Samaiden Group Berhad 业绩有望再创新高？
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业绩预览
Samaiden 即将于八月最后一周公布其2025财年第四季度的业绩。我们预计当前项目的进展将进一步加速，这可能导致又一个创纪录的季度。回顾一下，正在进行的主要公用事业规模项目包括：
- (1) 10MWac Bahau Power CGPP 项目
- (2) 14MWac Legasi Greem Power CGPP 项目
- (3) 30MWac Nextenaga LSS4 项目
- (4) 10MWac Pax RE LSS5 项目
- (5) 27.6MWac GVU LSS5 项目
两个CGPP项目预计于2025年8月和9月完工，而Nextenaga LSS4项目——该项目是基于快速通道授予的——预计于2026年1月完工。因此，我们预计这些项目将在即将到来的2025财年第四季度业绩中做出有意义的贡献。此外，随着CGPP项目的电池板安装阶段在本季度认真展开，我们预计利润率将有所改善。
总而言之，我们估计2025财年第四季度的盈利将在600万至800万令吉之间，相当于核心盈利环比增长33%-78%，同比增长30%-73%。这预计将使2025财年预测的核心净利润达到1900万至2100万令吉之间，同比增长27%-41%。
| 股票信息 | |
|---|---|
| 彭博代码 | SAMAIDEN MK |
| 股票代码 | 0223 |
| 上市 | 主板 |
| 股本 (百万) | 450.3 |
| 市值 (百万令吉) | 544.9 |
| 52周高/低 (令吉) | 1.42/0.995 |
| 12个月平均每日成交量 (‘000 股) | 480.6 |
| 预计自由流通股 (%) | 42.4 |
| 贝塔系数 | 1.3 |
| 主要股东 (%) | Chow Pui Hee – 29.8 Chudenko Corp – 9.5 Oversea-Chinese Bank – 8.6 |
| 预测修订 (%) | FY25 | FY26 |
|---|---|---|
| 预测修订 (%) | 9.9 | 3.6 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 19.5 | 23.6 |
| 市场共识 | 19.8 | 25.6 |
| TA/共识 (%) | 98.5 | 92.4 |
| 先前评级 | 买入 (维持) | |
| 共识目标价 (令吉) | 1.50 | |
| 财务指标 | FY25 | FY26 |
|---|---|---|
| 净负债/权益 (x) | 净现金 | 净现金 |
| ROA (%) | 7.0 | 6.6 |
| ROE (%) | 12.9 | 13.5 |
| NTA/股 (令吉) | 0.3 | 0.4 |
| P/NTA (x) | 3.6 | 3.1 |
| 股价表现 | SAMAIDEN | FBMKLCI |
|---|---|---|
| 价格变动 (%) | ||
| 1 个月 | (4.7) | 2.8 |
| 3 个月 | 9.0 | (0.2) |
| 6 个月 | (6.9) | (0.7) |
| 12 个月 | 3.4 | (1.9) |
稳健的订单和补充前景
我们估计 SAMAIDEN 最新的未完成订单额为4.72亿令吉，相当于该集团2024财年收入的2.1倍。SAMAIDEN 目标在未来12个月内实现10亿令吉的订单额，这将由LSS5下的潜在项目中标以及即将到来的LSS5+招标周期下的EPCC合同所支持，该周期将建设总计4GW的太阳能容量，预计EPCC潜力为120亿至140亿令吉。我们预计LSS6将在年底前启动，可能带来另外2GW容量的拍卖。到目前为止，SAMAIDEN 已在LSS5下获得了两个EPCC项目，总容量为37.6MWac，项目价值为1.46亿令吉。该集团的目标是维持其在LSS EPCC项目中10%的份额。
积极的成本管理
SAMAIDEN 已锁定太阳能组件以满足其（自有资产建设）的需求，以利用当前约0.09美元/瓦的创纪录低价。鉴于这种积极的成本管理，我们认为 SAMAIDEN 即将到来的太阳能资产（CGPP和LSS5）的项目内部收益率（PIRR）很可能保持不变，尽管未来市场太阳能组件价格可能出现任何潜在上涨。
对于EPCC部分，我们了解到合同条款允许将超出原始提案5-10%范围的EPCC成本波动进行转嫁。提案本身已考虑了超出提案提交时主要组件成本的准备金。这些都是在LSS4项目执行期间，太阳能组件价格在后疫情时期飙升，对行业造成负面影响后所采取的应急措施。
图1：太阳能组件价格趋势
资料来源：Bloomberg, TA Securities
正在考虑新版NEM计划
根据最近的新闻报道，政府目前正在审查将于2025年6月底到期的净计量电价（NEM）计划。正在考虑一项新计划，该计划可能是NEM和自我消耗（SELCO）计划的混合体，或者可能是一个全新的计划。这可能成为屋顶太阳能的催化剂，具体取决于最终的结构和机制。目前，屋顶太阳能估计占 SAMAIDEN 订单的25%。
