业绩更新
2025年8月18日，星期一
FBMKLCI: 1,576.34
行业: 消费
本报告仅供内部传阅*
Heineken Malaysia Berhad 二季度业绩放缓，维持买入评级
目标价: RM27.40 (+18.1%)
最新成交价: RM23.20
买入 (ESG: ★★★★)
回顾
- Heineken Malaysia Berhad (Heineken) 在2025财年上半年报告核心盈利为2.053亿令吉，低于我们和市场共识预期，分别仅占全年预测的41%和44%。业绩未达标主要是由于第二季度销售弱于预期以及运营成本较高。
- 2025财年第二季度，收入同比下降4.6%至5.397亿令吉，主要原因包括：i) 缺乏主要节庆销售，以及 ii) 现饮渠道（尤其是酒吧）需求疲软。加上销售量下降，以及数字基础设施和商业计划持续投资导致运营费用增加，季度核心盈利同比下降8.9%至8300万令吉，导致息税前利润率降至20.5%（同比下降1.0个百分点）。
- 由于第二季度盈利疲软，2025财年上半年收入同比下滑3.8%至13亿令吉，而核心盈利同比下降3.7%至2.053亿令吉。
- 集团宣布派发每股40.0仙的单层中期股息，与2024财年第二季度的40.0仙/股持平。
影响
- 在将2025-2027财年的销售预测下调7.4%后，我们对2025/26/27财年的盈利预测分别下调9.9%/10.9%/9.8%。
展望
- 管理层近期观察到现饮需求有所复苏。进入第三季度，我们预计季度环比需求将有所改善，主要受 i) 强劲的旅游活动，ii) 消费者信心逐步恢复，以及 iii) 价格调整前贸易商提前补货的推动。
- 鉴于马来西亚啤酒市场由 HEIM 和 Carlsberg 双寡头垄断的结构，预计集团将效仿竞争对手，实施2-8%范围内的价格上涨。虽然这可能在短期内（尤其是在第四季度）抑制销量，但我们相信随着时间推移，在产品需求无弹性特性和根深蒂固的消费习惯支持下，需求将恢复正常。
估值
- 维持“买入”评级，目标价下调至每股27.40令吉，基于DCF估值（k：8.8%，g：2.1%）。
| 股票信息 | |
|---|---|
| 彭博代码 | HEIM MK |
| 股票代码 | 3255 |
| 上市 | 主板 |
| 股本（百万股） | 302.1 |
| 市值（百万令吉） | 7,008.7 |
| 52周高/低（令吉） | 28.68/22.26 |
| 12个月日均成交量（千股） | 165.9 |
| 预估自由流通股（%） | 42.8 |
| 贝塔 | 0.2 |
| 主要股东（%） | GAPL Pte Ltd – 51.0% |
| 预测修订 | ||
|---|---|---|
| FY25 | FY26 | |
| 预测修订（%） | (9.9) | (10.9) |
| 净利润（百万令吉） | 452.3 | 467.5 |
| 市场共识 | 471.2 | 491.5 |
| TA证券 / 市场共识（%） | 96.0 | 95.1 |
| 先前评级 | 买入 (维持) | |
| 市场共识目标价（令吉） | 30.39 | |
| 财务指标 | ||
|---|---|---|
| FY25 | FY26 | |
| 净债务/股权（倍） | 0.3 | 0.4 |
| 每股营运现金流（仙） | 127.3 | 183.4 |
| 股价/每股营运现金流（倍） | 18.2 | 12.6 |
| 资产回报率（%） | 35.6 | 36.7 |
| 每股净有形资产（令吉） | 1.7 | 1.7 |
| 股价/每股净有形资产（倍） | 13.4 | 13.4 |
| 业绩评分卡 | ||
|---|---|---|
| % 占全年 | ||
| 对比TA证券 | 41 低于 | |
| 对比市场共识 | 44 低于 | |
| 股价表现（%） | ||
|---|---|---|
| 股价变动 | HEIM | FBM KLCI |
| 1个月 | (5.3) | 3.3 |
| 3个月 | (16.6) | 0.2 |
| 6个月 | (15.9) | (1.0) |
| 12个月 | (1.8) | (2.3) |
(12-Mth) 股价相对 FBMKLCI 表现
（图表内容无图片）
来源: Bloomberg
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表1: 盈利摘要（百万令吉）
| 财年截至12月（百万令吉） | 2023 | 2024 | 2025E | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 2,637.7 | 2,796.8 | 2,768.3 | 2,823.9 | 2,880.7 |
| 息税折旧摊销前利润 | 587.6 | 681.0 | 685.7 | 708.7 | 732.8 |
| 税前利润 | 510.9 | 584.3 | 595.2 | 615.1 | 640.4 |
| 报告净利润 | 386.8 | 466.7 | 452.3 | 467.5 | 486.7 |
| 核心净利润 | 386.8 | 466.7 | 452.3 | 467.5 | 486.7 |
| 核心每股收益（仙） | 128.0 | 154.5 | 149.7 | 154.7 | 161.1 |
| 核心市盈率（倍） | 18.1 | 15.0 | 15.5 | 15.0 | 14.4 |
| 每股股息（仙） | 128.0 | 155.0 | 149.7 | 154.7 | 161.1 |
| 股息收益率（%） | 5.5 | 6.7 | 6.5 | 6.7 | 6.9 |
表2: 2025财年第二季度业绩分析（百万令吉）
| 财年截至12月 | 2QFY24 | 1QFY25 | 2QFY25 | 环比（%） | 同比（%） | 2024财年上半年 | 2025财年上半年 | 同比（%） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 565.5 | 763.6 | 539.7 | (29.3) | (4.6) | 1,354.7 | 1,303.4 | (3.8) |
| 息税折旧摊销前利润 | 138.2 | 190.8 | 130.5 | (31.6) | (5.5) | 330.6 | 321.6 | (2.7) |
