销 | (682) | (751) | 9.2 | (654) | -4.3 | (1,335) | (1,519) | 12.1 |
| EBIT | 740 | 664 | 11.5 | 694 | 6.6 | 1,434 | 1,222 | 17.4 |
| 利息收入 | 5 | 3 | 89.3 | 3 | 72.4 | 8 | 23 | -65.8 |
| 利息支出 | (147) | (146) | -1.0 | (144) | -2.4 | (291) | (299) | 2.4 |
| 合资/联营公司 | 4 | 9 | -57.6 | (2) | nm | 2 | 11 | -85.4 |
| 其他收入 | 3 | 0 | nm | 5 | -45.7 | 8 | 2 | >100 |
| 税前利润 | 600 | 520 | 15.3 | 558 | 7.5 | 1,158 | 948 | 22.2 |
| 税收 | (159) | (104) | -51.8 | (165) | 3.9 | (323) | (161) | -101.4 |
| 有效税率 (%) | 26.4 | 20.1 | 31.6 | 29.6 | -10.6 | 27.9 | 17.0 | 64.8 |
| 少数股权 | (0) | (10) | 98.4 | (4) | 96.3 | (4) | (4) | -1.4 |
| 净利润 | 441 | 406 | 8.7 | 389 | 13.5 | 830 | 782 | 6.1 |
| 核心净利润 | 439 | 406 | 8.0 | 425 | 3.3 | 863 | 888 | -2.8 |
| 每股收益 (仙) | 3.7 | 3.5 | 8.1 | 3.3 | 14.4 | 7.0 | 6.7 | 5.1 |
| 核心每股收益 (仙) | 3.7 | 3.5 | 8.0 | 3.6 | 3.3 | 7.4 | 7.6 | -2.8 |
| 每股股息 (仙) | 3.8 | 3.5 | 8.6 | 3.7 | 2.7 | 7.5 | 7.0 | 7.1 |
营收明细 (百万令吉)
| 2Q25 | 2Q24 | 同比 (%) | 1Q25 | 环比 (%) | 1H25 | 1H24 | 同比 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 服务收入 | 2,693 | 2,695 | -0.1 | 2,653 | 1.5 | 5,346 | 5,383 | -0.7 |
| 消费者收入 | 2,398 | 2,394 | 0.2 | 2,372 | 1.1 | 4,770 | 4,788 | -0.4 |
| 后付费 | 1,079 | 1,039 | 3.8 | 1,068 | 1.0 | 2,147 | 2,072 | 3.6 |
| 预付费 | 1,050 | 1,111 | -5.5 | 1,056 | -0.6 | 2,106 | 2,232 | -5.6 |
| 批发及其他 | 208 | 202 | 3.0 | 192 | 8.3 | 400 | 405 | -1.2 |
| 家庭及光纤 | 61 | 42 | 45.2 | 56 | 8.9 | 117 | 79 | 48.1 |
| 0 | 0 | |||||||
| 企业收入 | 295 | 301 | -2.0 | 281 | 5.0 | 576 | 595 | -3.2 |
| 移动 | 220 | 233 | -5.6 | 226 | -2.7 | 446 | 466 | -4.3 |
| ICT和连接收入 | 75 | 59 | 27.1 | 55 | 36.4 | 130 | 111 | 17.1 |
| 固定 | 0 | 9 | nm | 0 | nm | 0 | 18 | nm |
| 0 | 0 |
总成本 (百万令吉)
| 2Q25 | 2Q24 | 同比 (%) | 1Q25 | 环比 (%) | 1H25 | 1H24 | 同比 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 总成本 | 1,794 | 1,710 | 4.9 | 1,860 | -3.6 | 3,654 | 3,534 | 3.4 |
| 销售成本 | 812 | 731 | 11.1 | 853 | -4.8 | 1,665 | 1,480 | 12.5 |
| 材料成本 | 528 | 496 | 6.5 | 572 | -7.7 | 1,100 | 1,037 | 6.1 |
| 流量费用 | 284 | 235 | 20.9 | 281 | 1.1 | 565 | 443 | 27.5 |
| 运营支出 | 982 | 979 | 0.3 | 1,007 | -2.5 | 1,989 | 2,054 | -3.1 |
| 销售和营销 | 166 | 174 | -4.6 | 171 | -3.2 | 337 | 344 | -1.9 |
| 员工成本 | 175 | 223 | -21.5 | 249 | -29.6 | 424 | 577 | -26.6 |
| 运营和维护 | 234 | 232 | 0.9 | 228 | 2.4 | 462 | 454 | 1.9 |
| 其他费用 | 163 | 162 | 0.6 | 163 | 0.0 | 326 | 307 | 6.2 |
| USP基金和许可费 | 141 | 162 | -13.0 | 164 | -14.0 | 305 | 318 | -4.1 |
| 信用损失准备 | 101 | 25 | >100 | 32 | >100 | 133 | 52 | >100 |
用户数 (‘000)