盈利修正
鉴于我们对项目进展更强劲以及利润率略好于先前预期的期望，我们将2025/26/27财年的预测净利润上调10%/4%/1%。
三个新的FiT项目带来的净值增值
SAMAIDEN 最近在最新的上网电价2.0（FiT2.0）招标周期中赢得了开发三个总容量为18MW的生物能源工厂的投标。然而，我们的渠道调查显示，SAMAIDEN 可能会考虑放弃之前赢得的一个位于柔佛州东甲的7MW生物质工厂的FiT配额，该配额将被FiT2.0下的新配额所取代，原因是其决定转移到新的项目地点（尽管仍在同一区域内）。尽管如此，从净值来看，三个新的FiT2.0工厂的价值（估计总股本价值为6100万令吉）远远超过了原来7MW东甲生物质项目的损失（估计股本价值为3700万令吉）。
图2：FiT2.0 配额获取摘要
| 子公司 | 类型 | 地点 | 持股 | 装机容量 (MW) | 净容量 (MW) | 基本FiT费率 (RM/kWh) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| SC Green Solutions | 沼气 | 吉兰丹州万捷 | 100% | 1.50 | 1.50 | 0.2515 |
| Legasi Green Resources Sdn Bhd | 生物质 | 柔佛州东甲 | 88% | 5.50 | 4.84 | 0.2880 |
| Sumas Energy Sdn Bhd | 生物质 | 登嘉楼州甘马挽 | 51% | 11.00 | 5.61 | 0.2880 |
| 总计 | 18.00 | 11.95 |
资料来源：公司, TA Securities
图3：资产管线摘要
| 持股 | 资产 | 类型 | 容量 (MW) | 净容量 (MW) | COD | PPA (年) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 运营中容量 | ||||||
| 100% | Sunway Nexis | 太阳能 | 0.5 | 0.5 | 2022 | 20 |
| 100% | Yakult | 太阳能 | 0.7 | 0.7 | 2024 | 20 |
| 运营中总计 | 1.2 | 1.2 | ||||
| 即将投产容量 | ||||||
| 100% | 生物质 (东甲) | 生物质 | 7.0 | 7.0 | 配额可能被放弃 | 21 |
| 60% | 沼气 (万捷) | 沼气 | 1.2 | 0.7 | 2026 | 21 |
| 100% | CGPP-2 (Legasi Green Energy) | 太阳能 | 13.4 | 13.4 | 2025 | 21 |
| 30% | CGPP-I (Bright Winter) | 太阳能 | 29.9 | 9.0 | 2025 | 21 |
| 100% | LSS5 (巴西马) | 太阳能 | 100.0 | 100.0 | 2027 | 21 |
| 100% | 沼气 (万捷) (FiT2.0) | 沼气 | 1.5 | 1.5 | 2028 | 21 |
| 88% | 生物质 (东甲) (FiT2.0) | 生物质 | 5.5 | 4.8 | 2028 | 21 |
| 51% | 生物质 (甘马挽) (FiT 2.0) | 生物质 | 11.0 | 5.6 | 2028 | 21 |
| 即将投产总计 (不含7MW东甲生物质) | 162.5 | 135.1 | ||||
| 总计 (不含7MW东甲生物质) | 163.7 | 136.3 | ||||
资料来源：公司, TA Securities
估值与建议
在盈利修正后，我们将基于SOP的目标价从之前的1.38令吉上调至1.47令吉，并重申我们的买入评级。我们的估值也更新了SAMAIDEN最新的资产管线，计入了FiT2.0下赢得的三个新生物能源资产，并剔除了之前的7MW东甲生物质项目。
我们继续看好SAMAIDEN，认为它是可再生能源（RE）电厂建设上行周期的主要受益者之一，其基础是坚实的订单、强大的净现金状况以及强大的RE资产管线以增加经常性收入。主要催化剂包括：(1) LSS5和LSS5+ EPCC合同的授予；(2) CRESS/CREAM EPCC合同的授予；(3) 在LSS5+和CRESS下赢得新一代资产。主要风险是原材料成本（如太阳能组件）的大幅上涨以及项目实施的延迟。
图4：SAMAIDEN 分部估值法 (SOP)
| 单位/资产 | 价值 (百万令吉) | 基础 |
|---|---|---|
| EPCC | 431.0 | 20倍 CY25F 市盈率 |
| CGPP-1 (29.9MW) (30%股权) | 17.9 | 股权价值 (DCF, WACC: 5%) |
| CGPP-2 (13.4MW) | 27.1 | 股权价值 (DCF, WACC: 5%) |
| 沼气 万捷 (1.2MW) (60%股权) | 9.6 | 股权价值 (DCF, WACC: 6%) |
| LSS5 巴西马 (100.0MW) | 143.4 | 股权价值 (DCF, WACC: 5%) |