| 折旧与摊销 | (16.5) | (26.8) | (19.9) | 25.7 | (20.8) | (43.7) | (46.8) | (7.0) |
| 息税前利润 | 121.7 | 164.0 | 110.6 | (32.6) | (9.1) | 286.9 | 274.8 | (4.2) |
| 净融资成本 | (1.7) | (3.1) | (1.2) | 60.7 | 29.2 | (6.0) | (4.3) | 28.0 |
| 联营公司盈利 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | – | – | 0.0 | 0.0 | – |
| 税前利润 | 120.0 | 160.9 | 109.4 | (32.0) | (8.8) | 281.0 | 270.5 | (3.7) |
| 调整后税前利润 | 120.0 | 160.9 | 109.4 | (32.0) | (8.8) | 281.0 | 270.5 | (3.7) |
| 税项 | (28.9) | (38.8) | (26.4) | 31.9 | 8.5 | (67.7) | (65.2) | 3.6 |
| 少数股东权益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | – | – | 0.0 | 0.0 | – |
| 净利润 | 91.1 | 122.2 | 83.0 | (32.1) | (8.9) | 213.3 | 205.3 | (3.7) |
| 核心利润 | 91.1 | 122.2 | 83.0 | (32.1) | (8.9) | 213.3 | 205.3 | (3.7) |
| 每股收益（仙） | 30.2 | 40.4 | 27.5 | (32.1) | (8.9) | 70.7 | 67.9 | (4.0) |
| 每股股息（仙） | 40.0 | 0.0 | 40.0 | nm | 0.0 | 40.0 | 40.0 | 0.0 |
利润率
| 百分点 | 百分点 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 息税折旧摊销前利润率（%） | 24.4 | 25.0 | 24.2 | (0.8) | (0.3) | 24.4 | 24.7 | 0.3 |
| 息税前利润率（%） | 21.5 | 21.5 | 20.5 | (1.0) | (1.0) | 21.2 | 21.1 | (0.1) |
| 税前利润率（%） | 21.2 | 21.1 | 20.3 | (0.8) | (0.9) | 20.7 | 20.8 | 0.0 |
| 税率（%） | 24.1 | 24.1 | 24.1 | 0.0 | 0.1 | 24.1 | 24.1 | 0.0 |
| 净利润率（%） | 16.1 | 16.0 | 15.4 | (0.6) | (0.7) | 15.7 | 15.8 | 0.0 |
表3: 估值方法
| DCF估值 | |
|---|---|
| 无风险利率 | 3.8% |
| 市场风险溢价 | 10.0% |
| 贝塔 | 0.80 |
| 资本资产定价模型 | 8.8% |
| 总净现值（百万令吉） | 8,049.7 |
| 已发行股份（百万股） | 302.1 |
| 每股自由现金流 | 26.60 |
| (+) ESG溢价: 3% | 0.80 |
| 每股自由现金流 | 27.40 |
2025年8月18日
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行业推荐指南
增持: 根据我们覆盖的范围，该行业的总回报率超过12%。
中性: 根据我们覆盖的范围，该行业的总回报率在7%至12%之间。
减持: 根据我们覆盖的范围，该行业的总回报率低于7%。
股票推荐指南
买入: 该股票的总回报率超过12%。
持有: 该股票的总回报率在7%至12%之间。
卖出: 该股票的总回报率低于7%。
未评级: 该公司不在覆盖范围内。本报告仅供参考。
股票总回报包括预期股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息折现模型估值，则总股息不计入总回报，以避免重复计算。
行业总回报是行业内股票总回报的市值加权平均值。
ESG评分与指南
| 评分 | 环境 | 社会 | 治理 | 平均 |
|---|---|---|---|---|
| ★★★★★ | ★★★ | ★★★★ | ★★★★ | ★★★★ |
| 备注 | 高度致力于减少碳足迹、水资源浪费并鼓励回收。设有 Heineken 供应商行为准则以推动可持续采购和减少碳足迹。 | 尽管酒精中毒常与社会问题相关，但 Heineken 倡导负责任的消费；通过提供正确的产品信息并鼓励不酒驾来触达受众。 | 董事会由43%的独立董事组成（包括来自 Heineken 母公司的代表），并具有良好的性别多样性。Heineken 经常派发100%派息率的股息。 |
- ★★★★★ (≥80%): 在运营、管理和未来方向的所有方面都展现出市场领先的ESG因素整合能力。
+目标价溢价5% - ★★★★ (60-79%): 在运营、管理和未来方向的大多数方面都实现了高于充分的ESG因素整合。
+目标价溢价3% - ★★★ (40-59%): 在运营、管理和未来方向上充分整合了ESG因素。
目标价不变 - ★★ (20-39%): 在运营和管理中整合了一些ESG因素，但不足够。
-目标价折让3% - ★ (<20%): 在运营和管理中极少或没有整合ESG因素。
-目标价折让5%
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截至2025年8月18日星期一，编制本报告的分析师 Liew Yi Jiet 在本报告涵盖的以下证券中拥有权益：(a) 无
Kaladher Govindan – 研究主管
TA SECURITIES HOLDINGS BERHAD 197301001467 (14948-M)
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