| 2Q25 | 2Q24 | 同比 (%) | 1Q25 | 环比 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总用户数 | 20,375 | 20,223 | 0.8 | 20,656 | -1.4 |
| 消费者 | 18,750 | 18,703 | 0.3 | 19,051 | -1.6 |
| 后付费 | 5,946 | 5,618 | 5.8 | 5,871 | 1.3 |
| 预付费 | 12,568 | 12,944 | -2.9 | 12,975 | -3.1 |
| 家庭及光纤 | 236 | 141 | 67.4 | 205 | 15.1 |
企业 (百万令吉)
| 2Q25 | 2Q24 | 同比 (%) | 1Q25 | 环比 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|
| 企业 | 1,625 | 1,520 | 6.9 | 1,605 | 1.2 |
ARPU (令吉)
| 2Q25 | 2Q24 | 同比 (%) | 1Q25 | 环比 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|
| ARPU | 41 | 41 | 0.0 | 40 | 2.5 |
| 消费者 | |||||
| 后付费 | 60 | 63 | -4.8 | 60 | 0.0 |
| 预付费 | 28 | 28 | 0.0 | 27 | 3.7 |
| 家庭及光纤 | 94 | 103 | -8.7 | 96 | -2.1 |
来源: CELCOMDIGI, AmInvestment Bank
图表2: 后付费用户数与ARPU对比
来源: CELCOMDIGI, AmInvestment Bank
图表3: 预付费用户数与ARPU对比
来源: CELCOMDIGI, AmInvestment Bank
图表4: 家庭光纤用户数与ARPU对比
来源: CELCOMDIGI, AmInvestment Bank
图表5: 企业用户数
来源: CELCOMDIGI, AmInvestment Bank
图表6: 估值
| 目标企业价值/EBITDA (倍) | 9.5x |
| 2026财年EBITDA | RM5,959mil |
| ESG溢价 | 3% |
| 12个月目标价格 | RM3.85 |
来源: AmInvestment Bank
公司简介
CELCOMDIGI 是马来西亚最大的移动运营商。它是 Celcom 和 Digi 合并的产物，合并于2022年11月完成。Axiata 和挪威的 Telenor 各持有该集团33.1%的股份。该集团拥有2000万用户的合并用户群。历史上，Celcom 以其广泛的覆盖范围而闻名，而 Digi 则以其成本效益著称。
投资论点和催化剂
合并协同效应。
假设收入持平，我们预计利润将由合并协同效应推动。集团指引称，2027年后每年可实现RM8亿令吉的稳定成本节约，这些节约来自网络 (RM1.5亿令吉)、IT (RM1.4亿令吉)、人力 (RM1.6亿令吉) 和其他 (RM3.5亿令吉) 成本。然而，由于这一点已被充分披露，我们认为上涨空间已在价格中体现。
市场整合。
如果 MAXIS 正在探索收购 U Mobile 的新闻属实，这可能会导致行业重新估值。市场整合可能减少竞争，创造更稳定的定价环境。
估值方法
我们的目标价格基于9.5倍的企业价值/EBITDA目标倍数和2026日历年EBITDA。我们的倍数是马来西亚移动行业两年平均水平。我们认为这比五年平均水平更具相关性，因为它更好地反映了马来西亚5G发展后行业估值的下调。
随着向5G批发网络模式的转变，马来西亚移动运营商的行业估值已有所下调，原因是市场预期未来定价能力将下降以及竞争加剧的威胁。
风险因素
如果集团未能实现承诺的协同效应，股价存在执行风险。
考虑到成熟的移动普及率和向双5G网络模式转变后较低的进入壁垒，竞争是一项风险。我们估计ARPU每下降1%，收益将下降4%。
图表7: 财务数据
损益表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 12,682.2 | 12,679.4 | 12,629.7 | 12,625.1 | 12,618.1 |
| EBITDA | 5,919.1 | 5,808.2 | 6,055.6 | 5,959.4 | 5,850.1 |
| 折旧/摊销 | (3,230.1) | (3,263.4) | (2,976.2) | (2,851.2) | (2,752.4) |
| 营业收入 (EBIT) | 2,688.9 | 2,544.7 | 3,079.4 | 3,108.2 | 3,097.7 |
| 其他收入及联营公司 | 31.0 | 4.9 | |||
| 净利息 | (539.0) | (597.3) | (534.4) | (505.7) | (483.1) |
| 特殊项目 | (217.2) | ||||
| 税前利润 | 2,181.0 | 1,735.1 | 2,545.0 | 2,602.5 | 2,614.6 |
| 税收 | (614.0) | (346.4) | (610.8) | (624.6) | (627.5) |
| 少数股权/优先股股息 | (14.6) | (12.2) | |||
| 净利润 | 1,552.3 | 1,376.5 | 1,934.2 | 1,977.9 | 1,987.1 |
| 核心净利润 | 2,416.0 | 1,812.4 | 1,934.2 | 1,977.9 | 1,987.1 |
资产负债表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 12,571.6 | 11,728.0 | 11,092.1 | 10,583.2 | 10,174.7 |