| 沼气 万捷 2 (1.5MW) | 7.7 | 股权价值 (DCF, WACC: 6%) |
| 生物质 东甲 (5.5MW) (88%股权) | 24.3 | 股权价值 (DCF, WACC: 6%) |
| 生物质 甘马挽 (11.0MW) (51%股权) | 28.8 | 股权价值 (DCF, WACC: 6%) |
| 总SOP | 689.7 | |
| 附加：凭证现金收益 | 109.8 | |
| 除所有SOP外 | 799.5 | |
| 扩大后股本 (百万) | 560.0 | |
| SOP价值 (令吉/股) | 1.43 | |
| ESG溢价/(折价) | 3.0% | |
| 目标价 (令吉/股) | 1.47 |
财务报表
| 损益表 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 170.8 | 227.2 | 332.8 | 400.9 | 465.2 |
| 核心EBITDA | 15.1 | 23.0 | 29.5 | 38.3 | 57.7 |
| 折旧 | (0.3) | (0.7) | (0.9) | (2.0) | (5.9) |
| 净财务成本 | (1.2) | (1.6) | (1.5) | (3.7) | (7.0) |
| 联营公司与合资企业 | 0.0 | 0.0 | (0.3) | (0.3) | (0.3) |
| 特殊项目 | (0.3) | 1.1 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 13.4 | 21.9 | 26.8 | 32.3 | 44.6 |
| 税收 | (3.3) | (5.8) | (6.9) | (8.3) | (11.3) |
| 少数股东权益 | (0.0) | (0.0) | 0.4 | 0.5 | 0.9 |
| 净利润 | 10.1 | 16.0 | 19.5 | 23.6 | 32.3 |
| 核心净利润 | 10.3 | 14.9 | 19.5 | 23.6 | 32.3 |
| 资产负债表 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 3.4 | 5.2 | 4.8 | 50.2 | 111.4 |
| 无形资产 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 联营公司与合资企业 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | 3.3 | 2.7 | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
| 非流动资产 | 6.6 | 7.9 | 7.5 | 52.9 | 114.0 |
| 存货 | 0.5 | 0.4 | 0.6 | 0.7 | 0.9 |
| 贸易及其他应收款 | 34.2 | 52.1 | 74.2 | 88.4 | 101.8 |
| 现金及现金等价物 | 108.2 | 132.2 | 115.2 | 116.2 | 123.0 |
| 其他 | 45.0 | 12.5 | 81.6 | 98.2 | 114.0 |
| 流动资产 | 187.9 | 197.2 | 271.5 | 303.5 | 339.7 |
| 总资产 | 194.5 | 205.1 | 279.0 | 356.4 | 453.7 |
| 递延税项 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 递延收入 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 1.0 |
| 长期借款 | 1.9 | 1.8 | 10.1 | 45.7 | 93.2 |
| 其他 | 2.2 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 0.5 |
| 非流动负债 | 4.4 | 3.6 | 11.8 | 47.5 | 94.9 |
| 借款 | 4.5 | 6.6 | 6.6 | 6.6 | 6.6 |
| 贸易及其他应付款 | 70.6 | 56.8 | 74.2 | 85.4 | 96.1 |
| 其他 | 17.1 | 3.5 | 34.7 | 41.1 | 47.1 |
| 流动负债 | 92.2 | 66.9 | 115.5 | 133.1 | 149.8 |
| 总负债 | 96.6 | 70.5 | 127.3 | 180.7 | 244.8 |
| 股本 | 62.6 | 85.0 | 85.0 | 85.0 | 85.0 |
| 储备金 | 35.2 | 49.4 | 66.1 | 89.7 | 122.0 |
| 少数股东权益 | 0.1 | 0.1 | 0.6 | 1.0 | 2.0 |
| 永久债券 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 股东权益 | 97.9 | 134.6 | 151.7 | 175.8 | 209.0 |
| 总权益 + 负债 | 194.5 | 205.1 | 279.0 | 356.4 | 453.7 |
| 现金流量表 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 13.4 | 21.9 | 26.8 | 32.3 | 44.6 |
| 折旧 | 0.3 | 0.7 | 0.9 | 2.0 | 5.9 |
| 净利息 | 1.2 | 1.6 | 1.5 | 3.7 | 7.0 |
| 联营公司与合资企业 | 0.0 | 0.0 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 营运资本变动 | 24.9 | (41.1) | (49.6) | (21.6) | (24.0) |
| 已付税款 | (3.3) | (5.8) | (6.9) | (8.3) | (11.3) |
| 减：净利息 | (1.2) | (1.6) | (1.5) | (3.7) | (7.0) |
| 其他 | (1.8) | 25.8 | 6.6 | 8.0 | 11.0 |
| 经营活动现金流 | 33.4 | 1.4 | (21.9) | 12.7 | 26.4 |
| 资本支出 | (1.8) | (2.1) | (0.5) | (47.4) | (67.0) |
| 其他 | 1.4 | 3.9 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 投资活动现金流 | (0.4) | 1.8 | (0.5) | (47.4) | (67.0) |
| 股息 | 0.0 | (2.0) | (2.9) | 0.0 | 0.0 |
| 债务净变动 | 7.6 | 0.7 | 10.1 | 39.4 | 59.0 |
| 其他 | (13.2) | 23.3 | (1.9) | (3.7) | (11.6) |
| 融资活动现金流 | (5.6) | 22.0 | 5.4 | 35.7 | 47.4 |
| 净现金流 | 27.4 | 25.2 | (17.0) | 1.0 | 6.8 |
| 期初现金 | 69.0 | 96.6 | 121.7 | 104.6 | 105.6 |
| 期末现金 | 96.6 | 121.7 | 104.6 | 105.6 | 112.4 |
指南与免责声明
行业推荐指南
增持 (OVERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率超过12%。
中性 (NEUTRAL): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率在7%至12%的范围内。
减持 (UNDERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率低于7%。
股票推荐指南
买入 (BUY): 股票的总回报率超过12%。
持有 (HOLD): 股票的总回报率在7%至12%的范围内。
卖出 (SELL): 股票的总回报率低于7%。
未评级 (Not Rated): 该公司不在我们的覆盖范围内。此报告仅供参考。
股票的总回报包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，则总回报中不包括总股息，以避免双重计算。行业的总回报是该行业内各股票总回报的市值加权平均值。
ESG 评分与指南
环境 ★★★★
SAMAIDEN 参与可再生能源发电厂的EPCC，并拥有可再生能源发电资产。它还持续监控分包商和供应商，以避免环境事故和危害。
社会 ★★★★
公司已建立全面的职业安全与健康标准。同时，还有全面的员工敬业度和发展计划，以培养集团内部的人才。
治理 ★★★★
SAMAIDEN 采纳了马来西亚公司治理准则的大部分最佳实践。董事会成员中有33%为女性，67%为独立非执行董事。
平均 ★★★★
| ★★★★★ (≥80%) | 在运营、管理和未来方向的各个方面展现了市场领先的整合ESG因素的能力。 | 目标价+5%溢价 |
| ★★★★ (60-79%) | 在运营、管理和未来方向的大多数方面，对ESG因素的整合高于平均水平。 | 目标价+3%溢价 |
| ★★★ (40-59%) | 在运营、管理和未来方向中对ESG因素有充分的整合。 | 目标价无变化 |
| ★★ (20-39%) | 在运营和管理中对ESG因素有一些整合，但尚不充分。 | 目标价-3%折价 |
| ★ (<20%) | 在运营和管理中对ESG因素的整合极少或没有。 | 目标价-5%折价 |
本报告中的信息来源于我们认为可靠的来源。我们不保证其准确性和/或完整性，意见可能随时更改，恕不另行通知。本报告仅供参考，不应被视为任何合同的邀约。我们对因使用本文件而产生的任何直接或间接损失不承担任何责任。我们、我们的关联公司、董事、员工可能在本报告中提及的证券和/或公司中拥有利益。
截至2025年8月15日（星期五），撰写本报告的分析师 Hafriz Hezry 在本报告所涵盖的以下证券中拥有利益：(a) 无。
Kaladher Govindan – 研究主管