| 无形资产 | 18,950.8 | 18,943.0 | 18,916.3 | 18,890.1 | 18,864.4 |
| 其他长期资产 | 1,489.0 | 1,542.8 | 1,542.8 | 1,542.8 | 1,542.8 |
| 非流动资产总额 | 33,011.5 | 32,213.7 | 31,551.1 | 31,016.1 | 30,581.9 |
| 现金及等价物 | 397.0 | 237.3 | 165.3 | 283.8 | 368.1 |
| 存货 | 246.7 | 261.3 | 204.7 | 204.6 | 204.5 |
| 应收贸易款项 | 2,474.4 | 3,148.4 | 2,439.1 | 2,438.2 | 2,436.8 |
| 其他流动资产 | 297.3 | 214.5 | 214.5 | 214.5 | 214.5 |
| 流动资产总额 | 3,415.4 | 3,861.5 | 3,023.5 | 3,141.1 | 3,223.9 |
| 应付贸易款项 | 4,285.0 | 4,974.0 | 3,887.3 | 3,885.9 | 3,883.8 |
| 短期借款 | 2,227.5 | 1,860.3 | 1,818.1 | 1,751.8 | 1,698.3 |
| 其他流动负债 | 909.1 | 194.8 | 194.8 | 194.8 | 194.8 |
| 流动负债总额 | 7,421.7 | 7,029.0 | 5,900.3 | 5,832.6 | 5,776.9 |
| 长期借款 | 10,769.4 | 11,189.2 | 10,689.2 | 10,317.6 | 10,017.2 |
| 其他长期负债 | 1,777.0 | 1,668.0 | 1,668.0 | 1,668.0 | 1,668.0 |
| 长期负债总额 | 12,546.4 | 12,857.3 | 12,357.2 | 11,985.6 | 11,685.2 |
| 股东权益 | 16,347.7 | 16,074.5 | 16,202.8 | 16,224.7 | 16,229.3 |
| 少数股权 | 111.0 | 114.3 | 114.3 | 114.3 | 114.3 |
| 每股账面价值 (令吉) | 1.39 | 1.37 | 1.38 | 1.38 | 1.38 |
现金流量表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 2,181.0 | 1,735.1 | 2,545.0 | 2,602.5 | 2,614.6 |
| 折旧/摊销 | 3,230.1 | 3,263.4 | 2,976.2 | 2,851.2 | 2,752.4 |
| 营运资本净变动 | (503.4) | (1,019.5) | (320.7) | (0.4) | (0.7) |
| 其他 | 175.3 | (361.6) | (619.8) | (637.6) | (643.4) |
| 经营活动现金流 | 5,083.1 | 3,617.5 | 4,580.8 | 4,815.6 | 4,723.0 |
| 资本支出 | (1,811.7) | (2,686.7) | (1,808.4) | (1,811.2) | (1,813.5) |
| 净投资及固定资产出售 | (369.8) | 242.8 | |||
| 其他 | 31.9 | 198.5 | 9.0 | 13.0 | 15.9 |
| 投资活动现金流 | (2,149.5) | (2,245.4) | (1,799.5) | (1,798.1) | (1,797.6) |
| 借款增加/(偿还) | (2,249.8) | 97.7 | (1,047.4) | (942.9) | (858.6) |
| 股本增加/(偿还) | |||||
| 已付股息 | (1,501.6) | (1,654.1) | (1,805.9) | (1,956.0) | (1,982.5) |
| 其他 | (6.4) | (10.0) | |||
| 融资活动现金流 | (3,757.8) | (1,566.4) | (2,853.3) | (2,898.9) | (2,841.2) |
| 净现金流 | (824.3) | (194.3) | (72.0) | 118.5 | 84.2 |
| 期初净现金/(负债) | 1,220.8 | 397.0 | 237.3 | 165.3 | 283.8 |
| 期末净现金/(负债) | 397.9 | 202.8 | 165.3 | 283.8 | 368.1 |
关键比率 (截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长 (%) | 87.2 | (0.4) | (0.1) | ||
| EBITDA增长 (%) | 98.9 | (1.9) | 4.3 | (1.6) | (1.8) |
| 税前利润率 (%) | 17.2 | 13.7 | 20.2 | 20.6 | 20.7 |
| 净利润率 (%) | 12.2 | 10.9 | 15.3 | 15.7 | 15.7 |
| 利息覆盖倍数 (倍) | 5.0 | 4.3 | 5.8 | 6.1 | 6.4 |
| 有效税率 (%) | 28.2 | 20.0 | 24.0 | 24.0 | 24.0 |
| 股息派发率 (%) | 96.7 | 120.2 | 93.4 | 98.9 | 99.8 |
| 应收账款周转天数 (天) | 70 | 81 | 81 | 71 | 71 |
| 存货周转天数 (天) | 6 | 7 | 7 | 6 | 6 |
| 应付账款周转天数 (天) | 112 | 133 | 128 | 112 | 112 |
来源: 公司, AmInvestment Bank Bhd 估计
